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歌斐资产饶智：闭门修炼内功，S基金的“三横六纵”投资法则丨2020中国投资人未来峰会

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年09月09日 12:19

整理：黄祝熹

2020年，一场突如其来的疫情让本该从寒冬走向暖春的创投市场充满了“黑天鹅”。如果说，投资人工作的核心始终是从不确定性中寻找确定性，当下可能是他们所能遇到最极致的大环境了。作为始终执创业者手的伙伴与伯乐，面对不确定性的当下，投资人们将如何拨开挑战与机遇并存的暗涌，飞跃天鹅湖？8月26日-27日，36氪“2020中国投资人未来峰会”在上海中心大厦举行，百家主流投资机构齐聚一堂，分享如何在行业短期波动中保持长线思维，追求长期的增长机会。

27日下午，歌斐资产私募股权投资合伙人饶智以《S基金的当代生存法则》为题发表了主旨演讲。近几年来，整体股权投资市场头部效应愈发明显，项目端和资金端双重紧缩下，市场对项目退出和股权流动性需求增加。科创板开闸、创业板注册制改革无疑为一级市场带来了退出渠道的曙光，而Secondary Funds（S基金）则以其“能够规避J曲线效应”和“加速现金回流”的优势一直是大家关注的重点。带着长期耕耘S基金的实践经验，饶智与现场嘉宾和观众分享了歌斐资产如何来看待整个一级市场趋势，以及如何筛选和投资符合S基金标准的标的。

现场图

以下为演讲实录，经36氪编辑整理：

各位下午好，非常感谢36氪的邀请。

早在2018年，市场上大家最常提到的一个词是DPI（GP回报率指标，DPI大于1意味着LP拿回成本）。歌斐资产到目前的管理规模超过1000亿，在当时作为最早做母基金的机构，我们看到真正在2018年回本的基金（DPI回到1的）并不多。2018年，我刚到歌斐时有一个印象特别深刻的GP叫华登，专注早期投半导体的VC，当时参加他们的年度LP大会和他们的合伙人交流过。华登美元业绩非常好，但当时他们是有一期人民币基金想转让，印象当中这一期人民币基金当时的DPI还不错，但是也不是说特别的高，华登的个别LP跟我们交流，能不能考虑收一下他们的份额。我们没有投，原因是这个基金的规模比较小，大概5个亿左右，我们投资还是喜欢标的稍微能够偏大一点。到今年的时候，科创板的第一波快解禁之前，我跟负责项目的投资经理说：你们再看一下，一期还有机会吗？他们告诉我：老板，没机会了，这个基金的估值已经飞起来了。这就是科创板的疯狂。同样，对我们S基金来说，只能目送。

科创板引发的A股退出热，对S基金是利好？还是利空？

回到今天讲的这个话题，为了迎合这个场景，“S基金当代的生存法则”这个话题可以展开很多，目前来讲，大家都会很关心一个问题：如果A股的流动性改善的话，对于S基金的策略，到底是利好？还是利空？我们团队内部讨论，对于存量的资产，科创板开闸是非常大的利好，长期来看，我们当然是看多的。但短期来看这个小周期，我们S基金当下以及未来一段时间的投资的确会面临一定的压力。

刚才前面几位嘉宾都在分享科创板估值泡沫。作为二手买入的份额来说你敢不敢下手？怎么去买？前两个月也有一些GP或者是一些大的机构投资人找到我们说有一些老股，或者是已经科创板上市的份额要卖给我们。我一看根本就不敢买，确实没办法给价格，刚才前面有一位嘉宾谈到说，他们内部估值打三折。我们可能首先跟卖方讲：五折以下再讨论，否则这个话题没法聊。所以泡沫当然客观存在。

回过头来说，我们看到市场这两年对于S基金这个话题的讨论非常火热，很多的机构已经注意到这个领域，我们看到比较多的投资人想做S基金，比如说做邀约收购、基金重组等等。但实际来看，这个操作成功的案例目前我们见到的并不多。对于一些小的、新的S基金刚入场的机构来说，他们如果只是想检漏，捡到一些优质的项目或者是份额，当下对他们而言就会压力非常大。

长期来看因为科创板热了，我们就没饭吃了？那当然不是。实际上科创板（按理说流动性增强）最热的两三个月之前今年的二、三月份，另外一种声音是说因为疫情的影响，今年企业的经营情况普遍压力大，利润也大幅下滑（流动性紧张），就有很多人问：S基金是不是买到很多好东西？我说也不是。

既没有说当市场流动性在某一个阶段特别糟糕的时候，S基金闭着眼睛随便买；也不是说当科创板突然爆发的时候，S基金没有办法投资，什么都不能做。跟大家分享一组数据，从今年年初到现在，歌斐已经交割跟正在交割的投资标的在五笔左右，整体的投资金额大概是在6-7个亿。所以S基金其实可以持续去做的，但是这里面的不少标的我们有些追踪了三五年，最少的也追踪一两年。这是一个需要长期的追踪、观察、判断的过程。

歌斐资产的三横六纵闭门经验

今年因为疫情的影响，大家都不太能出差，所以有很好的时间段，可以安静的坐下来思考一些事情。我们团队花了1-2个月的时间，闭门的讨论和思考。把我们过去做的几十个亿的投资，几十笔的交易一个一个拿出来看，最后我们得出一张图——“三横六纵图”。

三横六纵图

三横：三个市场主体和三种交易策略

三个关键词，一个是卖方、一个是买方、一个是标的。第一，卖方是谁？市场上有哪些卖方？可能会有优质的份额或者是老股愿意卖出来；第二，买方，不同的机构有不同的需求，不同的机构追求回报率要求也不一样；第三，就是标的本身，既有在座刚刚各位GP创造的优秀的Portfolio。

把最关键的三个市场参与主体想清楚之后，便延展出了能够做的交易类型——资产本身有三种交易策略。第一种最普遍的直接买基金份额。比方说，刚刚我谈到华登的一期，直接购买他的基金份额，是最简单、也是市场上最普遍的二手基金策略方式，也是我刚刚说捡漏最多的策略；第二种是打开基金的投资组合直接交易到底层的资产，选择组合里最想要的部分。比如说，前两天最热的蚂蚁金服，是否能够购买最底层的老股；第三种，操作起来比较难一点的，做在人民币市场到目前为止没有见到的接续基金。假设基金已经存续过了投资期、退出期、延长期，到了清算期，科创板没出来退出的压力比较大，但基金里面依然有很好的基础资产——GP不想贱卖，LP整体等了很多年，有一些LP等不了了，于是我们把整个基金重组，看多的LP留下，看空的LP离开，我们的新钱进去接手离场LP的份额。

无可厚非地，S基金从任何一个交易策略上来说都肯定离不开GP的支持。这个过程当中我们不断地探索，目前我们有几笔交易全部在过程当中，还没有到最后的收尾阶段，做成这样一笔至少需要长达一年以上的周期。

六纵：S基金迎合的六种需求

（1）第一种就是LP的流动性需求。五年前或者十年前，手上流动性宽松的时候LP投了不少PE基金，但是可能到了今年，LP的企业有压力、需要变现了，怎么办？一级市场本身是一个相对缺乏流动性的市场，流动性的需求客观存在，所以S基金是一个刚需，特别是在阶段性的流动性变现的过程当中。

（2）第二种就是LP的投资组合再平衡需求，除了GP Portfolio里面有投资组合再平衡之外，LP的投资组合也需要再平衡。比如说，2014-2017年整个市场几万亿涌入，保险公司、上市公司可能投了不少PE，但现在受疫情的影响有一些上市公司的主业不行只能把一些资产变现，解决当下的燃眉之急。这个过程当中一定会有优质的东西出来。你有没有这样的识别能力？能不能有这样的接触面？非常重要。

把LP的需求想清楚之后，再想想GP。我有时候在内部说，S基金就像二手房买卖一样，但是又比它复杂，这里面绕不开的就是GP。我们简单归纳为四类——

（3）第一类就是扩充可投资资金，2018-2019年人民币募资是非常艰难的，我们也是——歌斐的背后是诺亚，诺亚是最大的市场化私募股权的发行渠道之一，过去的三年当中，发行规模超过20个亿的只有一支基金。但歌斐今年募了新一期S基金，7月底的时候S五期基金第二轮关账超过20个亿。针对更底层的GP而言，不少的GP原来的LP认缴之后并不能完全的出资，有call款的违约，那我们就有一个很好的机会投进去，刚刚谈到我们做的五笔交易当中有两笔就是类似的情况。

（4）第二个类别就是基金期限到期，这是S基金是刚需的另外一个原因。2012-2013年年底的时候，IPO停发了很长的一段时间，2012年以前的基金到现在已经是8年了，这个过程当中有很多的基金到了退出期、延长期、清算期。因此这一类别当中，一定有优质的GP有变现的动力，不管是卖单个资产、还是资产打包，对于S基金来说就存在很多的业务机会。

（5）第三个类别是关于团队或者利益机制的调整，底层的Portfolio分拆等等。

（6）第四个类别是监管或者其他的需求创造的交易机会，比如说有一些业务机会是因为资管新规导致银行的call款不能如期兑现、政府的call款不能如期兑现，或者是过往在搭VIE结构时人民币原来的钱需要出去换成美元等等。

当我们把这张图总结出来的时候，我们再把我们过往的交易案例包括否掉的一个一个典型案例往里面填，填完之后，会发现哪些地方有很清晰的交易机会，哪些地方交易机会并不多，甚至有一些机会还只有一点点苗头，把这些想清楚之后，我们越来越坚定该怎么打。

新一期S基金的三大策略

加上之前做的四期基金，歌斐目前的管理规模也超过80个亿，针对新一期S基金策略有三个：

第一个是尾盘策略，购买到了清算期的基金，核心是购买其流动性和DPI。目前来讲大部分2013年甚至2014年以前的基金已经到了延长期，基金投资组合里面有已经上市的未解禁的股票，或者未上市已解禁的资产，这个时候买进去是赚这个DPI的（我们上一期人民币基金目前已经启动了新一期的分配，这一期基金成立不到三年DPI接近30%）。这一类资产的要求它的NAV集中度要高，里面可能有大量看不清的资产需要直接write off，而里面优质的标的需要清晰判断并且持有，同时明确其退出周期跟退出路径。这种类别的组合我们希望放到的仓位在三分之一左右，S基金不像前面一个环节资直投的管理人能够创造特别高的回报倍数，我们创造的是安全稳健以及好的流动性。

其次是核心池策略，从市场上几万家管理人中判断头部的几百家，并且长期跟踪覆盖。目前歌斐、诺亚市场上做了超过十年，投过的管理人超过一百个，投过的基金超过两百支。把数据库摊开来看，最后一定也会分化，哪些做的好，哪些做的不好，我们在内部做了一个分类：A类，符合预期、超越预期，跟当初路演时候设立的策略预期相符，这一类是核心，长期追踪并且加仓；B类，还在观察当中的、还在持续成长；C类达不到预期，这类型的资产如何做好退出、处置。最核心的GP的一些比较优质的基金，也会持续产生份额交易的需求。我们把这些份额定义为核心池。作为既有LP，既非常熟悉，对底层资产了解，又可以在别的LP有卖出份额需求的时候第一时间获得信息优势，以及更强的报价能力。核心池的标的一般都是存续4年以上，底层投资情况已经明了了。

最后是成长策略，即放一部分仓位在相对成长期的资产中。毕竟S基金所投资的私募股权是中长周期的资产，一定程度上需要牺牲流动性换来相对较高预期的回报，这个过程当中，S基金不能只说DPI非常快，但是不赚钱。比如说，因为科创板、创业板的改革，现在不一定完全只能投2012年以前的基金，有一些基金目前只成立两年，但是投的资产非常清晰，投的比例也比较高，退出路径也很清晰，那这些基金的份额也是可以拿的。

这就是歌斐资产在做S基金的过程当中形成的一点思考，以及组合策略。今天的题目有点大，不敢妄言S基金的当代生存法则，但修好内功，并且坚定的在这个市场当中活下去，做好，这是我们的目标，谢谢大家！