​闻泰科技的第三次豪赌

编者按：本文来自微信公众号“亿欧网”（ID:i-yiou），作者：王方玉，编辑：杨旭然，36氪经授权发布。

3年时间内，从一家低毛利的手机代工厂到A股炙手可热的高科技半导体厂商，市值从借壳上市的35.8亿元暴涨至最高1800亿元，涨幅接近50倍。

闻泰科技的并购式生长路径无疑是中国科技产业升级的一大经典案例。

100%收购安世半导体，闻泰科技前后共花了331.24亿元。根据公司财报，收购前的2019年三季度末，闻泰科技的期末净资产为41.14亿，货币资金为21.54亿。如此“蛇吞象”式的杠杆并购，最后顺利完成可谓是有惊无险。

本以为闻泰科技会耗费一定时日，以消化吸收并购不久的安世半导体，但闻泰科技却在今年8月先后抛出两项惊人的投资计划，包括：总投资100亿的无锡ODM智慧超级工厂及研发中心和总投资120亿的上海临港12英寸车规级功率半导体自动化晶圆制造中心。

对于一个负债率高达60.10%，累计商誉达226.97亿，且未来5年面临偿还近百亿并购借款的上市公司而言，启动如此规模的投资，无异于另一场豪赌。

回顾闻泰科技的发展历史，企业执掌者张学政一直是一个冒险家。

第一次豪赌，闻泰科技投资8000万美元建设制造工厂，实现了从IDH到ODM厂商的转型；

第二次豪赌，闻泰通过杠杆收购了安世半导体成为了高科技公司；

第三次豪赌，闻泰能否在5G智能设备和汽车半导体领域幸运闯关？

ODM生意时来运转

从2015年开始，闻泰科技就已成为全球最大的手机ODM企业。ODM即原始设计制造商，也常被称为贴牌生产。

表面上看，ODM比OEM（原始设备制造商）多了研发与设计的环节，技术含量更高似乎应该获得更高的溢价。

但闻泰科技所代加工的，基本都是中低端手机，其过往的盈利能力表现并不出色。

2017年闻泰科技借道中茵股份进入资本市场。数据显示，2017-2019年闻泰科技移动终端业务的毛利率分别只有7.63%、7.56%、9.36%，对应公司的净利率分别只有1.98%、0.42%、3.32%。

这其中，2019年3.32%的净利率数字,还是安世半导体并表了两个月业绩之后的结果。可见，闻泰科技的的毛利率、净利润率即使在代工行业内，也是相对偏低的。

即使是作为行业第一，其在产业链中的话语权也并不强。

在手机ODM行业有多年从业经验的市场人士邱雁告诉亿欧，ODM行业的毛利率低已经是普遍的事实，ODM厂商对下游客户的报价经常是零毛利，利润来源主要靠起量之后对上游供应链压价。

甚至，“如果需要攻下某个大客户，第一个项目议价上可能会有大的让步或者项目过程中管控疏忽，预算不准确，就会造成亏损。”

近两年，随着兆信、赛龙、海派等企业退出，ODM行业的市场集中度正在不断提升。前三大厂商闻泰、华勤、龙旗CR3的市场占有率已经从2016年的35.9%达到了2019年的65.1%，闻泰科技的市场占有率也从18.6%提高到了27.6%。

到2019年，闻泰科技的移动终端业务的毛利率才出现了较明显的增长。

不过也要看到，一方面全球手机ODM市场的蛋糕整体变小了，全球出货量已经从2017年的4.5亿台跌到了2019年的4.1亿台。另一方面，2019年是闻泰科技获得三家新客户产能的一次集中释放期，后续的增速很难继续维持。

5G时代带来手机单价的提高，市场集中度提升带来量的增加，这种量与价的提升相对容易，但“质”即盈利能力的提升还是要依靠研发创新和成本管控。

邱雁告诉亿欧，虽然市场相对集中了，但即使是闻泰、华勤、龙旗三家在一些重点客户上竞争也非常激烈，往往会出现前述零毛利接单的情况，这对ODM企业的成本管控能力仍然是个挑战。

从今年上半年数据来看，即使安世半导体大部分业绩并表，闻泰科技的毛利率提高到了17.32%，净利率提高到了7.26%。这一数字才勉强达到立讯精密的水准。

另外，值得注意的是，由于安世半导体并表，闻泰科技上半年的营业收入同比增了110.93%，归属于上市公司股东的净利润同比增长了767.19%。但这种由于并表造成的爆发式的增长，显然没法持续。

安世半导体能下“金蛋”吗？

根据公开资料，安世半导体源自于2016年恩智浦剥离的标准产品业务部门，至今拥有60多年的专业经验。其主要产品包括双极性晶体管和二极管、ESD保护器件、逻辑器件以及MOSFET器件。

但恩智浦之选择主动剥离安世，也多少印证了这部分资产可能并不如大多数人想象中高端和稀缺。

专注于半导体领域的投资人杨旻告诉亿欧，安世主要产品所属的功率器件领域属于分立器件中的一类。半导体分为集成电路（IC）和分立器件两大类，分立器件相对于集成电路技术壁垒更低。

这一点从分立器件的售价上也能体现。2018年，安世半导体分立器件出货量总计900亿颗，根据营收规模倒推价格显示，安世半导体产品的平均出货单价仅为0.12元，甚至低于国内同行华润微。

欧洲某知名半导体大厂的市场经理Tim告诉亿欧，安世半导体是恩智浦(前飞利浦半导体)起家的业务，但其所在的分立器件功率半导体在汽车半导体中的重要性有限。该细分领域市场竞争比较激烈，安世在高端功率半导体领域没有英飞凌、三菱、科锐、WOLFSPEED等那样的竞争优势。

加上，“安世是IDM（垂直一体化）的重资产模式，即集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身，产业升级换代需要投入很大，且和恩智浦战略发展方向不一致”，所以恩智浦半导体将其剥离。

根据国元证券援引的Omdia数据，安世半导体仅仅在功率MOSFET方面位居全球第8位，在功率分立器件及模块、功率IC市场均位于10名开外。

另外，在功率半导体的不同领域，安世半导体在国内面临扬杰科技、斯达半导、华微电子、士兰微等国产选手。另一家恩智浦在中国投资的功率半导体企业瑞能半导同样也以功率二极管为主营业务，也是安世的对手之一。

不过，在国外算不上高端的技术，在国内却有着一定的稀缺性和更高价值。安世半导体40%以上的营收来自于汽车功率半导体，“车用功率MOSFET器件”在全球市场市占率排名第二。

相比于一般消费电子产品，汽车行业对半导体器件的要求更高。美国汽车电子协会（AEC）针对车载应用、汽车零部件、汽车车载电子实施标准规范，通过认证即需要15年。这意味着不小的行业门槛。

正是看中了同样资产在中外不同资本市场的价值差异，2017年2月，来自中国的建广资产等买家，以约合181亿元的价格收购了安世半导体78.39%的股权，成为中国迄今为止半导体行业史上最大的并购案。

当时建广资产的联合体给予安世半导体的估值仅为20多倍，而同样的资产拿到A股资本市场，动辄就要50倍以上的市盈率。亿欧查询闻泰科技近一年的PE Band发现，自安世并表之后，其市盈率（TTM）始终在于52倍以上，甚至一度超过100倍市盈率。

冒险押注汽车半导体

虽然2019年安世半导体并表后，闻泰科技业绩迅速提升，但累积的商誉也高达226.97亿元，负债率也已高达60.10%。

同时，据收购预案披露，闻泰科技要在预计5年内还清境内50亿元并购借款，还款来源为上市公司的盈利和目标公司的盈利分红。此外，安世集团还背负境外银团借款56.32亿元。

在这样的背景下，闻泰科技仍然要进行高达200多亿的投资，同时扩张ODM业务和车规级半导体业务，其背后的风险也不容忽视。

张学政曾在接受采访时提到，新一代信息浪潮的代表性技术是5G、物联网、人工智能、大数据等，而这一切实现的基础和核心就是芯片,是半导体技术。而在主要的半导体终端应用中，汽车电子的增速是最快的，也是闻泰科技押注的重点。

根据Gartner数据显示，全球汽车半导体市场2019年销售规模达到410.13亿美元，预计2022年有望达到651亿美元，占全球半导体市场规模比例有望达到12%，并成为半导体细分领域增速最快的部分。

其中汽车功率半导体有着很大的增长空间。StrategyAnalytics和英飞凌的统计显示，纯电动汽车的功率半导体成本可达到350美元，是传统燃油汽车功率半导体成本的5倍左右。

虽然纯电动汽车的市场在逐渐打开，但无论是安世半导体，还是其他汽车半导体公司都未表现出明显的业绩爆发迹象。

数据显示，安世的营业收入规模从2013年的11.45亿美元增长至2019年的超过14亿美元，增速缓慢且平稳，并没有爆发式增长的迹象。且2019年安世的营收还出现了1.18%的同比小幅下滑。

国际主要的芯片厂商如德州仪器、安森美、罗姆、意法半导体等2019年业绩都出现了一定程度的下滑。

Tim告诉亿欧，过去一年电动车虽然在快速上量，但就产销来说，燃油车仍然是绝对的主流。整个汽车半导体市场在ADAS相关半导体已呈爆发态势，电气化相关半导体随着欧盟CO2排放规范加速实施，潜力越来越大。

“目前全世界的经济情况不可小看，新冠疫情带来汽车消费需求的缩减，某些地区甚至是10%到20%的下跌。在这种情况下，车企对于新技术、新应用的投入也会更加谨慎，各大主机厂和一级供应商想到更多是活下来的问题，这对整个汽车半导体行业的创新显然是不利的。”

Tim表示，在当前的汽车行业现状之下，汽车半导体企业还是需要重新做好战略规划，把每一笔研发预算都花在刀刃上。

安世半导体的另一个潜在的市场空间，是国产替代。

中国作为全球功率半导体的最大需求国，约占全球约35%的市场需求规模，但国内功率半导体厂商和全球领先的功率半导体巨头之间仍有差距。安世作为被中资收购的全球半导体企业，有望实现更多进口替代，抢占海外厂商的市场份额。

不过，Tim对亿欧表示，这一切的前提是国产能够达到外资产品可比拟的性能和更加低的成本。

目前，安世半导体仅在中低压MOSFET产品上占据优势，高压的MOSFET以及高端的IGBT产品上尚未取得突破。闻泰科技仍然需要更多的研发投入与创新。

后记

当下，以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的第三代半导体材料在高功率、高频率应用场景具有取代硅材潜力，行业整体处于产业化起步阶段。闻泰科技也在2019年推出了第三代半导体氮化镓功率器件。

Tim告诉亿欧，正如通信行业从3G到4G、5G的进化，第三代半导体材料效能更高，肯定会替代传统器件。“如果竞争对手如英飞凌、科锐由于大环境因素影响，砍了或者推迟部分功率器件客户研发项目，或许会是闻泰科技赶超的机会。”

当变化发生、市场格局动摇之时，也往往是重新分蛋糕的重要的时刻。这个时候，敢赌的人不一定会赢，但不敢赌的，大概率会输。

致谢

因篇幅限制未能将所有内容附上，但感谢多位专业人士在本文写作过程中提供了非常有价值的观点及丰富案例，特别致谢（排名不分先后）：

前手机ODM行业市场人士邱雁、欧洲某知名半导体厂商市场经理Tim、半导体领域投资人杨旻。

参考资料：

1.国元证券：《功率半导体赛道分析》

2.方正证券：《功率半导体IDM公司对比（华润微VS安世半导体）》

3.信达证券：《5G驱动ODM业务景气向上，协同安世打开长期成长空间》

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