京东祭出“三板斧”回港上市，是否值得打？

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文丨富途研究，作者丨Kim

阿里巴巴回港二次上市后，不少在美上市的中概股纷纷效仿，同为电商巨头的京东也加快了回港步伐。5月25日，路透社援引知情人士称，京东将会在6月18日左右回港二次上市，上市的股票份额为5%，筹集资金接近30亿美元。

为何京东萌生了「回家的冲动」？除了应对美国对中概股的监管偏见之外，是否还有更深层的动机？

1、美国中概股：历史中的意外

要回归，得先远去，在思考回归潮之前，首先得搞清楚，为何有中概股？

其实，美国中概股是特定历史时期，特定制度限制、特定产业阶段下的一个美丽的「意外」。

中概股兴起，可追溯到中国互联网经济崛起的2000年前后。当时正处于联网创业的初级阶段，众多互联网企业不仅难以营利维系，新颖的商业模式甚至中国都没几个人能搞懂。

互联网业务天生自带烧钱属性。互联网公司若能在交易所上市，无疑能大大扩宽融资途径。然而，当时的中国A股市场建立不过十年，官方定调是国有企业的融资渠道。同时，严苛的营收、盈利要求，也将初创阶段的互联网公司拒之A股门外。

彼时，成熟而国际化的港股同样对互联网公司大门紧闭。港交所长期坚持「同股同权」原则，像阿里巴巴这样创始团队以少数股权占有多数投票权的公司也并不被港交所接受。

在中国上市无门的情况下，曾捧出「互联网泡沫」的美股市场，向中国互联网企业的伸出橄榄枝。然而，刚参与世界市场的中国对外资的参与仍然保持谨慎，在涉及宣传的互联网和通信领域更是对外资慎之又慎。这便意味着互联网公司在直接赴美上市面临诸多政策限制。

事实证明，中国企业家在「制度创新」上有着惊人的智慧。

至此，一套为中国互联网公司赴美上市定制的VIE结构（Variable Interest Entities，即可变利益实体）横空出世。2000年，新浪借由开曼群岛、香港空壳公司的股权和协议腾挪，成功赴美上市。随后，网易、搜狐、携程等多家公司也通过相关方式成功在美上市。

随之而来的舆论轰动和造富效应，震撼了众多中国民营公司。上市后的市值暴增和品牌效应，让大量民营企业赴美上市趋之若鹜。

在随后的几年，一套完整的中概股借壳上市、VIE上市流程基本跑通，大量民企通过VIE或借壳登陆美股。其中，难免有劣质甚至造假的公司鱼目混珠。到2008年，全球金融危机爆发，大量业绩「好得不像真的」的中概股引发美股市场和监管的怀疑。

到2010年，浑水、香橼掀起首波做空潮，大量中概股被爆出财务造假、欺诈等丑闻。自此以后，美国中概股长期生存在市场和监管的偏见之中。同时，2010年前后，中国互联网经济猛然兴起，投资者们对互联网公司的投资热情也与日俱增。

异乡遭受冷落，故乡满是知己。大量被低估、受偏见的中概股，渐渐萌生出了回归中国的退意。

2、回家的诱惑

早在2013年开始，盛大游戏、分众传媒、巨人网络等美国中概股便开始了私有化回国上市的进程。2016年前后，近40家中概股收到了私有化要约，其中大多有回国再上市的计划。几年之内，大量中概股以私有化、借壳上市的路径，在A股市场中重新迎来了市值的高峰。

在这一波中概股回归热潮中，出现了借壳上市后估值暴涨近数倍的「三六零」、「巨人网络」等著名案例。A股市场和中国的投资者，用量价齐升的真金白银阐释了对归家中概股的欢迎。

多家中概股回归热潮下，中国官方也开始将中概股回国上市提上议程。2018年3月开始，市场频频传出CDR（中国存托凭证）将会发行。这样更多的「独角兽」公司，便能在原有框架下将中概股引入中国市场中。

然而，2018年A股全年疲软不振，社会融资规模收紧，市场资金似乎难以承接巨型「独角兽」回国。此外，CDR的推行还涉及到中美会计、监管政策的协调难题，实际推行面临众多阻碍。

几乎在同时，曾痛失阿里巴巴的港交所终于放宽了「同股不同权」的公司上市。2018年4月底发布《新兴及创新产业公司上市制度》，不仅接受同股不同权的独角兽登陆港股，而且允许将港股市场作为第二上市地。

这便为在美上市的互联网公司大开方便之门。回港上市既免去了私有化带来的种种麻烦，又能以「港股通」渠道接受内地资金的投资。港交所新政推出不久，小米、美团、阿里巴巴相继登陆港股市场。

另一方面，大量中概股仍然在美国的定价歧视与监管加码之中挣扎。近期瑞幸、跟谁学等中概股公司的做空案，更是激化了美国监管层对中概股的管制态度。

3、咖啡渍缠身：中概股再临威胁

曾以爆发式增长、开创最快上市记录的瑞幸咖啡，在2020年4月自爆出现严重的财务造假案，股价从高点的50美元一度跌至1.3美元。猛然翻车的瑞幸咖啡，让大量中概股身上沾上了黑褐色的咖啡渍，在美股市场中遭受多方侧目。一时间，跟谁学、好未来、爱奇艺等多家明星中概股皆遭做空。

早在2019年中，外媒便不断爆出美国官方将逐步升级对中概股限制，其中甚至包含摘牌在美上市的中概股、限制养老金投资中国市场等。

瑞幸咖啡造假案，更让中概股落人口实。2020年4月，美国证券交易委员会（SEC）公开在电视中「怒怼」中概股，声称不要将资金投资在美股上市的中国公司。随后的5月20日，美国参议院通过法案规定，若外国发行人（含中概股）连续三年未曾满足PCAOB的会计师事务所检查，则将禁止在美国上市，其中的检查项目包含上市公司审计底稿。

而根据中国的法律规定，中概股的审计底稿未经由证监会等官方许可，不可私自向境外提供。这便意味着，美国参议院的法案与中国的现行法律明显不兼容。根据外媒报道，若该法案正式施行，则阿里巴巴、百度、京东等156家中概股均面临除名威胁。

突如其来的监管紧箍咒，让美国的中概股集体面临窘境。法案发布后，阿里巴巴、京东、百度等中概股应声下跌。近期，在疫情、科技等问题的争议不断，市场担忧中概股在未来可能面临更严重、更实质的管控。

中概股的困局，瑞幸咖啡充其量只是导火索，背后体现的是中概股多年的信任危机。一方面是美股监管机构高举重锤，另一方面是港股和科创板张开怀抱。同时，阿里巴巴也为美国中概股二次上市树立了成功典范。在此局势下，大量在美中概股纷纷传出回国上市的消息。

京东回港二次上市，正是发生在如此背景之下。

4、京东赴港：修粮道，打硬仗

除了中概股回归的历史进程，京东回港二次上市也要考虑自身的情况。

2019年，中国电商江湖风起云涌。前有拼多多借力微信强势崛起，后有直播电商依托网红悍然跨界。截止最新的季度报告，京东在市值、活跃买家人数上均落后于后起之秀拼多多。而在直播电商方面，京东显然已落后淘宝直播、抖音快手几个身位。

面对激化的竞争，京东搬出了三板斧：物流优势，下沉市场、直播电商。

物流方面：刘强东在5月19日的内部信中表示，「我们（京东）是一家以供应链为基础的技术与服务企业」，代表了我们要将供应链的优势发挥放大」。由此可以看出，未来京东大概率继续加强供应链建设，持续培育京东最具特色的竞争力，将其作为竞争基础。

下沉市场：面对拼多多、淘宝的下沉市场突围，京东在2019年推出了拼购业务「京喜」。不论是营销策略还是应用的界面，京喜被市场称为是「像素级」模仿的拼多多。在流量红利趋于枯竭的当下，京东发展新用户同样绕不开下沉市场。

直播电商：另一方面，直播电商在2020年大放异彩，京东虽然起步较晚，但最近动作频频，显然不愿意错过直播风口带来的珍贵流量。2020年5月开始，董明珠、海清、陈坤等红人相继进入京东直播间。在直播电商玩法套路明朗之后，京东在直播电商上的战线正快速推进，加入直播电商厮杀战局之中。

在今年6.18促销中，京东表示将会打造史上优惠力度最大、品牌、商家增长最强的一次6.18促销节。同时，超级百亿补贴、明星高管直播相互配合。

自此，京东应对激烈竞争的策略初步显现。一方面坚守巩固供应链优势，另一方面借鉴友商的百亿补贴、直播带货打法，追赶直播电商和下沉市场的留存红利。

这犀利厚重的三板斧，每一斧头抡下去，都意味着巨额资金烧起来。

京东回港上市，很可能是为了在激烈竞争市场中「修粮道，打硬仗」。虽说京东目前账上现金并不紧张，但若美国对中概股的管制升级，在港二次上市后京东将开拓新的股权融资渠道。倘若国内电商竞争持续恶化，京东则可在港股市场筹备粮草，应对战局。

结语

中概股在美国的境遇，短期来看难言乐观。

同样局势不明的，还有京东面临的电商三国混战。在此时点，京东回港上市是应对竞争的「修粮道」之举。

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