首页专业知识注册制下Pre-IPO投资法律风险控制

注册制下Pre-IPO投资法律风险控制

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年08月28日 19:42

编者按：作者东沙湖基金小镇，36氪经授权发布。

「云上沙湖」是东沙湖基金小镇创新打造的活动IP。近日，活动邀请了世辉律师事务所合伙人梁宏俊，结合科创板和创业板Pre—IPO的投资法律风险进行了详细分析。分享如下：

01科创板VS创业板

1 市场板块定位

不管是科创板，还是创业板注册制改革，都是我国证券市场在建立一个多层次、多板块的全面资本市场大战略背景下做的差异性定位市场板块。

两个板块的定位核心区别就是驱动因素，也就是它对各个板块拟上市企业，重点观察和考量的企业发展关键因素有差异。

从科创板的角度来说，核心是科技驱动，更多关注拟上市企业核心技术以及科技创新能力，特别是技术是不是属于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。

从创业板的角度来说，核心是创新驱动，总结下来是“三创四新”，是依靠创新、创造、创意的成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

板块定位差异，会让机构考虑的是，Pre-IPO项目未来在哪个板块组织上市策略，进而影响机构在Pre-IPO投资的尽调重点。

2020年3月，在证监会和交易所层面已经有比较明确的文件描述科创属性，这有利于机构判断Pre-IPO被投企业是否符合科创板申报的标准。从定量标准来看，支持和鼓励同时符合研发投入、发明专利、营业收入三项指标的企业申报科创板上市。

但为了避免一竿子打死的情况，科创属性认定标准规则，也约定了五种例外情形，只要符合任意一种例外情形，也可以认为这个申报企业是具有科创属性的。

目前，科创板重点推荐行业范围包括新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、生物医药领域以及其他符合科创板定位的其他领域。

相比科创板，我们会发现，在规则层面，创业板不是用正向列举的方式把鼓励登陆创业板的企业行业列出来，而是在《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》中用反向列举的方式明确原则上不支持申报创业板上市的行业负面清单。

在注册制实施之前，原有在审企业不需要符合负面清单的要求，但新申报的企业必须要符合行业负面清单的要求。

原则上，传统行业企业不支持申报创业板上市，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可在创业板上市。

我们也可以看出，未来，被投企业上市板块选项会越来越清晰。纯粹的传统行业，鼓励上市的方向是上交所的主板或者深交所的中小板；科技含量特别高，则更倾向于上交所的科创板；属于相对偏模式创新的互联网企业、产业互联网企业或其他新业态企业，那有可能选择创业板上市。

2 上市财务标准

在上市财务标准方面，两个板块有明显的差别。科创板有五套上市标准，每套上市标准都是跟市值挂钩；创业板三套上市财务指标，但仅有一个是未盈利上市，即预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于3亿元，而且这套标准目前不执行，暂缓一年执行。

在科创板的五套标准里，我们发现，预计市值要求越来越高，但越是预计市值低的标准，企业的经营确定性相对来说越高，而预计市值最高的标准五，它可能都没有形成收入，只是有一些阶段性的核心产品和阶段性的研发成果，经营不确定性相对比较高。

经营确定性越高，科创板对预计市值的要求就相对比较低，对财务指标体现的标准就会高一些。如果能够达到的财务标准越低，那对预计市值的要求会反过来高一些，要看投资者认不认可企业的投资价值，有一个此消彼长的关系。

科创板比较强调科技驱动，适合有科技成长潜力的企业。比如生物医药类企业，属于高研发投入，营业收入可能暂时还不足以满足盈利条件，可以将科创板作为选择上市的板块选择。

由于自创业板注册制新规发布之日起一年内暂不实施那套允许未盈利上市的上市标准（预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于3亿元），故在实施注册制的初期，创业板事实上有盈利要求，比如两年净利润对为正，而且累计净利润不低于人民币5000万元；或者近一年的净利润为正，营业收入不能低于人民币1亿元。如果没有办法在申报前实现盈利的企业，在现阶段事实上它就失去选择去创业板IPO的可能性。

上市财务指标里面有一个很有趣的现象，在注册制的两个板块下（科创板、创业板），目前只有创业板的一个标准是不和预计市值挂钩的，那这个原因是什么呢？很重要的原因在于，创业板注册制改革不仅是增量的改革，同时也是存量的改革。

对于现在还在证监会审核，还没有通过的创业板在审企业，在创业板注册制新规实施之后，它也需要转移到交易所审核，适用新注册制下的创业板审核规则。这些企业，当初在原有规则下，向证监会申报的时候，没有考虑过预计市值的情况，所以相对而言，需要设计一个仅与财务指标相关，而不与市值相关的指标，这可能更符合存量企业的特点或者原有申报基础。

3 主要发行条件

在主要发行条件上，两个板块已经基本趋于一致。除了在核心技术人员一项，科创板要求最近2年没有发生重大不利变化，创业板没有要求。

4 跟投机制与投资者适当性

从跟投机制来说，科创要要求无差别所有申报企业都要由保荐人强制跟投，也就是说券商强制跟投，这是科创板比较鲜明的特点。《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》规定，仅仅针对于四类申报企业采取保荐人强制性跟投制度，包括未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行。

因此，保荐机构对于科创板项目的立项要求可能会相对比较高，对于创业板而言，如果不触发强制跟投的标准，保荐机构在项目立项的标准上，可能会稍微放松一些。

在投资者适当性方面，既要看存量投资者的情况，也要看增量投资者的情况。科创板是没有存量投资者的，增量投资者的话是要求个人投资者日均资产不低于50万元，A股交易经验满24个月。创业板方面，针对存量投资者，不受影响，增量投资者，则要求个人投资者日均资产不低于10万元，A股交易经验满24个月。

从规则层面，创业板的增量投资者认定门槛比科创板稍微低一些，理论上来说创业板的流动性会更充足。

02 Pre-IPO投资重点关注法律问题

1 突击入股

突击入股需要从两个层面进行明确。第一，突击入股会有信息披露的核查要求，第二，突击入股的股东也会受到额外特别锁定期的要求。

在信息披露核查和锁定期层面，它对于突击入股股东的定义是有所区别的。

申报前一年以内入股的股东，在信息披露的核查层面，监管机构都会提出相较于其它股东更严格的信息披露核查要求，这称之为突击入股的核查披露要求。

对于申报前一年入股的股东，入股原因、价格、定价依据都会比较关注，以及关注入股股东是否存在争议和纠纷，背后是否存在其他股东或者发行人、董监等亲属关系、代持和其他利益输送安排，是否符合法定股东资格等。对机构来说，做Pre-IPO的项目，也要提前梳理内部LP信息工作。

突击入股涉及两个很重要的时间节点，一个是投资签约时间，一个是工商变更时间，这里涉及到信息披露的标准。

从IPO申报日（T日）往前推12个月，如果投资项目的SPA签约落在T-12个月的范围之内，就可能被认定为要做详细信息披露的突击入股股东，如果投资项目的SPA签订是在T-6个月的范围内，就会可能被认定为需要做出额外锁定期的突击入股股东。

这时就要看入股方式，如果是以增资方式入股，那么突击入股的额外锁定期就是从增资的工商变更完成之后锁三年，如果是以老股转让的方式成为被投企业股东，那么就要看转让股权的转让方身份，如果是控股股东或者实际控制人所控制主体作为转让方，所受让的股份发生在T-6个月的时间范围内，那么上市之后就要锁定三年，如果受让的股份转让方并不是控股股东，也不是实际控制人控制的主体，这就可以进行常规的锁定（上市之日起锁定一年），不需要做额外的上市后锁定三年。

此外，除了极少数的特殊情形外，原则上，IPO申报日之后不能有股权结构变化，如果发生了，就要撤回IPO，重新履行申报程序。

2 三类股东核查

对于三类股东核查，如果被投企业曾经上过新三板，在新三板挂牌期间形成的直接股东有三类股东的情况，那么它有一个明确的核查指引。满足其监管规定的四个条件的情况下，而且发行人和三类股东也是在新三板挂牌期间形成的，那么就可以按照核查的指引核查，可以存在三类股东。但对于没有在新三板挂牌的企业，它的直接股东，建议直接股东层面就不要存在三类股东。

原则上，控股股东、实际控制人、第一大股东不能属于三类股东的情形，这是一个禁止性的规定。如果企业间接股东，比如基金背后的LP或者LP背后的权益持有人，存在三类股东的情形，只要符合监管问答里面四项监管指引要求，也能按照这个要求核查清楚，事实上不会构成IPO障碍。

3 投资机构股份锁定期

一般来说，常规投资锁定期，在投资机构不是第一大股东的前提下，发行人有实际控制人，常规是锁定12个月，但发行人没有实际控制人的话，就需要甄别来看。

假如发行人没有实际控制人，同时投资机构也并不是股份位列前51%股东的话，那还是锁定12个月，如果投资机构在前51%的股东范围之内的话，那原则上就要求投资机构也要锁定36个月。

在公司不存在实际控制人的情况下，投资机构有没有可能豁免36个月的锁定期呢？根据证监会的监管问答，如果IPO的时候公司没有实际控制人，投资机构也位列于前51%的股东范围，但是能够符合以下条件的话，那么就可以申请豁免36个月的锁定要求，只按常规锁定12个月就可以。

4 存在未弥补亏损能否股改

从目前来看，在实施注册制的科创板、创业板和没有实施注册制的主板、中小板，都已经有比较明确的结论。

根据《首发业务若干问题解答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》，拟上市公司存在未弥补亏损进行股改不再受36个月运行时间限制，即使有未弥补亏损，股改后也可以很快进行申报。

5 员工激励人数超过200人

新的《证券法》第四条开了一个口子，如果是依法实施员工持股计划，那么员工持股计划就只算一个人，不用穿透算200人。针对这个政策，目前《首发业务若干问题解答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》已经有比较明确的细则落实。

《首发业务若干问题解答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》均规定，对主板、中小板和创业板而言，依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》则规定，科创板满足下列情形的员工持股计划，豁免穿透计算人数，计算股东人数时按1名计算，不满足下列条件则穿透计算计划的权益持有人人数。

闭环原则

IPO时不进行老股转让

锁定36个月

锁定期内，只向计划内员工转让

锁定期后，按计划章程/协议约定转让

产品备案

计划已在基金业协会备案

由员工持有

依法设立，规范运行

但考虑到《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》系2019年3月发布，其发布之时尚未体现新《证券法》第四条之修改精神，所以目前科创板对员工持股计划股东人数计算的标准严于其他板块，但估计近期可能就会对《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》进行相应修改，以调整科创板对申报前实施的员工持股计划股东人数计算标准与其他板块相一致。

6 控股型分拆上市

我们注意到，分拆上市的新规出来以后，市场上有大量筹划分拆上市的项目，所以也有很多基金在选取分拆上市的标的进行投资。

分拆上市对母公司来说有一些条件和门槛：上市满三年、最近三年（完整会计年度）连续盈利、归母净利润最近三个年度累计要有6亿元以上，而且这部分归母净利润的统计还要把拟分拆子公司净利润扣除掉才可以。

对子公司也有指标占比要求：从财务来说是净利润要求占比不能够超过50%，净资产占比不能超过30%，合计使用的募集资金规模不能超过拟分拆子公司本身净资产的10%。

母子公司董事高管持股限制：作为母公司的上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10％；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的30%。

此外还涉及到子公司独立性、上市公司经营合规、子公司业务资产来源等要求。

03 被投企业IPO涉及的投后常见法律问题

1 股东优先权利是否必须清理

一般优先权的清理和保留问题都是投资机构比较关注的问题。在这个问题上，从2019年以来，在规则层面有了比较大的突破，对于估值调整机制、对赌优先权，《首发业务若干问题解答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》都有比较明确的说法。

如果同时满足以下四项条件，对赌机制可以不清理，但需要披露对赌，而且要披露对赌发行人的影响，并做相应的风险提示。

2 IPO申报对赌协议处理方案

我们也对常见的对赌协议处理方式案例进行了总结，常规有四类。

第一类：补充约定彻底终止。这是最彻底的操作，也是最有利于IPO申报，但可能并不有利于机构投资者投资权益保护的处理方案。

第二类：最初约定附恢复条件终止，未获认可；补充约定彻底终止，获通过。这相对而言对投资者就有一定的保障，但一般这一类的情况在审核过程中也是监管反馈必问的问题。

这一类的处理方案在审核的角度，优先权也已经初步终止，不影响公司治理，也不存在可执行的回购安排，但同时因为设置了恢复条件，那么在公司没有申报IPO或者申报IPO失败的极端条件下，又能够恢复到对投资机构有保护的状态，相对来说是比较平衡。申报以后如果监管机构不认可，那就在申报监管机构做出反馈意见的时候，判断上市成功的可能性以及监管机构的态度，然后再来做彻底的终止。

第三类：约定附恢复条件的终止，充分解释符合问答四项监管要求，获通过。

第四类：终止其他特别权利约定（即公司治理、相关股东权利等条款），但保留未能合格上市时要求实际控制人回购的权利，论述符合问答四项监管要求。

第三类和第四类这两类更多是2019以后我们关注到的新变化情况。

3 IPO后减持核心监管事项

在受监管主体方面，IPO常规减持规则有三类：5%以上的大股东，特定股份，董监高直接持股。对Pre-IPO投资的项目来说，如果投资的股份比例不小，在上市公开发行以后依然是5%以上，那么会属于大股东，如果出资比例比较小，属于特定股份，也适用于减持规则。

减持计划T-15预披露要求：仅适用于二级市场竞价减持，仅针对大股东及董监高适用。

二级市场减持额度（仅适用于大股东和Pre-IPO股份）：每90个自然日内不超过1）集中竞价：总股本1%额度；2）大宗交易：总股本2%额度。

后续减持额外限制：大宗交易后6个月内，受让方不得转让；协议转让后6个月内，转让双方共享竞价额度；降至5%以下90日内，转让方仍受限于减持额度。

在基金减持方面，《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》（简称“2020年减持特别规定”）扩展了适用减持优惠政策的基金类型的范围，原来《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（中国证券监督管理委员会公告[2018]4号）（简称“2018年减持特别规定”）是已在基金业协会备案的“适格”创投基金，现在是已在基金业协会备案的创投基金和私募股权投资基金。

如果基金要申请适用2020年减持特别规定相关的减持优惠政策，在被投企业层面，要求首次接受投资时，符合下列三项条件之一：（1）首次接受投资时，被投企业成立不满60个月；（2）符合522标准：首次接受投资时，员工人数不超过500人，合并本年销售额不超过2个亿，资产总额不超过2亿；或者（3）被投企业在IPO申报的时候已经取得高新技术企业证书。

关于具体的减持优惠政策，变化的是，实施基金投资被投企业的投资期限与被投企业上市后基金减持股票比例进行反向挂钩，投资期限统计截止日是截至发行人首次公开发行上市日，基金投资被投企业的投资期限越长，则可以享受对应档次的超出一般减持规定的减持股票额度优惠。另外，如果基金可以申请适用2020年减持特别规定相关的减持优惠政策，则基金在通过大宗交易进行股份减持时，受让方在受让通过大宗交易取得的股份后不再需要进行6个月的持股锁定，这也盘活了私募投资基金Pre-IPO持有原始股减持退出的流动性。

最后，再提醒一下基金投资和减持退出的注意事项。

从适用2020减持特别规定的角度出发，各类型投资基金需要考虑采取的适宜投资策略：投早、投中小或投高新。2020减持特别规定的投资期限起算期对基金投资的影响：首次投资金额达到300万元以上有利于尽早起算投资期限。

从适用2020减持特别规定的角度出发，通过特殊目的载体（SPV）等方式间接投资的创业基金应及时办理SPV的私募基金备案。

关注IPO申报阶段的股东持股锁定承诺、减持意向承诺和后续减持公告的内容，避免给基金自身施加法规规定之外的限售承诺。