PE投资人：我为什么不投商汤科技

商汤科技联合创始人、CEO徐立博士

钛媒体注：本文来源于微信公众号全天候科技（ID：iawtmt），作者 | 张吉龙，编辑 | 安心，钛媒体经授权发布。

中国最负盛名的AI独角兽商汤不断传出在资本市场寻求新一轮融资的消息，但无论是新一轮私募融资还是IPO，似乎都未取得实质性进展。

全天候科技近日从PE投资人处独家获悉，很长时间以来，商汤都在持续努力融资，它希望在私募市场融资10亿-15亿美金，投前目标估值100亿美金，瑞士信贷是其FA。

此前，有媒体报道称，商汤科技推迟在港IPO计划，转而向一级市场寻求融资。不过，商汤否认有上市时间表。

“他们找过我们很多次”，一位PE人士表示，他所在的机构并不打算参与，“（100亿美金）估值太贵了，简直是天价”。

对于估值，早在2018年，商汤联合创始人徐冰接受全天候科技采访时透露，按照2019年的营收规模，包括对未来营收规模的预测，商汤“很快能够做到上百亿美元的估值”。

商汤在官网披露，其业务横跨智慧城市、智能手机、泛文化娱乐、智能汽车、指挥商业和金融、智慧医疗、广告、教育八大领域。

但按照上述PE人士的说法，商汤科技的业务拆解下来主要分为三大块：硬件业务、定制服务业务、软件业务。硬件毛利率最低，其次是定制服务，AI软件业务毛利最高。

但在商汤的营收结构中，最赚钱的软件业务却占比最小，“今年大约两亿美金的营业额”；毛利率较低的定制服务在营收中的占比最大，“超过50%”。而定制服务占营收大头的缺点在于，无法快速大规模复制。

“它（商汤）把这三块业务放在在一起，要了个很高的估值”，上述PE投资人表示，按照他们的判断，在毛利率相差悬殊的情况下，不会给所有业务同样的估值。

他这样算了一笔账：毛利最高的软件业务，营收2亿美金，按15倍PE，对应30亿美金估值；其它收入总体给20亿美金的估值，“你怎么都算不到100亿美元”。

除了估值贵，也有外资PE投资人表示，他们对商汤比较有顾虑的是，它所涉及的安防业务比较敏感。“我们的LP不会允许我们去碰这样的公司”，该PE人士称，这是不少外资基金目前对商汤不感兴趣的原因。

《晚点 LatePost》近日的报道也提到，与以往几轮多为美元基金主导和参与投资不同，商汤此轮融资重点考虑国资和产业资本。“国资基金往往手握更多政府关系，可能为商汤参与新基建建设争取到更多的项目和资源”。

另外，软银愿景基金是商汤的股东，这个在一些投资人眼里目前成了“减分项”。

去年10月，商汤被曝获得软银愿景基金10亿美元投资，估值被拉升至60亿美元。商汤官方并未披露这一信息。但接触过商汤项目的投资人确认了此消息。

“只要软银碰过的（项目），我们都不碰”，一位投资人表示，软银将商汤的估值炒的太高，“只要是软银碰过的项目，估值差不多都高出市场一倍”，“我们肯定不会做这一单”。

不过，对于全天候科技获知的上述消息，商汤科技不予置评。

01 “融资机器”的资本困境

在官网上，商汤科技自称，作为全球领先的人工智能平台公司，“全球总融资额及估值等在行业均遥遥领先。”

自2014年成立以来，汤科技给外界留下的印象中，除了AI公司这一标签，最多的就是好像永远也停不下来的融资。

在过去5年多的时间里，商汤科技共计进行了多轮融资。官方公布的最新一轮发生在2018年，当时虽然正值资本寒冬，商汤官宣了两轮融资——4月份完成超6亿美元的C轮，5月完成6.2亿美元的C+轮融资，估值飙升到超45亿美元。

这两轮投资方中，阿里巴巴、银湖资本、老虎基金、淡马锡等大牌机构都有参与。去年10月，商汤又被媒体曝出获得软银愿景基金10亿美元投资，估值更是达到了60亿美元。

统计下来，商汤科技总融资额接近30亿美元，频繁的融资让商汤科技赢得了融资机器的“雅号”。

商汤科技融资历史 图片来源：商汤科技

然而，自2019年至今，这架融资机器却遇到了一些不利的局面。

2019年2月，《华尔街日报》报道称，软银愿景基金两大外部投资者之一穆巴达拉投资退出了对于商汤科技的投资，报道也提到，愿景基金的员工认为商汤科技的估值过高。

今年3月，国内多家媒体援引《日经亚洲评论》的报道称，商汤科技推迟了今年在香港7.5亿美元IPO的计划，转向私募市场，寻求10亿美元融资。

不过，当时商汤科技官方回应，公司并不曾有上市具体时间表。

在一些行业人士看来，商汤在资本市场上融资受阻根源还是出在业务上。

2018年以来，商汤陆续退出“linkface”，“深网视界”，“汤立科技”等合资公司的全部股份。这些公司涉及到智能安防硬件、瞄准智能安防系统平台、金融领域人脸识别服务。

2019年8月，商汤科技被爆正将其在新加坡的海外业务中心打包出售，核心原因是当地业务拓展未达成预期。

此外，商汤科技也出现一些核心成员的离职。2019年，商汤科技前总裁张文离职，创立了通用智能芯片设计公司壁仞科技，今年6月完成总额11亿元的A轮融资。更早前有自媒体爆料，商汤科技的核心员工刘文志离职。

在技术上，商汤科技也面临激烈的行业竞争。

前述提到的外资PE认为，相比竞争对手，商汤科技的技术并没有特别明显的优势，“它能做的，Face++也能做”，中国四家AI明星公司都能做。他表示，商汤的技术目前并没有好到无可替代的地步。

从业务模式来看，商汤科技的主要业务是为政府、央企、其它大型企业完成定制化项目，这种业务的特点是难以复用，导致成本居高不下。

这个领域的定制化项目还自带应收账款的问题，毕竟，这些客户的付款周期都很长，意味着货款不能及时回收，从而可能导致资金链承压。

02 AI独角兽“祛魅”

中国AI独角兽中，在资本市场上遇冷的不仅仅是商汤一家公司。

同属计算机视觉四小龙之一的旷视科技此前也被曝IPO进展不顺利。2019年8月，旷视科技向香港证券交易所提交招股书。然而，今年2月，港交所官网显示，旷视科技IPO初始申请为失效状态。

对于两家AI独角兽赴港上市受挫，有投资人表示，“要能上（市）早就上了，他们的股票在香港和美国没人敢买。”

此后市场传闻，旷视科技正在筹备A股科创板上市。和旷视科技类似，其它AI独角兽如寒武纪、云从科技也都在寻求科创板上市。

资本对于AI独角兽从追捧到理性甚至冷落，背后是人工智能逐渐走下神坛，要面对现实，兑现效果。

前述外资PE人士表示，以前投资人认为，AI公司应该有更高的估值——20倍甚至30倍，这些没问题，毕竟一开始大家对AI没什么概念，也不知道它到底能涨多少。

到了2018年，李开复在《AI·未来》时曾谈到，AI的概念很火，不少公司都想借AI来包装自己，这给AI行业带来不少泡沫。

经历了这几年的发展，特别是经过实践的验证，AI光环逐渐散去。上述外资PE认为，AI说到最后就是个软件，到最后还是要用软件的算法来算它的估值。

硅谷知名创投 a16z 在一篇文章中提到，全球大部分AI公司的毛利率都很低，毛利率一般都在50%-60％，而软件服务行业的毛利率在60%-80％以上。

AI独角兽们造血能力弱的问题也正在凸显。以旷视科技为例，其在港招股书显示，2016年、2017年和2018年，公司营业收入分别达到人民币6780万元、3.13亿元和14.27亿元，亏损分别达3.43亿元、7.58亿元和33.52亿元。

今年的新冠疫情也对AI行业的资金流造成了冲击。

近期全球知名的AI芯片企业——Wave Computing 公司面临破产，成为第一家在疫情期间申请破产的 AI 芯片公司。

在今年的形式下，增强造血能力成为AI独角兽们的当务之急。

据了解，商汤科技正在努力摆脱业务单一的劣势。2019年，商汤科技将原有架构调整为事业群架构，形成三个产品事业群和两个市场事业群，在原有的业务之外开辟出AI 教材、AI 医疗、AI 芯片等多条新业务线。

商汤联合创始人徐冰近期也表示，商汤内部，对成本和收入的衡量是具有最高优先级的事项之一。

“我们从建立第一天就特别重视商业的能力，任何一家科技企业，不论你做什么，最终体现的还是一个商业的能力，低维度讲，就是现金流的管理能力，你是不是可以很好的去平衡收入与成本。”他称。

《晚点 LatePost》报道指出，今年将是商汤开源节流的一年，商汤科技CEO徐立今年为商汤设立了两大 OKR 目标。其中之一是持续的业绩增长；今年的目标很可能也是翻倍增长。

对于商汤等独角兽们来来说，实打实的业绩才是支撑估值、并活下去的关键。

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