光大启示录

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），36氪经授权发布。

作者 | 陈斯文、林晓晨 

编辑 | 颜宇

自2003年启动QFII改革以来，A股形成了三张最大的牌：公募、私募、外资。

现在，桌子上出现了一张“小王”银行。它代表了本轮最大资金的入场。债市走熊、股市走牛，银行理财的资金配置逻辑随即发生改变。《21世纪经济报道》在7月8号发布文章称：万亿银行理财资金涌向股市。

混业经营——这是管理层即将打出的“大王”。而拥有全金融牌照的光大集团，被放在了明面上。

7月3号，它旗下的光大证券获得了证券投资基金托管资格。仅4天后，光大银行（601818.HK)的控股权回归光大集团。外界猜测已久的银、证混业，呼之欲出。

A股这场牛市，将走向何处？没人能预判。但可以肯定的是，点燃股市的那把大火是从光大证券（601788.SH）身上烧起来的。

01 一把火

6月18日，被市场低估已久的券商股出现异动。有敏锐的投资人在微信群里发出疑问，但没人知晓原因。时间来到第二天，光大证券涨停炸板收+9.24%，但当天的领头羊却是中信建投（601066.SH）。由于是周五，市场还处于一脸懵逼的状态。

22日、23日，光大证券连续强势涨停，确认了自己龙头的位置。24日，证券板块整体表现一般，这也让市场错误的判断：是波小行情。端午节期间，有媒体报道援引权威人士的消息称，证监会或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。

对此，证监会的回应则颇为艺术：目前没有更多的消息要向市场通报。既未承认，也没否认。

假期过后，29日，管理层将向银行派发证券牌照的消息利空了证券，整个板块出现实体中阴走势。但6月30日，光大证券突然启动，以涨停的姿态告诉了市场：你们太肤浅，只看得到第一层逻辑。接下来的光大的涨幅颇为吸睛，超过60%。

A股最近的走势，引发了一场“真理大讨论”。有人坚定不移地说是“快牛”；有人言之灼灼地讲是“疯牛”；有人在社交媒体上写出了“水牛”的凶悍字样；当然少不了网红李大霄的“大国牛”。

公说公有理婆说婆有理，每一方都有自己的证据和拥趸。大家隔空激辩，留下文章无数。但如果把视野放宽，你会发现：管理层真正想要的是美股那种十年如一日的“长牛”。

当公众的视线还停留在疫情时，资金也把炒作的方向放在了医药股上。但管理层从年初开始，就搞起了大动作：

2月，“再融资新规”放宽对主板、创业板定增的监管要求；

3月新《证券法》正式实施；

4月，REITs试点工作开始推进；

5月，对于证券公司发行次级债的投资者人数限制取消；创业板注册制改革出台；新三板精选层落地；T+0制度的引入；印花税改革。

星星之火点燃了一堆柴禾。

02 趋势下的取舍

光大证券成为市场猜测的银证混业试点对象，这个变化看似突然，实际上却是中国资本市场新一轮改革趋势下的必然之事。

自2018年以来，科创板的推出与注册制的试点，为中国资本市场新一轮的改革的周期拉开了帷幕。

如果对国内证券行业进行观察可以发现：

其一，大多数证券公司的经纪、投行、资本中介业务、还未能脱离“通道”性质。在这种背景下，券商竞争呈现白热化，业务费率持续下行。而券商的资管业务，不仅主动管理规模较小，也面临着公募基金、私募基金、银行理财子公司等金融机构的竞争。

其二，与银行和保险机构相比，国内大多数证券公司的资产规模、负债规模和杠杆使用都偏小，缺乏构筑宽广业务护城河的能力。

因此，由政府主导，突破现有框架的创新改革，由银行开展券商业务，最终推动高质量投行的发展，是本轮金融供给侧改革的核心所在。

就实际操作而言，银行开展券商业务的可行方案分为两种，一种是由银行直接持牌开展经纪、资本中介、股权融资、证券自营业务。另一种方案则是放开限制，由银行控股参股券商。

在现行的法律法规框架下，前一种方案受限较多，涉及到法律调整的层面，对监管和风控合规也提出了较高要求。

中国的改革开放存在一条历史规律——新生事物总是要通过试点，得到印证后才开始推广。以银行控股子公司形式实现银证合作，无疑是一步可轻可重的棋：

它进可攻，通过银、证混业经营，推动高质量投行的发展，以达到铸造头部航母级券商，推动中小券商精品化、差异化的良性循环目标；退又可守，如果在发展过程中出现问题，试点动作会将影响限制在行业局部。

一退一进之间，国内的证券行业无疑有巨大希望跃上一个新台阶。存量公司或将面对更剧烈的竞争，作为市场猜测中的试点对象，光大证券却有可能因此打破藩篱，获得巨大成长空间。

也正是因为这种试点带来的成长可能，在证券行业内激起巨大反响，成为了此轮券商行情的核心逻辑。

03 尾声

“为资本市场的星辰大海，打造隶属于中国的券商航母。”这个话题，在近两年的资本市场被反复提及。

无论是“中信证券与中信建投合并”这类消息，还是外资券商进入国内证券行业的准入放开，以及我们可能会看到的，关于“银证混合”证券业供给侧改革政策的出台。每一次消息和政策的出现，都会引起市场行情的巨大反应。

表面看来，这只是一个行业的消息，但究其实质，不过是在诸多行业已经上演过的“供给侧”改革的翻版而已。——如果内生性的调整和成长过于缓慢，供给长期过剩，那么行政力量就会主导突破现有的框架，通过做大来淘汰“过剩产能”。

这是我们的特色，也是独一无二的中国经济学。

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