拆解高瓴千亿资金投资逻辑：重仓中国，押注医药赛道

编者按：本文来着“腾讯科技潜望”，作者 邬川 刘鹏，36氪经授权转载。

“中国正在快速崛起，高速火车正在驶离车站，请立即上车。”2005年张磊用这样的比喻说服投资人并拿到2000万美元，回国创办高瓴资本。

15年中，高瓴从重仓中国战略里获得了超额回报——不管是早期的互联网企业腾讯和京东，还是现如今布局规模宏大的医药行业，高瓴已从最初的2000万美元规模成长为参天大树，枝繁叶茂，自成体系。

作为亚太地区资产规模最大的投资机构，高瓴的资产管理总规模超过5000亿人民币。自2005年至2019年年底，高瓴私募证券投资业务的最高累计收益率超过47倍，对应年化收益超过30%。

高瓴的投研体系布局横跨一二级市场，从 VC、PE 阶段的传统成长型投资到并购投资，再到A股、港股和美股二级市场，高瓴搭建起的是全周期的投资布局。

一直以来，不少媒体评价，高瓴难以定义，不可复制，但又清晰到只有一个主题：重仓中国。过去的数月间，伴随着高瓴在A股多次大手笔投入，不管是斥资400多亿入主白色家电霸主格力电器、100亿入局新能源电池龙头宁德时代、投资的“插座一哥”公牛电器和零食帝国良品铺子成功IPO，还是对医药行业的全线布局。

再到疫情冲击、创业寒冬下逆势推出专注早期投资的百亿规模高瓴创投，公众对高瓴的这个投资主题的感知也变得越来越强。

在创投领域，胡润研究院刚刚发布的《2020胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜》显示，包括贝壳、字节跳动、滴滴出行、猿辅导、京东物流、便利蜂、高济医疗、美菜、货拉拉、喜茶、华兰生物疫苗等在内的超过37家高瓴被投企业上榜，而高瓴也籍此位列2020全球独角兽活跃投资机构TOP5。

二级市场上，抄高瓴作业的说法不胫而走，并颇受一些散户投资者追捧。不过，散户与机构的逻辑显然不同。高瓴作为贯穿一二级市场的头部机构，其投资逻辑为：高瓴更追求对产业生态的布局，通过资源的协同和技术、管理能力的供给，完成增值。

争议定增新规

2020年2月再融资新规落地后，凯莱英圈定高瓴为唯一战略投资者和定增股份认购方。而在近期，凯莱英发布公告，变更定增方案，将发行对象从高瓴独家变成不超过35名特定投资者，而发行价格也由八折锁价变为35名特定投资者的竞价。

腾讯新闻《潜望》统计，自再融资新规落地后，高瓴近半年时间参与了多家A股上市公司定增方案，其中最大的手笔为近期刚刚宣布的新能源电池龙头股宁德时代，高瓴以100亿元的认购金额，拿下本次定增最大额度，并跻身宁德时代前十大股东之列。

由于只有战略投资者能享受到锁价发行的优惠，因此再融资新规后的定增热潮中，认购对象的身份确认成为市场焦点。证监会在年初发布的问答中，就战略投资者的身份，从相关决策程序、信披要求以及保荐和服务机构的履职等方面进行了要求。

腾讯新闻《潜望》从熟悉定增业务的人士处了解到，自再融资新规发布之后的锁价定增，带来的一些炒作等问题，因此开始收紧。

与此相似的是，另一家上市公司药石科技也变更了新的定增预案，发行对象由兴全基金包场变成不超过35名特定投资者。

不过，据此就认为高瓴是在做择时的话，显然低估了在成长股上的择时难度，显然也高估了一家投资机构对于几十万亿市场的配置风格影响。

一位接近监管层的人士告诉腾讯新闻《潜望》，目前的一个现象是，市场价格不是由专业的机构投资者主导，而是由散户以及非专业的机构投资者主导。这固然有市场的长期结构性特征所决定，不是短期能够改变的。但至少部分的原因，来自认知上的长期偏差带来的现象——没有给与专业的机构投资者相对充分的流通性和定价权。

“一个传统误解是：长期投资=长期锁定。实际上，长期投资与锁定是两回事，前者是主动的选择，后者是被动的限制。”上述人士表示，投资者自主选择长期持有，不等于被剥夺流通权。“当然，考虑到资本市场的结构特征，尚不能完全复制成熟市场模式，也不能一步到位将定价权毫无条件地交给机构。定增新规，是一个较好的折衷方式。”

中央财经大学法学院副教授缪因知认为，证监会对战投定义的理解，更应视为一种政策性引导或鼓励，但无需是决定性或排斥性的。承诺接受更长的限售期，就已经意味着愿意与短期持有的财务投资者相区分。战略与否，是一个弹性的属性。即便是同行业、“能够”带来资源的投资者，也不一定最后“确实”带来资源，对投资者又何必按“出身”区分。

重仓中国押注医药赛道

2020年5月，在与黑石集团董事长兼首席执行官苏世民对话时，张磊直言，最大的投资机会就在中国，就在当下，现在就是重仓中国最好的机会。

纵览高瓴在中国投资，主要聚焦在消费与医药，尤其是后者。

截止7月31日，医药类的被动指数与偏股混合基金，业绩几乎霸榜了公募TOP20。不只是公募基金，医疗赛道也为投资者贡献出今年唯一的十倍股—英科医疗。

医药之受追捧程度，堪比千禧年互联网，但却又比后者有着更为深厚的基本面支撑与行业需求。

这是一条不仅无法被证伪，而且又不断被证实的赛道，无论一二级市场，都出现了不少细分领域的巨头。

迄今为止，高瓴在生物医药、医疗器械、医疗服务、医药零售等领域累计投资了160多家企业，其中中国企业超过100家。总投资金额超过1200亿元，投资企业总市值超过2.5万亿元。

据《2020胡润中国百强大健康民营企业》统计，目前国内市值排名前十的民营医药公司，高瓴投资了七家。

负责医药投资的团队，也是高瓴内部最为庞大的投资团队。

张磊一直信奉的长期主义，在某种程度上等同于为投资信念进行“锁仓”，比如可口可乐之于巴菲特。

在医药赛道上，百济神州是高瓴愿意锁仓的可口可乐。

早在2014年高瓴就已投资这家专注于抗癌药研发的创新药企，连续八次参与到它的融资中。

“在全球生物制药史上绝无仅有。”这是百济神州创始人兼首席执行官欧雷强对于高瓴一路支持所给予的评价。

百济神州中国区总经理兼总裁吴晓滨回忆，2013年时候仿制药非常火，仿制药企业往往能赚得盆满钵满，而当时国内对于创新药的产业条件尚不完善，早期很多人不看好中国做创新药，因为投资非常大。

“当时很多人觉得做创新药这个事情第一不靠谱，第二也不紧迫。但是其实很多人没有看到仿制药包打天下的时代早晚会终结，只是时间问题。”吴晓滨说。在这样的背景下，高瓴却有不同的判断——中国是14亿人口的大国，所有的创新药都靠进口是不行的。医药是个战略行业，一定要培养自主创新的核心竞争力，搭建具有自主知识产权的研发平台。

产业条件之外，政策上对于创新药的掣肘才是最为致命的。

好在，随后国务院发布《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，其中着重强调：提高药品审批标准，推进仿制药一致性评价，加快创新药审评审批，开展药品上市许可证持有人制度。

此举基本拆除了创新药的政策障碍，随后投资者蜂拥进入创新药赛道，才发现高瓴早已完成了产业链的闭环投资。

在创新药领域，高瓴陆续投资了甘李药业、君实生物、信达生物、恒瑞医药等；在医疗介入领域投资了沛嘉医疗后，高瓴又陆续投资了启明医疗、微创心通，并深入上下游投资了介入影像等公司。CXO领域，高瓴则参与了药明康德的私有化回归，并投资了泰格医疗等公司。

7月13日，百济神州向特定投资者增发股份，高瓴认购了其中不低于10亿美元的份额。这是高瓴在医药赛道上押下的最大筹码。

在与苏世民的对话中，张磊如此描述对于医药产业的投资逻辑，即医药产业在中国还在起步阶段，蕴藏着非常大的需求。这个领域创新的规律决定了，其需要的是“不求短期回报”的长期价值投资的支持。

如此看来，医药赛道可谓是高瓴的基本盘，加上政策面与需求侧的双重共振，中小投资者也蜂拥而至，跟着高瓴身后抄作业。实际上，这也是一种低配版的抱团行为，即对照高瓴等大机构的配置进行买入并锁仓。

不过，抱团的拐点在于业绩，而预判这种拐点的能力，中小投资者显然不具备。要想在投资中实践长期主义，不仅需要强大的投研团队，也需要内部文化作为支撑、以及价值观一致的投资人一路同行，这一点，中小投资者显然也不具备。

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