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PE生死劫：拼钱拼能力，新一轮并购潮下的二八分化

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年07月22日 17:14

编者按：本文来自微信公众号“融中财经”（ID:thecapital），作者：叶子，36氪经授权发布。

当前市场下，用较低的价格控制目标公司，注资帮助企业渡过难关从中获益，这确实是并购投资的良机。但随着金融环境变化，PE机构也面临市场出清、行业重组等严峻挑战，加上越来越多的钱向头部机构聚集，很多中小型PE并购基金也都没钱了。

7月17日晚间，宁德时代公布定增结果，募集资金197亿元，创下了再融资新规发布后募资金额的新纪录。其中高瓴资本认购金额100亿元引发市场关注。而早在三天之前，高瓴作为百济神州唯一的全程投资机构，认购了其中不低于10亿美元的份额。

一直以来，“高瓴的嗅觉都是十分敏锐的。”某创投人士向记者表示，“这次疫情其实让高瓴更加看到了中国机会。在与黑石董事长苏世民对话时，张磊就直言，最大的机会就在中国，就在当下，现在就是重仓中国最好的机会。”

今年4月，高瓴被曝启动多达130亿美元新融资，其中近100亿美元将投入并购，而余下的则将分配给成长型投资和风险投资，准备抓住疫情之下经济当中出现的新机会。

如今，经济寒冬中，以高瓴为代表的重量级机构们正在成为A股并购重组潮的重要力量，不少PE机构热衷通过一二级市场联动，直接参与上市公司定增计划、推动并购重组项目以谋求收益。不少业内人士纷纷表示，受到资金面紧张和上市公司经营受困所影响，随着并购标的估值下降，并购基金或许正在迎来更多机会。

有天时地利，却没有“资金”

从PE进入到中国开始，并购基金的传说就一直不绝于耳。但多年来，困扰中国PE行业的一个现实问题是：并购基金似乎从未真正成为一个主流模式。

现阶段，中国并购基金的主要参与者是PE和产业资本。其中，PE主要服务于项目端，最后目的实现退出；而产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资，大约10-20%左右，作为 LP与 PE机构联合发起并购。

通过记者梳理，我国PE机构进军并购投资主要自2014年开始，中国经济进入“新常态”阶段，可投资的未上市标逐渐减少，加上上市退出周期较长，并购成为PE机构的新路径。而在此之前，2008年金融危机后，中国民营企业大规模上市，证券化浪潮正式开启，这一时期PE机构主要是寻找具有成长潜力的拟上市企业，进行Pre-IPO投资。

刘克，任职于某头部PE机构董事总经理，他告诉记者，“中国并购市场第一次实现突破性增长在2015年左右，那一年，中国并购市场案例起数达9420起，总金额达7300多亿美元。到了2018年下半年，二级市场估值调整，投资退出遭遇一定困难，导致围绕产业上下游的并购整合模式升温。不少PE机构通过与产业龙头或上市公司组建并购基金，参与到企业上下游的整合，‘PE+上市公司’模式再度升温。”

刘克对记者分析指出，一方面，受经济环境变化影响，目前包括上市公司在内的很多企业陷入困境，不少民营上市公司大股东陷入股权质押困境。其中，不少传统企业急需通过扩展业务版图实现向“新经济”的跨越，通过合理的并购方案打造新的场景或者进入新的行业，以实现规模整合或产业链延伸。所以对上市公司而言，确实存在着突出的并购需求。

不过，“作为并购市场重要参与方，今年部分上市公司自身业绩也出现波动，再加上之前的一些并购项目还没有很好的消化，所以新的并购短期内会使上市公司资金变得更加紧张，所以对这类公司而言，可能会选择放弃新的并购。”

而对于PE机构而言，当前市场下，可以用较低的价格控制目标公司，注资帮助企业渡过难关从中获益，这确实也是并购投资的良机。但是，随着金融环境变化和市场入冬，PE机构也面临着市场出清、行业重组等严峻挑战，加上越来越多的钱向头部机构聚集，很多中小型PE并购基金也都没钱了。

产业升级带动新一轮生态并购

经济发展的经验充分证明，当一个经济体在进行产业结构重大调整时，一旦叠加重大技术革命和资本市场关键制度革新，必将带来一次大规模的企业并购浪潮。

根据记者调查，目前市场上多数PE管理人正在积极推进与上市公司、政府产业引导基金成立产业并购基金。数据显示，2020年Q1，共计47支私募基金完成并购，共计投资462.79亿元，其中大多数以产业链纵深整合为主。

“新一轮技术浪潮正在渗透到传统行业，随着云计算、大数据、人工智能开始大规模融入到金融、制造、教育、医疗等行业，PE机构通过并购对传统行业企业引入新技术和改造升级，可大幅削减企业成本、提升运营效率。”刘克告诉记者，“对传统行业上市公司而言，面对严重的产能过剩和激烈的市场竞争，也希望通过并购新兴行业来实现跨界转型，从而实现业绩和市值的增长。换句话说，产业升级正在引发新一轮并购良机。”

而这一点从此前高瓴资本收购全球最大的女鞋企业百丽集团、北高峰资本出手国内知名时尚鞋履服饰企业天创时尚两个案例便可窥见一二。

张磊和闵万里都曾表达过：“中国千里之行始于足下。传统企业只有一件事情要做，就是更加坚决地拥抱变化、拥抱创新。第一步就是信息化，移动化、智能化这些都放在后面，先做信息化。而科技的力量是推动整个社会进步最重要的力量，资本却是能够很好起到配置资源的作用，同时又可以很好地调动科技创新。”

目前，伴随移动互联网发展，用户习惯和需求发生改变，许多产品的个性化、精益化程度加深，这些都成为企业新时期用户的核心特征。

“只有拥有创新性产品、能够迅速响应用户需求、具备持续研发优势的企业，才能更好地为用户创造价值。从产业并购到生态并购，从规模市值到价值共生，从直接单一的购买兼并走向多元化的合作渗透是越来越多企业选择并购的主要目的。另外，由于此前激进并购带来的商誉减值、整合风险等负面消息，部分企业也纷纷采取更加保守的并购策略，对标的公司改为参股或者战略合作、甚至是业务合作。”

某医药领域上市公司并购战略部门负责人同样告诉记者，近年来，随着技术迭代创新，企业组织架构发生改变，公司并购逐渐开始建立在“平台加生态”基础上，许多被并购对象是为以后平台赋能选择的，而与集团产业本身其实并无直接关系。

“以前的并购，更多发生在同业间，比如产业第二名并购第五名，争取成为产业第一名。但是现在这种模式已经发生变化，生态式并购出现，其根本原因也是在于技术革命深刻改变了传统企业经营管理模式。生态模式、平台战略将成为新一轮生产组织的主流形式。”

2020年，新冠疫情影响，大部分企业生存发展受到重创，但有些企业却加速并购重组。数据显示，2020年，我国并购案例数量下降，但并购金额同比上升，特别是单笔并购案例交易额大幅上升。

硅谷天堂告诉融中财经，这一现象也从侧面反映并购市场套利空间逐渐消失，当前环境下，并购更为务实更注重基于长期价值投资的产业整合逻辑。单纯依靠抢占头部优质项目不再是万能安全牌，拥有对产业的理解、对产业资源以及长周期资金的把控能力，拥有重新有效整合产业资源、创造新生意机会的能力，才是当前机构迫切需要构建的核心竞争力。”

门槛较高且风险犹存

并购往往是一件涉及面广、时效性强、资金量大、复杂度高的投资行为，如果没有充足的财务和资源准备以及通畅的退出通道，踩雷并不是小概率事件。

“要做好一个并购项目整合，PE机构往往需要上亿甚至十几亿资金规模，因此PE机构的募资能力必须快速且强悍。”刘克向记者坦言，并购投资要求很强的时效性，项目方要综合考察各PE机构的资源整合、资金募集能力以及对大型基金的管理能力。而退出方面，也是参与并购重组者的重要一环。

目前，我国并购基金的主流模式“PE+上市公司”，这类并购基金最吸引人的地方就在于基金设立之初就已预设了退出路径——PE机构提供资本运作和资产管理能力，上市公司提供募资和退出渠道。上市公司可利用优先购买权对标的公司进行二次收购，当上市公司在3-5年后最终购回标的企业，基金其他股东便实现了退出获利，从而完成私募基金投资闭环。

“从本质上讲，这类并购基金中80%的资本自于有限合伙人，而PE机构与上市公司又共同决定了基金的投资收益。”刘克告诉记者，“不过，从过去经验看，部分并购基金设立后进展缓慢，并购预期落空的风险值得警惕。此外，也有些上市公司设立并购基金，并非是为了产业投资和并购，而是为了二级市场的溢价效应，所以基金业务一直难有进展而成为‘僵尸基金’，不得不选择终止。”

需注意的是，并购对于PE门槛要求还是比较高的，不仅是专业性和资源性的门槛，还得有相关人才去设计交易框架等。另外，除PE机构之外，其他类型的金融机构也拥有极强的资金募集能力，因此在并购时代的比拼，并不局限于PE机构，而是涉及到整个金融体系的各类机构，竞争更加激烈。

政策利好但未来任重道远

并购基金的积极变化取决于双重因素，除了上市公司的自我发展的驱动，很大程度上政策利好也起到极大推动作用。

硅谷天堂对记者表示，并购市场的再度升温，与再融资新政的出台密不可分。“一方面激活了上市公司非公开发行的热度和活力，另一方面也为投资机构以长期资本入市，助力上市公司做大做强提供了政策鼓励和保障。”

2020年2月14日，证监会发布“再融资新规”，对上市公司再融资进行的新一轮监管规定，包括取消了创业板的三大“限制”、缩短定增股票的锁定期、调整定增股票发行机制等，与从前执行的规则相比，再融资新规对创业板上市公司再融资的监管放松最为明显。

3月1日，《证券法》实施通过完善上市公司收购制度、信息披露等规则，引导资源向更有利于实体经济发展的方向流动，不断给并购重组“减负”。此外，随着注册制推进，大量优质公司会加速上市，对现有上市公司造成一定压力，也会迫使部分公司进行并购重组以扩大实力。总而言之，政策利好，也是推动并购重组浪潮一股力量。

目前，从全球范围来看，中国占全球并购交易规模比例约为10%左右，稳居全球第二大并购市场。但相对而言，我国并购交易规模占GDP比重约4%，在国际发达经济体中这一数字多为8%-10%。甚至如俄罗斯、巴西等一些新兴经济体也多为5%-6%。数字间的差距也意味着未来成长的机遇和挑战，国际成熟市场的并格局正是中国市场未来发展的朝向。

而经济下行的时候，往往产业整合机会特别大。从历史周期看，经济形势不好时，并购基金往往更为活跃，收益更丰厚。总体来说，未来我国并购基金大规模发展仍是趋势，但对标国际市场，中国这一进程才刚刚开始。而并购基金又需要对行业、公司判断很深，对公司具体经营发展有掌控力，中国投资人的未来路还有很长。

（应受访者要求文中刘克为化名）