从运营、资本配置和估值分析，星巴克为什么能长期增长？

编者按：本文来自微信公众号“猛兽财经”（ID:mengshoucaijing），作者 猛兽财经，36氪经授权发布。原题目《星巴克：疫情之下加速转型，为股东创造更多价值》

近年来，由于在新兴市场的发展和通过APP线上数字化的推动，星巴克实现了出色的增长。

星巴克多年来一直通过股息增长和大量股票回购来回报股东。

该公司今天的估值可能是合理的，但让我们研究一下其以何种价格才能称得上是绝对的便宜。

根据巴菲特从他50多年来写给股东的信件中提炼出来的教诲，我们的分析基于三个真正重要的方面：运营、资本配置和估值。在此之前，让我们先谈谈是什么让星巴克成为今天的星巴克。

星巴克是怎么回事呢?

星巴克在全球拥有32,000多家店铺，是世界上首屈一指的烘焙和特色咖啡零售商。在公司的零售业务中，解决全球新冠肺炎危机带来的影响至关重要。

今年来，全世界新冠肺炎对星巴克在世界各地的门店产生了重大影响，导致其最大的两个市场——中国（2月份）和美国（4月份）——的同店销售额同比出现严重下滑，分别出现了-78%(2月份)和-63%(4月份)的下滑。

虽然这些数字在5月底有所改善(在中国和美国分别下降了14%和32%)，但通过该公司的app的线上业务也让星巴克获得了更多的客户数据。根据公开资料，使用星巴克app的活跃会员有1940万，同比增长15%。即使在2019年新冠肺炎爆发之前，美国有超过80%的客户都是“活跃的”。

由于客户消费行为习惯的改变，管理层决定加快先前计划在美国开展的新门店模式。在接下来的18个月里，该公司将增加以便利为主导的商店模式，包括汽车餐厅和路边取客的选择，以及星巴克的取货地点。这不是一个新的计划，然而，这些变化或发生在未来3-5年。预计新门店模式产生的收入将略有下降，但盈利能力将提高。

对于几乎所有的大品牌来说，中国仍然是星巴克长期增长的重要因素。星巴克在美国的门店数量超过了4,400家，在截至9月份的本财政年度，公司有望净增至少500家新店，远远超过同期在美洲(美国、加拿大和拉丁美洲)的300家门店。

“我们将继续在中国进行深思熟虑的投资，这个市场对星巴克来说有着巨大的长期增长潜力。作为我们的两个领先增长市场之一，星巴克中国继续铺路，对此我感到自豪。”

接下来，让我们对星巴克进行严肃的评估。

我们认为，当一个公司同时拥有防御性和利润时，它就具有真正的盈利能力。因此，在评估一个公司的运营时，我们关注两个基本方面：它必须通过基于现金流的稳定性测试，它必须是一个持续的股东价值创造者。

稳定性：评估现金流的重要指标

正如Hewitt Heiserman（股票实战家，《怎样选择成长股》的作者）在他的书中所写，重要的是收益。“作为普通股的买家，你可能犯的最具破坏性的错误是拥有一家破产的公司。出于这个原因，防御型投资者根据公司的自筹资金能力来判断公司应计利润的质量。

也就是说，它是否从正在进行的经营中产生的现金多于消耗的现金，是否没有陷入更深的债务或稀释现有股东的权益。因此，当我们看传统的财务报表时，我们最关心的是公司现金产生的稳定性。”

在过去的十年里，星巴克的收入每年都在增加，盈利能力也显著提高。这一增长也转化为现金产生，导致OCF（现金流量）自2010年以来年均增长超过11%，而该公司主要将更多资金用于新开门店和店面翻新。

值得注意的是，该公司2014财年的现金流受到了与卡夫的仲裁导致的28亿美元诉讼费用的负面影响，而与雀巢合作带来的预付版税则对该公司2018财年的现金流产生了70亿美元的正面影响。为了持续增长和进一步提高利润率，星巴克将在未来12-18个月投入大量资金进行门店优化，同时推迟一些支出，以在不确定时期保存现金。

“至于资本支出，今年我们已经采取措施削减资本支出。这包括推迟某些计划于今年开业的新店，推迟到明年。例如，中国市场就是要推迟的市场其中之一。我们今年最初在中国开设了600家新店。我们已经减少到至少500个了。因此，与此相关的一些资金会被推迟，我们也借此机会削减了其他一些资本支出项目，包括店面翻新。”

尽管短期内由于新冠肺炎危机对星巴克的现金流会造成沉重的负担，但星巴克很容易通过我们的稳定性测试。接下来，我们进入EVA框架（税后净经营利润框架），考察公司是否能够持续创造股东价值，因为EVA通过减少会计失真和资本使用费用。

为方便后文的阅读，解释一下何为EVA框架：市值管理的核心内容是价值创造，被称为"经济利润"的EVA值衡量了减除资本占用费用后企业经营产生的利润，它能够综合反映企业的经营效率和资本使用效率，是一个能够科学衡量企业价值创造能力的指标。

一个真正优秀的、具有国际竞争力的企业、一定是综合利用多方面的手段，从企业价值链的各个环节去最大化EVA。

价值创造：宽护城河评级有必要吗?

我们只对那些业务受到大型且持久的经济护城河保护的公司感兴趣，正如我们在之前文章中所概述的那样，以合适的价格收购这些公司通常会导致业绩超出预期。在EVA框架中，EVA利润率(EVA/Sales)可以作为我们的比率来定义公司的护城河。5%的EVA利润率可以被用作一个“好”公司的指标，而持续保持5%+ EVA利润率10年，则会让一家公司变得伟大，从而成为“辉煌”。

通过下面的图表，我们可以看到星巴克超常的EVA利润率水平，自上次金融危机以来一直稳步增长。在过去10年里，该公司的EVA平均利润率约为9%，这表明了星巴克卓越的品质。在过去的4年里，该公司能够产生两位数的EVA利润率，在我们看来，由于最近的门店优化计划，从长期来看，将需要更少的业务资本，转化为更低的资本密集度，这可能会进一步扩大。

星巴克凭借其世界级的品牌和客户忠诚度，能够以较高的价格销售其咖啡，这在其EVA利润率水平中得到了明确的体现。因此，从数字上看，星巴克有一条宽阔的护城河是无懈可击的。

评估增值EVA收益

EVA动量衡量的是EVA的增长率，按业务规模(以销售额衡量)来衡量。它是EVA框架中增量投资资本回报率(ROIIC)的等量值。任何积极的经济增加值势头都是好的，因为这意味着经济增加值已经上升，并表明值得对基础业务进行资本再投资。我们更倾向于着眼于EVA动量的长期平均水平，而不是精确地指出任何一年的表现。

在过去10年里，星巴克的EVA增长率平均为2.1%，这主要是由超过两倍的销售额增长和与EVA利润率相匹配的增长推动的。从长远来看，美国股市(以罗素3000指数为代表)的75%的长期平均值是1.0-1.5%。这是生产力增长与利润增长相结合的典型例子，表明了有利的商业条件和卓越的管理能力。尽管最近销售增长有所下降，但EVA利润率达到两位数的增幅弥补了这一点。

鉴于星巴克在多个新兴市场的存在，以及未来12-18个月将在美国推出新门店模式，我们认为该公司可能能够保持最近的良好表现。这些数字支持了持续资本再投资业务的理由，因为在可预见的未来，EVA极有可能继续以健康的速度增长。

我们对护城河的看法

EVA框架使我们能够从后视镜的角度证明，公司是否有一个基于其股东价值创造的历史一致性的经济护城河。我们认为，从定性的角度来看，星巴克也应该得到广泛的评价，因为它的优质定价能力和相对于同行的巨大规模优势。这个行业不存在转换成本，进入门槛也很低，然而，星巴克的数字服务和它1940万的会员奖励将使新的竞争者很难望其项背。

此外，星巴克在渠道发展方面还拥有一些有价值的合作伙伴，比如最近与雀巢建立的全球咖啡联盟，这个咖啡联盟将在全球200多个市场推广、销售和分销星巴克的产品。该公司还通过与美国的优步(UBER)和阿里巴巴(Alibaba)的等企业合作，扩大了外卖服务。综上所述，我们相信该公司拥有一个无可争辩的竞争实力。

我们来简单了解一下星巴克的债务状况，标普对其的信用评级为BBB+，长期债务资本比率为100%，原因是星巴克在过去两年进行的大规模回购导致其资产负债表出现负资产。尽管高杠杆，星巴克公司的现金生成能力使得它不太可能会陷入财务困境，而标普下调前景从稳定调为负面反映他们今年的预期现金流的压力和长期的风险信用指标受到了新冠肺炎危机的影响。

从公司的流动性来看，星巴克有大约26亿美元的现金和35亿美元的短期借款。该公司发行了30亿美元债券，利用最近的低利率环境来改善流动性，并为部分到期债务提供资金。尽管在4月份危机最严重时，该公司每周的现金消耗高达1.25亿美元，但预计到6月份第三季度末，该公司每周的现金流仍将为正。

“我们仍致力于维持BBB+/Baa1的信用评级，以及租金调整后的息税折旧摊销前利润3倍的杠杆上限。虽然新冠肺炎的影响将导致我们在一段时间内超过杠杆上限，但我们认为这些影响是暂时的，预计我们的杠杆将在2021财年后期恢复到近3倍租金调整后的息税折旧摊销前利润。简而言之，我们的杠杆政策没有改变。”

质量分数

EVA框架的质量分数是一种评估公司整体质量的综合方法，它将基于EVA的业绩(EVA利润率和趋势)和风险(如波动性和脆弱性)指标结合成一个单一的分数，与更广泛的市场进行衡量。对于那些卓越的公司，我们希望它们的质量分数能长期保持在80分以上。正如我们在研究文章中所概述的那样，从历史上看，五分之一的股票往往会跑赢大盘。

以星巴克为例，该公司的质量分数在过去10年里一直是非常优秀的，始终保持在范围的高端。由于新冠肺炎危机的影响，该公司的质量分数最近受到了打击，导致FCF(自由现金流)下降，同时也推高了股票的波动性，导致风险分数上升。

这与2007年至2009年的质量分数类似，当时该公司经历了EVA（经济附加值）和FCF(自由现金流)水平的短暂低迷，同时由于全球金融危机，股票波动性上升。如果星巴克能避免另一次全球倒闭，它应该能在没有显著的长期负面影响的情况下走出最近的危机，不可避免的是，随着时间的推移，星巴克的质量分数可能会回升到前五分之一。

我们相信，星巴克的特殊品牌忠诚度和规模以及投资进入存储优化和数字化，将继续为股东创造价值。该公司轻松通过了我们的运营标准，而星巴克的宽护城河评级从定量和定性的角度都是完全有根据的。

资本配置

在考察了运营维度之后，我们继续通过资本配置的镜头来考察该公司。请记住，投资资本的增量回报(以EVA动量衡量)是评估管理层是否成功配置资本的关键因素。如果公司能够通过将基础业务产生的所有现金进行再投资而获得正的EVA，那么股东们最好能保留大部分收益。在下面的表格中，我们分析了星巴克在过去10年里现金的所有可能用途。

星巴克平均将其OCF（现金流量）的30-40%用于再投资，这对于一家以零售为主的公司来说并不罕见。资本支出主要用于开设新店和改造现有门店。

“主要由于一些新店开业和店面翻新的推迟，我们现在预计2020财年的资本支出总额将比新冠肺炎爆发前的原计划减少约15亿美元或3亿美元。”

平均2.1%的EVA增长势头表明，鉴于星巴克能够保持其积极的EVA势头，继续对其业务进行再投资符合股东的最大利益。该公司计划增加在中国和印度等增长地区的门店数量，同时提高美国门店的效率。公司剩余的现金流通过股票回购和股息合理地分配给股东。

如上图所示，星巴克将其所有的自由现金流都返还给了股东和其他股东。在2010年至2019年期间，该公司产生了总计259亿美元的自由现金流(包括2014财年的负5.53亿美元现金流)，而回购和股息支付总额为331亿美元，占自由现金流的128%。

其余的资金来自发行105亿美元的长期债务，略被购买11亿美元的投资所抵消。尽管2014财年现金流量为负，但该公司保持了不间断的股息支付和回购，反映出管理层对向股东返还现金的坚定承诺。

股票回购

星巴克在过去两年中通过股票回购向其所有者返还了大量现金，在2018财年和2019财年分别花费了71亿美元和102亿美元。该公司在2020财年的前两个季度又回购了17亿美元的股份，董事会还批准了另一项回购计划，将可回购股份增至4890万股，占已发行股份的4%。2020年4月，由于新冠肺炎危机的影响，公司宣布暂停股票回购以保存资本。

“我们预计近期现金需求将在第三季度达到峰值，除了获得额外资金以弥补现金需求之外，我们还将通过暂停股票回购、减少可自由支配的支出和推迟某些资本支出，为我们的合作伙伴和更广泛的业务创造更多投资空间。”

考察股票回购是否以机会主义的方式执行，始终是至关重要的。以星巴克为例，大部分股票回购发生在2018和2019财年，从历史上看，这两个财年的股票估值相对合理，由未来增长依赖指标(Future Growth Reliance indicator)确定。

我们可以认为，他们本可以更加投机取巧，然而，事后诸葛亮总是容易的，当时的管理层可能对公司的估值也有不同的看法。星巴克利用2020财年前两个季度较低的估值回购了17亿美元的股票，这是一个积极的信号。总体而言，管理层通过股票回购向股东返还现金的意愿是毋庸置疑的，但或许只有在尘埃落定之后，公司才会重启这一计划。

股息

星巴克在2010年支付了第一次股息，从那以后它就一直这么做，连续10年提高股息。话虽如此，“股息承诺”可以是美好的，但它也可能是一个沉重的负担。良好的股息是指管理层无法有效分配资金用于盈利增长的股息。截至2020年第二季度，该公司仍致力于支付股息，但仍有疑问的是，通常的股息增长是否会像钟表一样在10月底到来。

“我们感到自豪的一件事是我们能够保持对股东的承诺，在不确定的投资环境中提供一定的回报。所以我们今天的打算是继续支付季度股息。”

增长率非常好，表明过去10年的复合年增长率为23.4%。股息似乎是安全的(在过去十年中平均约49%的现金流)，并且正如星巴克的CFO在最近一次财报电话会议上的评论，我们预计在可预见的未来不会看到任何变化。目前2.2%的股息率被认为处于该公司历史区间的高端，而未来股息增幅可能在10%左右。

收购

总体而言，星巴克的增长几乎完全是有机的，在我们看来，这是一个显著的积极因素。该公司迄今为止最大的一笔收购是在2018财年以14亿美元收购其华东合资企业剩余50%的股权。该公司还进行了一些战略性收购，包括2013财年斥资6.2亿美元收购Teavana，以及Princi和Evolution Fresh等补充性收购，以扩大其上市规模。

估值

未来的经济增长依赖

在EVA领域，我们主要的历史估值指标是“未来增长依赖”(FGR)，即公司市值的百分比，该百分比来自并依赖于EVA的增长。正如我们在研究文章中所概述的那样，它是解决会计失真问题的最佳情绪指标，从而为我们提供了一幅真实的图景，让我们知道从历史角度看，哪些公司的估值具有吸引力。

星巴克目前的股价为25%，略低于其5年和10年平均32%的估值。在2020年的头几个月，FGR处于2009年以来的最低水平，为18%，这表明当时出现了一个异常的买入机会。此后，股价反弹，但FGR仍显示，从历史角度看，股价仍被轻微低估。

晨星评级

第二步，我们使用晨星公司的估值系统，在这个系统中，分析师创建特定行业和公司的假设，然后将所有的投入用于贴现现金流模型。为了反映业务中的所有活动部分，晨星还评估了它所涵盖的所有股票的不确定性水平。晨星公司给星巴克的不确定性评级为中等，公允价值为86美元。不同星级之间的阈值如下所示：

截至7月10日，该公司股票目前的交易价为74.29美元，因此给予该公司4星评级是合理的，这意味着根据晨星公司的估计，该公司股票的价值被轻微低估了，这与FGR标准所定义的历史平均估值水平相符。因此，星巴克似乎在目前的水平上提供了一些安全边际，然而，目前它还远远不是一个便宜的报价。

总结

在所有的尽职调查之后，我们转向PRVit模型来对股票的整体吸引力做出最终判断。PRVit是一种基于EVA为中心的绩效、风险和估值的多因素定量股票选择模型。一个公司的质量分数和它的实际估值分数可以在热图上可视化，就像下面的图一样，梯度对角线表示公允价值。

我们希望在这个热图的右上角看到一只股票，但我们更关心质量分数，因为我们相信，从长远来看，以公平的价格收购一家真正出色的企业比以极具吸引力的价格收购一家公平的公司更有好处。

正如上面的热图所示，星巴克的质量分数目前处于我们所期望的最高分位数以下，这是由于新冠肺炎危机导致的较低的盈利能力，出现了暂时的不良自由现金流和增加的债务。

尽管如此，如果这次新冠肺炎危机得到成功控制，星巴克的质量分数在不久的将来可能会提高。鉴于星巴克属于零售业务，为了保持同店销售水平，避免再次在全球范围内倒闭，这对星巴克来说至关重要(但公平地说，这不在公司的控制范围之内)。

然而，当前的危机正鼓励该公司通过进一步的数字化和优化来改善其门店组合，这最终将扩大其长期的经济护城河。

在我们看来，星巴克的股票目前的估值是及格的。我们一般会对零售商格外谨慎，只会对更高的安全边际感到放心，因为该公司明显暴露在当前经济的不确定性之下。

因此，我们为进取型投资者设定了一个低于61美元的入市目标价，将其转化为具有历史吸引力的FGR比率保持在15%范围内；我们为保守型投资者设定了一个股价在49美元关口附近的入市目标价，这个价格能够保证增长率为0%(或EVA增长率为0)。

*文中带双引号的灰色段落，为星巴克公司的公开资料。

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