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解密IRR：有些专业概念，就不该让外行人听见

来源：晰数塔互联网快讯时间：2019年06月19日 16:37

编者按：本文来自天图投资，作者冯卫东，36氪经授权发布。

物理学家维纳曾说，在理论上人可以通过一根电线来传输。既然如此，你怎么能肯定地说药片不可能穿过药瓶？爱因斯坦说，假如一个车厢以极高的速度运动，其中的时间就会变慢。既然如此，三国时的徐庶为什么就不能还在人间？答案是：维纳、爱因斯坦说话，不该让外行人听见。我还听说有位山里人进城，看到城里的电灯，就买个灯泡回家，把它用皮绳吊起来，然后指着它破口大骂："妈的，你为什么不亮！"很显然，城里人点电灯，也不该让山里人看到。现在的情况是：人家听也听到了，看也看到了，我们负有解释之责。

——王小波

最近，有两篇文章对天图投资2018年度的年报作了一些解读，两篇文章都用较大篇幅对年报披露的5只基金的IRR（内部收益率）作了联想式解读以评价GP（基金管理人）的能力。很遗憾，两篇文章虽然都发表在财经专业媒体上，其水准却显不出两位作者足够客观和专业。但正如王小波所言，“现在的情况是：人家听也听到了，人家看也看到了，我们负有解释之责”。那就从IRR这个本不该被外行人听见的专业概念说起吧。

IRR的定义看似并不复杂：让投资和回报产生的全部现金流净现值（NPV）为零的折现率。IRR的直观意义就是投资的年化回报率（复利），它可以让我们在一些复杂的金融产品之间进行回报率的有效比较。但是，IRR有许多反直觉的性质，凭着百度一下的定义行走江湖是会挨板砖的。两篇文章都闹出了“5只基金平均IRR为12%”这个不大不小的笑话，大概是英雄所见略同吧。且听本文为您科普一番，涨点姿势。

先考考您：将5只基金IRR简单平均得出平均IRR，有何问题？

您的直觉反应可能是：得考虑基金规模，加权平均啊。恭喜，您的直觉略胜两篇文章的作者，因为两位作者都用了简单平均法。

以两只基金为例，一只50亿基金IRR是20%，一只10亿基金IRR是8%，简单平均(20%+8%)/2=14%，显然没有道理。加权平均一下，(20%*50+8%*10)/(50+10)=18%，有道理吗？如果您觉得有道理，那么，您的直觉也到此为止，再往前就是专业领地了。

因为，以基金规模为权重，加权平均求出的平均IRR，仍然错得离谱！

简化起见，我们以两只规模均为100的基金为例：一只基金的IRR是20%，另一只基金的IRR是0%，平均IRR是多少？

专业答案是：0和20%之间的任何数字！这个结论是不是辗压了您的直觉？

下面用简单案例给您演示一下为什么。

【情形一】

基金A在1年后收回120，IRR为20%；基金B在2年后收回100，IRR为0%。平均IRR是多少？符合“使净现值为零”这个核心要求的做法是，将两个现金流合并得到合并现金流(-200; 120; 100)，它的IRR是6.81%，这才是符合定义的最合理的平均IRR，因为这样的平均IRR使两只基金的净现值之和为零。

【情形二】

基金A在2年后收回144，IRR为20%；基金B在1年后收回100，IRR为0%。平均IRR是多少？合并现金流为(-200; 100; 144），相应的IRR为13.46%，这就是两只基金最合理的平均IRR。

看清楚了吧？情形一和情形二中，两只基金的投入都是100，IRR分别都是20%、0%，但平均IRR却相差近一倍；在数学逻辑上，保持各自IRR不变，构造不同现金流，可以使平均IRR取0%到20%之间的任何数值！因此，如果不能获得每只基金的完整现金流数据，根本无法计算平均IRR，更不能用错误的平均IRR在各GP之间比较。

IRR还有更多反直觉的性质，这里不展开。转而考察那两位作者没找着北的另一专业问题：天图年报披露的5只基金IRR分别为21.83%，15.59%，11.51%，10.79%，0.06%，究意说明了什么问题？

首先，这是个好消息，因为没有一只基金出现账面亏损。当然，这并不能保证基金最终不亏损（幸运的是天图17年的投资历史中还没有一只基金亏损），也不代表基金最终IRR会维持这个水平，因为这里的IRR只是基金存续期内某个时间点的账面IRR，并非基于基金清算后的实际现金流计算的IRR。一旦出现明星IPO项目，基金账面IRR就会大幅提升，但在基金最终清算之前账面IRR都不是完全基于现金流计算的，只能作为参考。

其次，该5只基金仅仅是对基金管理人2018年度当期业绩影响前5位的基金，并非基金管理人管理过的所有基金中业绩前5位的基金。因为基金业绩通常会在充分退出后达到峰值，但在充分退出后基金余额就会很小，通常不会体现在当期业绩影响前5位榜上了。

最后，天图投资2018年度的亏损是怎么回事？对于奉行长期价值投资理念的天图来说，账面波动导致的短期业绩波动是正常现象，因为天图投资有较大规模的自有资本，并且相当大头寸为二级市场股票，所以在2018年的大熊市中经受了约20%的回撤，形成当期账面亏损。当期账面亏损与天图采用的会计准则有关，即使账面是盈利的，比如周黑鸭的历史投资成本很低，账面仍有数倍浮盈，但2018年当年账面浮盈减少了几个亿，就会确认几个亿的亏损。但GP自己的亏损与GP管理的旗下基金和这些基金的投资人（LP）基本无关。

天图2018年度旗下基金募集资金规模创天图历史新高，这都是专业投资人经过详细尽职调查后真金白银的投票，这些专业投资人有银行、保险、母基金、政府引导基金、上市公司。常识说，对自己的钱负责的人，比对阅读量负责的人，应当更专业、看得更真切吧。（冯卫东）

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