IPO门可罗雀，百胜中国以退为进

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场研究院”（ID:alpworks），作者 林晓晨，36氪经授权发布。

与目前短暂的市值低估相比，掩盖业绩崩坏的更大利空才是百胜中国的当务之急。

突袭的疫情让香港股市进入寒冬，多家企业主动推迟IPO计划，整个2020年能够引起投资者追捧的IPO，只有网易、京东和思摩尔国际三家。

8月底，港股市场终于迎来了认购高潮，“水中茅台”农夫山泉最终获得超311倍的认购，孖展额1821.41亿港元，超越康基医疗成为今年的“冻资王”。

与农夫山泉的火爆募资相比，百胜中国在品牌知名度上虽然更胜一筹，其募资情形却门可罗雀。IPO首日，百胜中国的融资认购数仅超6倍，与其声名相去甚远。

坐拥肯德基、必胜客、小肥羊等八大连锁品牌，百胜中国是中国地区最大的餐饮集团。7月30日，海南博鳌的肯德基餐厅开业，这使得百胜中国得以宣布：旗下餐厅总数突破一万家。

这样一家绝对的行业龙头，却为何难以得到投资者认可？这其中，既有农夫山泉过度“吸血”的影响，也有百胜中国自身业务萎靡不振的印象，还有本次IPO定价不合理的因素。

归根结底，百胜中国本次IPO，看起来像是选择了一个最差的时间点，从一开始便注定这次IPO不会有太好的结果，以至于许多投资者质疑公司管理层没有格局。不过，在这个时间点选择上市，或许可能是一个最好的结果。

01.既生“农夫”，何生“百胜”

很多投资者认为，百胜中国本次IPO的最大败笔就是挑选了一个错误的时间。

作为今年的“冻资王”，农夫山泉认购火爆，据悉多家券商在很早以前就已经宣布预留的孖展额度在首日均已被用完。

对于港股市场来说，农夫山泉的火爆，自有利弊两面。好的方面，农夫山泉带动了港股投资者的热情，一扫疫情带来的阴霾；坏的方面，接近2000亿港元的冻结资金，让市场中的短期流动资金大幅减少。

农夫山泉的冻资从8月28日开始，一直持续到9月7日公布中签号为止。数据显示，最近三日恒生指数的整日成交额分别为1652亿港元、1818亿港元、1391亿港元，均不及农夫山泉所冻结的资金。

百胜中国本次IPO申购从9月1日开始，至9月4日截止，整个申购期均处于农夫山泉冻资的期限内。在这样的背景下，即使有投资者看好百胜中国的前景，但也极有可能因为此前申购了农夫山泉而无法申购百胜中国。

从有利于宣发的角度看，百胜中国选择在这一时间点上市是极为不明智的，这将会直接影响到公司的发行定价。

在2019年度，赤子城科技是当年的港股“超购王”，超额认购1400倍，冻结资金400亿港元。与其同期招股的台州水务则被市场抛弃，最终发行价仅定格在区间下限，甚至如今依然处于破发状态。

不同于一般企业需要长时间等待的IPO，百胜中国作为已经在美股上市的中概股，其香港二次上市通过聆讯的时间大幅缩短。在百胜中国8月28日通过聆讯时，农夫山泉已经认购火爆，只需暂缓股票申购的时间点，就能避免尴尬。

百胜中国完全可以避免与农夫山泉“硬碰硬”，为何公司却依然我行我素，急于上市呢？

02. 利空中的利好

从经营端来看，百胜中国各门店的竞争力正在下滑，目前亦并非最佳上市节点。

招股书显示，今年上半年百胜中国营收36.56亿美元，同比暴跌17.43%，这样的业绩显然称不上优秀。

或许很多投资者对于肯德基上半年不佳的业绩表示理解，毕竟受疫情影响，肯德基入驻中国33年来第一次关店，业绩受创也属情有可原。

但如果将时间线向疫情之前推移，就会发现百胜中国业绩放缓的诱因不仅在于疫情。2017年至2019年，百胜中国的总营收为77.69亿美元、84.15亿美元、87.76亿美元，增速由8.3%下降至4.3%，呈明显放缓趋势。

对百胜中国营收结构进一步拆分，可见其营收主要来自于三大块业务：肯德基、必胜客、其他品牌。其中，肯德基和必胜客是百胜中国的营收主要来源，平均在总营收的占比为68%和24%，合计占比超过九成。

纵观肯德基和必胜客最近三年的营收数据，同样能够明显看出营收增速正在放缓。即使上半年没有疫情的困扰，百胜中国的营收数据可能也并不会很好看。

具体来看，肯德基业务2019年的增速已经由前一年的12.2%放缓至6.1%，增长率减少了一半。最近三年肯德基中国区的期末门店数分别为5488家、5910家、6534家，增长率分别为7.7%和10.6%，在开店速度明显加快的情况下，肯德基的营收增速却突然放缓，也就意味着单店盈利能力的下降。

百胜中国另一主营业务必胜客的经营处境同样尴尬。最近三年，必胜客的期末门店数分别为2195家、2240家、2281家，呈现逐年增长势头，但整体营收却几乎停滞不前，始终保持在21亿美元左右原地踏步。

不断增长的门店数，与停滞不前的营收形成鲜明对比，这揭露了一个残酷的事实，必胜客已经对业绩的强烈助推作用，其边际效应已经可以忽略不计。

综合研判，如果没有疫情的影响，那么百胜中国的两大核心业务依然会处于增长失速状态，而且将会直接呈现在报表中，每一位进行财报研究的投资者，都可以轻易发现。

然而疫情的出现，就像是一块遮羞布，为百胜中国的业绩放缓找到了一个合理的借口。疫情造成的业绩下滑，属于实质性利空，这一浅显的利空掩盖了公司可能出现的更大利空，这就反而可以引导出利好解读。

在得到缓冲器后，百胜中国选择用加速上市的方式寻求破局，这极有可能就是为何百胜中国在明知估值不占优的情况下，依然选择上市的原因。

与目前短暂的市值低估相比，掩盖业绩崩坏的更大利空才是百胜中国的当务之急。

03.趁“虚”发行

虽然从短期看，百胜中国的IPO节点选择并不尽如人意，但从长期看，本次IPO的定价其实并不便宜。

招股书数据，百胜中国的最高发行价为468港元，与美股8月31日收盘价57.71美元（折合447.25港元）相比溢价4.64%。

当然，招股书中的价格仅是初步定价，最终发行价依然要取决于申购情况，最终的定价将在截止申购后揭晓。

百胜中国是第四家回归港股的中概股，前三家中概股分别为阿里巴巴、网易和京东。从此前三家回归中概股的情况看，最终的发行价都会较最高价发生下折，也会较当日美股收盘价发生下折，投资者可以直接购买美股，并无必要参加港股申购。

从这个角度看，百胜中国目前的高估可能只是暂时的，百胜中国美股近几个交易日的连续上证也印证了这一点，如今港股和美股之间的溢价正在不断缩小。

如果最终百胜中国港股的发行定价低于美股，是否就意味着其具有很强的投资价值呢？这依然存在着一定的不确定性，因为纵向来看，百胜中国的美股股价很有可能处于绝对的历史高点。

2016年百胜中国从百胜集团分拆，并完成独立上市，当时的发行价格不足25美元。随着近年来美股大盘指数的不断攀升，百胜中国的美股价格不断攀升。以9月1日收盘价58.29美元计算，已经较当初上涨133%。

正如我们前述分析的那样，百胜中国的整体营收其实已经开始逐渐失速，陷入瓶颈。在这样的背景下，百胜中国美股价格的提升更多是源自整体市场环境的转暖。

从估值角度分析，百胜中国美股的估值并不便宜，这样的估值是建立在持续增长的基础上，一旦整体业绩继续下滑，那么伴随而来的将很有可能是市场对其的价值重估。业绩放缓叠加叠加估值下降，将极有可能引发恐怖的戴维斯双杀。

港股上市之际，百胜中国CEO屈翠容发布了一封公开信：“我们在香港的第二上市将为我们的利益相关者们提供投资本公司的额外渠道，使我们离经营地点更近，离顾客及社区蓬勃发展之所在更近。”

从这一表态中不难看出，未来加速开店依然是百胜中国的核心战略。

招股书显示，此次港股IPO百胜中国将最高募资约200亿港元，而其预计将45%的融资用到门店开拓之上，目标门店数突破2万；45%的融资额投资于数字化转型；剩余10%的融资额将投入到日常经营现金流中。

这意味着，百胜中国如果想延续股价上涨势头，那么最好的方法就是保持住业绩增长，在单店盈利能力退步的情况下，建立在成本控制基础上的店面扩张，或许是最好的解决方案。

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