瑞幸是否还有存续的价值？

编者按：本文来自微信公众号“一点财经”（ID:yidiancaijing），作者 晏舒、王蔓，编辑 穆白。36氪经授权发布。

瑞幸是否会被退市？是否会破产清算？是否会被股民追偿？其实际控制人和造假高管将受到什么惩罚？亦或是瑞幸是否能翻盘颓势？

在恢复交易，股价创下1.33美元的盘中最低价后，5月26日、27日、6月4日和6月5日，瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）单日大涨53.24%、21.6%、56.98%、36.05%，迎来资本市场的触底反弹。截止6月5日收盘，瑞幸股价为5.51美元，市值为13.95亿美元，较最低点反弹314%。

而在此之前的一段时间里，瑞幸公司管理层也进行了大幅度“换血”，首席执行官钱治亚与首席运营官刘剑两人被终止职务，公司董事会已任命公司董事兼高级副总裁郭谨一为代理首席执行官，宣布副总裁曹文宝和吴刚成为公司新董事，意味着瑞幸公司的基本盘也迎来了“触底反弹”。

从瑞幸曝出财务造假丑闻以来，山呼海啸一般的批评声让这家此前集万千宠爱于一身的公司深陷舆论危机，被要求退市的“审判”更令市场投资者不安。

不过，过去这两个月，是各方情绪激烈混战的阶段，但瑞幸咖啡依然正常运行至今，仍在继续为消费者送出一杯杯小蓝杯，这令投资者感到一丝丝欣慰。

接下来，瑞幸是否会被退市？是否会破产清算？是否会被股民追偿？其实际控制人和造假高管将受到什么惩罚？亦或是瑞幸是否能翻盘颓势？

《一点财经》就瑞幸未来的各种可能方向，采访了不同类型的投资者，以期多维度、多观点的审视瑞幸是否有“存续”的价值？

01 宣判瑞幸死刑还为时尚早

投资研究机构EqualOcean

瑞幸真正的问题是什么？

“其真正的问题是规模扩张得太快，这导致每家商店平均售出的商品数量不能令人满意，从而导致了店铺层面的经济危机以及造假事件的发生。”EqualOcean认为，尽管巨大的不当行为揭露了瑞幸运营过程中的失误，但其通过技术驱动的模型为消费者提供便宜而且方便的咖啡，并非是一个有缺陷的商业模式。

根据EqualOcean的说法，瑞幸事件是财务欺诈，这伤害的更多是投资者，但不是欺骗客户——比如提供劣质产品。“只要公司像以前那样顺利运营，普通民众就不会仅仅因为财务造假事件而改变其行为，这毕竟与他们购买产品的决策无关”。

在EqualOcean看来，“财务欺诈行为让瑞幸承担了应该担当的责任和后果，但其咖啡业务的基础——供应链、用户群、店铺经营并未受到明显动摇。所以，目前宣布瑞幸死刑还为时尚早。”

那么，瑞幸还能不能活下来？EqualOcean认为，目前它至少可以采取三种策略置之死地而后生：

第一，关闭表现不佳的门店，尤其是在门店网络密度较高的地区。过去几年，瑞幸公司一直对规模扩张比较偏执，而不考虑单个门店的利润率；

第二，放慢在茶饮料市场的扩张速度。因为与咖啡相比，茶饮料是一种非标准化产品，而且它也无法利用瑞幸的咖啡供应链;

第三，将目标转移到休闲食品类别上，瑞幸的未来之战应该是针对便利店而不是星巴克。

按照这种逻辑，EqualOcean还称“如果瑞幸能够生存下来，其长期价值将在很大程度上取决于新聘的高管们能否促进销售收入的集约化增长”。(该部分由晏舒 编译）

02 最明智的做法是等待

专业投资人、美国特许金融分析师、英国特许证券和投资协会准会员Dilantha De Silva

任何一家公司的财务造假对投资者来说都是噩梦，现在瑞幸的投资者只能选择咬牙度过难关。

美国特许金融分析师Dilantha De Silva认为：“每一位投资者都希望在股票最高点时离场，但是现在已经没有回头路了。而现在最佳策略就是需要降低外界干扰，继续拿着瑞幸的股票。”

财务造假丑闻并不意味着瑞幸咖啡的终结。其实，在美国，虚假销售和其他类型的会计舞弊行为对投资者而言并不新鲜，将此类丑闻泛化并假定涉及丑闻的每个公司最终都会破产是一个严重的错误。

比如，卡夫亨氏在2019年就成为美国证劵交易委员会的调查对象，该公司不得不重新提交其2016年和2017年的财务报表，但是卡夫亨氏仍在运营，并有卷土重来的迹象。最近，通用电气也被指责操纵账户藏匿巨额亏损。所以说，一家公司并不会因为一个丑闻而破产。

Dilantha并不是对瑞幸的未来表示乐观，也不是将瑞幸咖啡与上面任何一家公司相比。在他看来，投资者需要明白的是，瑞幸咖啡在中国市场拥有4500家门店，而中国的消费者有多少会因为其财务欺诈而不去买他们更便宜的咖啡，这是一个重要的问题。如果公司继续运营，当丑闻和与之相关的惩罚成为过去式，股价是很有可能慢慢恢复的。

瑞幸目前面临着很多不确定性，在会计丑闻的混乱局面下，不能让情绪左右投资决策，Dilantha说，“最明智的做法就是等待。”

03 管理层面风险依然存在，但值得观察

瑞幸股票投资者Martin 

很多在美国上市的中国公司都是科技公司，这并非巧合。因为许多科技公司在没有盈利之前，就先寻求规模扩张，美国资本市场提供了一个理想的解决方案。

瑞幸股票投资者Martin告诉《一点财经》：“其实，当浑水声称收到了一份关于瑞幸造假的报告决定将瑞幸做空时，我并没有搭理这个消息。”

Martin几乎看过瑞幸的每一份简报，在中国和美国，关于瑞幸故事的叙事风格是不同的。在美国，瑞幸被誉为中国版的星巴克。瑞幸上市的第一天，就看到了投资者们的欣喜若狂——瑞幸股价上涨了48%。

而在中国，瑞幸经常会遭遇质疑之声，被拿来与ofo比较。事后看来，ofo的商业逻辑是什么？便宜、便宜、更便宜。瑞幸的市场策略呢？还是便宜、便宜、更便宜。

在瑞幸公司公布财务造假之后，Martin清空了瑞幸股票。到如今，Martin依然不相信瑞幸公司的财务造假仅仅只是首席财务官和他的四位下属策划的一起完美的骗局，而CEO和其他高管一无所知。

“瑞幸公司在管理层面上的风险依然很大。现在为止，我们既不知道新的管理层会如何带领瑞幸走出低谷，也不知道瑞幸真实的数据。但既然有动手术的决心和行动，还是值得再观察。”

Martin认为，瑞幸的财务造假只是表面现象，应该看到更深层次的东西。“当瑞幸创造出虚幻的门店利润，企业的亏损看起来就好像完全来自公司新开的、还未能盈利店面的支出，而使管理层忽略了有缺陷的商业模式。”

04 瑞幸有用户这座“青山”就够了

某城商行支行行长 （未具名）

股票的背后是生意+资本，资本固然重要，然而生意才是根本。之前市场一直讨论的焦点集中在瑞幸咖啡到底是想玩资本，还是实打实做生意。

瑞幸咖啡是在今年5月15日收到了纳斯达克的除牌通知，一般来说，听证会通常安排在交易所收到请求日期后的30至45天举行。也就是说，听证会最晚会在6月底举行。

从目前美国社会环境（大规模示威游行）和二级市场环境（多次熔断）来看，瑞幸还是非常幸运的，现在股东或者机构出手护盘会对听证会上论证企业自行披露财务造假后带来的损失非常有利。

6月1日开始最近几天，我们看到瑞幸咖啡的流入几乎都是大单和中单，也就是说不管出于什么原因，机构是愿意买入的。虽然瑞幸自曝运营数据造假，但这个运营2年多的企业的业务基本面已经在这里，而且也已经跑了起来。

出事后几天，瑞幸的线下门店都遭到了爆单挤兑，我们当时还在讨论，高管自曝-股价踩地-店面挤兑-破产倒闭，短短几天内可能这个企业就不行了。但现在回过头来看，用户恐慌大概在出事几天后就消散了。

对于非投资人用户来说，比起关心二级市场瑞幸咖啡的涨跌，他们更关心我是不是还能用这样一个价格喝到咖啡。对瑞幸咖啡来说，有用户这座“青山”就够了。

可能瑞幸最后难逃从美股退市的下场，但这确实没有什么好辩驳的，上场就一定遵守这个场子上的游戏规则，但APP会不会下架，决定权在消费者口中：用手投票or用嘴表决。毕竟，快消品其实也是一门好生意，追求单店盈利，还是有可能的，至少他的开店成本、人工成本相对还是可控的。

还有要说明的一点是，瑞幸咖啡不是造成中概股回归的引子，真正的战场可能还是在高端芯片和新能源。包含阿里巴巴、拼多多、网易等更多优秀的中概股择机回归，其实也是基于对两种资本市场的发展趋势的判断，然后去选择一种更加稳健、更加良性的土壤去发展。

05 “资产和模式”可能是瑞幸翻盘的唯一机会

某机构新零售分析师肖海燕 

资本市场向来是故事驱动的，而瑞幸咖啡，本身就是资本市场最喜欢的那类故事。

从投资角度来看，早期投资的本质要么是投人，要么是投市场，鱼翅和熊掌往往难以兼得。早期初创公司没有时间和能力达到两全其美，这几乎是不可调和的尴尬。而瑞幸咖啡，显然不是这样的常规案例。

从人上说，来自神州高管的创始团队，怎么看都是市场上的顶尖配置；从市场上说，全球最大市场的消费升级遇上咖啡从速溶转向现磨的历史潮流，怎么看都是无法置疑的绝佳机会；从融资上说，来自陆正耀的天使投资已经把投资收益曲线上风险最大的早期部分强势填平，怎么看风险都已经得到了极大的缓释和兜底。

于是，一个完美的剧本出炉了：“主角”是一群经验丰富的行业翘楚，“目标”是通过闪电战占领正在起飞的现磨咖啡市场，“对手”是星巴克和COSTA等传统咖啡零售商，“结局”是几何级增长的营收数据和肉眼可见的上市之路，中间唯一剩下的环节“努力”，就是资本的钱！

这样的存在，资本怎么可能视而不见？而且从资本机构的追求的“结局”上来看，瑞幸确实成功上市了，先是守住了发行价，后来又强势上涨，这简直是梦寐以求的完美标的。

然而一切都止步于瑞幸自曝财务造假那一日，高管层除了要面临刑罚，瑞幸的品牌价值也一落千丈。未来不太好说，毕竟肃清现有高管、挽回瑞幸品牌名誉操作做起来还是非常有难度的，同时还要维持企业运营。重生需要一个过程，但不是都有企业都能扛过这一关。

只不过，唯一机会还是在瑞幸的部分资产（最重要的是用户数据）和模式（门店网络、用户渗透度等）上，这些可能也会吸引此前一些本土竞争对手。

除此之外，也不排除有投机资金对赌瑞幸退市之后回国上市的可能，只不过鉴于瑞幸咖啡财务造假性质严重，回归国内获批的概率可能也很低。当然这也只是一些市场猜测，没有任何消息来源和依据。

06 瑞幸股票回涨背后逻辑是什么

美股投资人刘峻榜

说实话，我有点儿看不懂瑞幸了。我以为股价都判了死刑了，结果现在一点点在往回涨着。我和其他投资人交流了一下，多数人觉得这可能是因为瑞幸存在一定的并购价值。

也有一种是纯资本操作的模式，就是启动困境反转策略。困境反转型企业具备以下这三个重要特征：

一是企业经营基本面经历了濒临死亡的境地，财务风险已经充分体现在了股价上，比如企业爆出大幅亏损之后，股价基本处于历史低点位置；

二是公司经营管理层得到了置换，新的经营班子在经营管理方面具有优秀的业绩，对目前公司的经营具有较大的影响力，公司经营有望扭亏为盈；

三是从清算价值的角度来分析，公司目前股价处于低估阶段，股价具备了较高的安全边际。

瑞幸可能偏向于第三类。

所以现在看，瑞幸未来比较好的归宿是有巨头以一个相对较低的价格把他们给并购了，但给予瑞幸独立运营权，原来的供应链、设备、技术、员工继续工作，可能就是收购公司会派一些驻场管理层，维持两边的协同。

07 瑞幸不能倒

美股投资者RYAN 

“瑞幸已经度过了最坏的市场阶段，并且经历了股价大幅杀跌之后，空头机构已经‘收割’的差不多了，所以现在存在一些交易性的机会。影响其后续走势的变量因素在于中美监管机构的调查结果和股民可能的索赔。”

在RYAN看来，无论后续资本市场如何发展，瑞幸咖啡很难走向破产清算，更大的可能在于通过一系列的“大手术”，瑞幸的资产得以存续，为“翻盘”赢得机会。

这其中还有一个逻辑在于瑞幸财务造假已经带给整个中国公司在海外的口碑以及中概股在国际投资者眼中的形象已经带来了冲击和影响，如果这一轮的危机瑞幸没能挺过去，还会对中概股带来二次冲击，所以从这个角度而言，瑞幸必须抢救，必须得抢救回来。

“实际上，我们得厘清两个层面的问题：一是瑞幸的资产到底有没有价值，有多少价值；二是责罚应当把板子落在造假者身上，严惩不贷。”从投资者的角度，RYAN认为保全瑞幸的上市资产，使其能度过难关的话同样也是在保护投资者的交易利益。

从基本面判断，瑞幸CEO、COO等核心高管的“剥离”在公司内治方面也算是“止血”，现在就看新的管理者能否迅速端出解决方案，稳定住瑞幸的盘面，进而赢得“存续”的可能，这很关键。

“另一方面，我观察到瑞幸的门店也在进行适当的‘优化’调整，并没有出现大规模的关店潮，这很重要。毕竟瑞幸咖啡在年轻消费者族群里还是有群众基础的，如果能够迅速在财务账面上扭转颓势，后面就会相对有利很多。”

RYAN认为，现在时间是个关键因素，因为留给瑞幸争取存续的时间很短，加上目前整个美股市场对于中概股的风向非常不利，所以从投资者的角度而言交易性机会并不意味着瑞幸的股票能够迎来触底反弹，一切还得等到正式的“裁决”之后。

但RYAN相信，即便是退市，瑞幸也不会轻易“倒下”。

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