陈志武：发达国家商业模式的演变

编者按：本文来自微信公众号“经济观察报观察家”（ID:eeoobserver），作者 陈志武，36氪经授权发布。

美国公司被迫往专业化发展的路是离不开资本市场压力的，而且这个专业化趋势还在继续

金融其实很简单

以前谈到，国内公司的多元化势头很猛，也慢慢开始出现一些挑战。毕竟，野蛮增长时期什么都赚，没法区分战略优劣，但经济转型时期会逐步见分晓。今天，我们从其他国家过去的经历来进一步讨论多元化模式的话题，不一定要给出对错好坏的结论，而更多是对比利弊，以便于我们在自己的实践中去做具体分析和判断。目的仍然是让我们能看懂商业，看清投资。

为什么美国公司抵御危机的能力强

2008年的金融危机起源于美国，本来人们预计美国社会尤其美国公司会受冲击最多。可是，后来的真实经历却是，在包括西欧、日本、北美在内的发达国家中，反倒是美国经济受影响最少并以最快的速度从危机中复苏。

之所以是这样，一方面是因为美国的劳工法最自由，危机压力之下很多美国公司快速裁员瘦身，大幅降低运营成本，而法国、意大利等西欧国家以及日本的劳工法很严，公司裁员降成本难度极高、程序漫长；另一方面，在发达国家中，美国企业的税负最轻，使它们自身应对危机的能力最强。

在财政税收结构上，美国是一个极端，政府税收的65%来自个人与家庭，只有35%来自企业，而中国在另一极端，税收的85%以上来自企业。其他国家在这两个极端中间。税负轻无疑使美国公司的危机承受力最高。

但同样重要的原因是美国公司手上的现金多。你以前可能看过报道说，2009年苹果手上的现金有350亿美元，到2017年更多，有2500亿美元。微软等公司的情况类似。你也知道，在危机的时候，“现金为王”是铁律，因为那时候银行和金融市场比别人更加谨慎，不愿冒风险做放贷或扩大投资，这就逼迫各公司去自找活路了，手头有现金的公司当然就能度过金融危机。

如果更仔细地看，我们会发现，之所以美国公司手头现金多，也在于过去多年美国公司被迫放弃多元化、集中主业。比如，一项研究表明，只做一个行业的专业化公司，现金占总资产的比例在1990年时为13%，而多元化公司的现金占比才4%。

到了金融危机前夕的2006年底，专业化公司的现金占比超过30%，多元化公司只有15%。由此看到，由于上世纪80年代以来美国上市公司都往轻资产方向迈进，它们手头的现金占比都在上升，尤其以专业化公司的上升幅度大。

当然，多元化公司现金占比少可能有两方面原因。一是它们把资金都用于跨行业并购扩张了，就像海航和乐视一样，把资金链一环扣一环绷得紧紧；二是它们觉得自己跨行业经营本身就能对冲一些风险，因为各行业同时经历下行压力的概率不高，所以没必要留那么多现金。可是，金融危机跟单个行业出现挑战的情况不同，它会同时影响到各行业，而单个实体行业的危机更可能是带来局部影响。

但，不管是出于何种原因使多元化公司的现金少，在“现金为王”的时候，现金多的专业化公司应对危机的能力更强。也因为专一的公司只需要防卫一个战场，而多元化公司要同时打几个战场，这也使专业化公司更能胜出。

专业化是大趋势

那么，美国公司的专业化趋势是什么时候开始的呢？

之前，我们谈到过，可口可乐公司在上世纪80年代初买了哥伦比亚电影公司等跨行业并购，尝试了多元化。其他公司也做了类似举措，多元化时髦了几年。可是，它们很快地发现，多元化策略成功的很少，股价表现也越来越差，就像最近这些年在A股市场上一样，那些跨行业并购越多的国内公司，净资产回报率一般会变差，股票市盈率和市净率一般会走低。

就这样，在上世纪80年代后半期，随着米尔肯推动的垃圾债市场越来越火，并购私募基金大行其道，做了很多杠杆收购，它们尤其喜欢把那些过度多元化的公司收购过来，然后进行分拆剥离，瘦身为专业公司之后再重新上市，以此大大提升各公司的效率和竞争力。

更迫使各公司集中做它们最擅长的主业——看到中国公司过去多年的多元化浪潮，或许接下来也需要一波杠杆收购加分拆瘦身？我们有这样的政策与体制环境吗？今后我们再回到这个话题。

那么，上世纪80年代后期并购私募基金的努力，给美国的主流商业模式带来什么影响呢？

印地安那大学的Lawrence Franko 教授把“专业化公司”定义为主业占营收超过95%的公司，而“多元化公司”为主业占营收不到60%的公司。他的研究发现，以美国各行业的前两大公司为样本，专业化公司占比在1980年为46%，到1990年为68%，到2000年时84%的公司为专业化公司；而相比之下，1980年时35%的公司为多元化公司，到2000年只有10%的美国大公司属于多元化公司。

由此，你看到，美国公司被迫往专业化发展的路是离不开杠杆并购基金LBO等资本市场压力的，而且这个专业化趋势还在继续。你放心，美国公司CEO也喜欢无所畏惧地扩张，花别人的钱不心疼，谁不喜欢说“我的公司是世界最大”？可是，等在门口的“野蛮人”在盯着，没有几个CEO敢放肆烧钱扩张，否则自己的饭碗就没了。这就是为什么可口可乐的净资产回报率可以高到61%。

美国公司有一个方面的多元化在加强，就是跨国界的多元化，而不是跨行业的多元化。也就是，你还是做你的专业行当，只是把产品的制造和销售范围扩大到其他国家，这也是全球化的含义。1984年，在美国前4千家最大公司中，只有29%有跨国界经营，到2000年跨国界经营的公司超过三分之一，到目前更高。

相比之下，欧洲和日本公司的集中化经营程度就比美国低，回归专业化的时间也来得晚。在上世纪80年代欧洲和日本的公司并没有显著的变化，到1990年，欧洲还只有41%，日本只有35%的大公司集中主业。但90年代的资本市场和产业竞争压力双管齐下，迫使这些国家的公司剥离不相关板块，以提高资本使用效率，所以，到2000年时，欧洲68%的公司属于专业化公司，日本有48%的公司是这样。

从这些对比中，你也看到，美国经济的市场化程度最高，来自资本市场的“野蛮人”逼着它们“以资本回报优先”，欧洲次之，尽管欧洲比我们想象的市场化程度要低，而发达国家中日本金融市场给公司的约束最软、最少，这可能是在政府部门的保护下日本银行对企业太“仁慈”。

Franko教授也谈到，90年代许多日本公司走出国门到海外发展，其中，越是集中主业的大公司，在海外拓展就越成功。那些什么都做的日本公司则不然。这一经验对中国公司有具体的借鉴价值。

为什么会这样呢？就像我知道的一家国内上市公司，有近一百个分公司。后来我发现，越是业务发展好的分公司总经理，就越留不住，因为这些能干的总经理都会受到竞争对手挖人的挑战，而在这种时候，母公司的总裁就无法给出大价钱和股权激励把那些好的分公司总经理留住。

他说，“我下面分公司这么多，如果为了留住一个总经理而不惜代价，其他总经理怎么办？”就这样，只有二流、三流的人留下来主管各分公司。跨行业多元化等于把有限资源分散到多个战场，最后可能哪个战场都守不住。

今天的要点之一是，2008年金融危机期间，之所以美国公司应对很好，主因之一是它们专业化集中度高，不是什么都做，这样让它们留下很多现金。金融危机时期“现金为王”，而专业化公司的平均现金占比最高，所以，公司主业集中度最高的美国比其他发达国家更快速度过危机。

之二，随着上世纪80年代杠杆并购LBO基金的兴起，美国公司更加感受到守在门口的“野蛮人”的压力，这不仅逆转了早期多元化发展的势头，而且通过这些基金收购那些过度多元化的公司并将其拆分剥离，使美国公司从80年代开始不断走向高度专业化，集中于主业。

在美国，来自资本市场的回归主业压力最大，欧洲次之，日本最少。最后，从日本的经历看，越是集中主业的公司，在海外发展的就越好。而那些什么都做的多元化公司则不然，它们的资源力度被摊薄到多处，竞争力就低。

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