市值一夜蒸发500亿，“跟谁学”到底在跟谁学？

编者按：本文来自微信公众号“投中象三一”（ID:xiangsanyi007），作者：尹莉娜 宋一评 秦子舒，原文标题为《跟谁学高市值背后的三个疑问》，36氪经授权发布。

昨晚，在线教育中概股跟谁学(GSX.US)股价暴跌超30%，收盘价格71.06美元，创近三个月来的历史新低。一夜之间，跟谁学市值蒸发超500亿元人民币。

而就在昨日，瑞士信贷银行股份有限公司 (Credit Suisse AG) 发布研报《跟谁学—在日益激烈的竞争中失去上升势头以及夏季商业推广的失误》，对跟谁学评级从“中性”下调为“减持”，原因是“跟谁学不再受益于自然流量增长，并在竞争的关键阶段决策错误”。

过去一年里，中概股跟谁学(GSX.US)在K12在线教育的舞台上“C位出道”，并博足了眼球。在历经香橼、灰熊等机构的12次做空，以及美国证监执法部门SEC的调查后，其股价一度跌至80美元以下，但随后又出现两次明显拉升。

几经沉浮后，跟谁学的股票走势依然“坚挺”，未来其高市值能否持续？本文愿提出几点思考，与大家探讨。

销售费用大幅上涨，“低获客成本灵丹”失灵

跟谁学成立仅5年便成功赴美上市，登陆资本市场后，也因几近“完美”的财务数据而备受瞩目与质疑。

其之所以能够成为众多在线教育企业中脱颖而出的黑马，很大的一个亮点在于，其毛利率高达近80%，远高于同行平均水平。而能够获得高毛利的主要原因，是远低于同行的获客成本，这也是被沽空机构质疑的问题所在。

跟谁学CFO沈楠在今年2月时曾公开接受投资者集中提问，面对一众关于获客渠道的疑问，他谈到：“跟谁学到目前为止没有付费做过任何的路牌广告、灯箱广告和电视广告等，所以我们在广告端确实要比行业头部要少很多。”此外，“我们2019年整体的获客渠道其实和其他在线教育公司没有太多的差别，都是腾讯系、头条抖音系，以及一些新渠道的探索。”

也就是说，在2019年，跟谁学除了线下广告投放为零外，主要获客渠道与其他友商无异。

但从数据上来看，其获客成本却明显地低了许多。

以上图中跟谁学与好未来（学而思网校）的获客成本作对比，2019年Q2至Q4期间，跟谁学的获客成本最低时只有400元左右，不足好未来的一半。

不过，到了2020年Q1，这一数据却飞涨至1000元左右，此时学而思网校的获客成本也仅为546元。

获客成本的陡然上升，在跟谁学最新的财报中也十分显眼。其2020年二季度财报显示，跟谁学营业亏损为1.608亿元，这是其上市以来首次公布营业亏损，去年同期为营业利润1623万元。

营业利润的同比转亏，被跟谁学方面归因为，其在“销售和营销活动方面的投入增加，以扩大流量增长及加强品牌认知”。二季度，跟谁学销售费用为12.05亿元，相比去年同期的1.69亿元，增长超过7倍。

可以说，跟谁学一路走来，一直以超低的获客成本和超高的毛利率为独特优势，在资本市场享受着超高估值的优厚待遇，也成功坐上了“唯一盈利的在线教育公司”的宝座。

而其如今骤然在短期内大幅增加销售和营销投入，是否说明，其此前“独有”的低成本获客渠道红利已不复存在？

那么，失去了“低获客成本灵丹”的跟谁学，不再具备高成长的逻辑，是否还能撑得起这千亿以上的超高市值？

营业亏损的跟谁学，能否打破教培行业“三年半效应”

北京新东方优能中学部总监、东方优播网络科技公司CEO朱宇（雪球“小狼”）曾公开总结过教培行业的“三年半效应”，意思是，许多教培公司在最初的三年半里，发展迅速、风生水起，但过了这一时间节点后，步伐就开始明显放缓。

这是因为，教培行业有着预付款、慢结转、滞后反应的三大特点。在前三年半的时间里，初创企业只要不断通过多样化的营销手段吸引学生，就有现金流，然后就有资本可以进行迅速的扩张。

但教育行业往往口碑效应极为突出，一般到了第三年的时候，原有用户所积累的口碑会逐渐显现，此时才是检验企业的产品和服务质量的真正时刻。特别在K12领域，如果未能达到家长对于孩子提升学习效果的需求，那么自然会质疑产品。

而这个时候，企业为了生存下去，则需要支出三份开销：第一，企业本身的运营费用，包括老师的课酬、公司的场地和设备费用等；第二，为了满足用户需求而产生的更新迭代产品的费用；第三，由于口碑不如意而产生的更多营销费用。如此一来，这些骤然增加的开销便会拖垮很多公司，最终导致业绩断崖式下降，甚至走向破产倒闭。

再回到跟谁学。

公开资料显示，跟谁学成立于2014年6月，但最初做的是较为简单的O2O业务，连接资源，帮助学生找到合适的老师。

但随着O2O概念没落，跟谁学于2016年5月开始孵化高途课堂，主攻在线直播大班课，并在2017年组建起完整的高途课堂团队，业务核心是中小学生全科辅导和直播大班课，后研发出其核心产品双师大班课。

2017年，跟谁学的双师大班课正式投放，18年开始被用户广泛接受，公司走向盈利。

从2017年到2020年中旬，正巧是三年半的时间，也是跟谁学首次出现营业亏损的时点。跟谁学能否打破教培行业的“三年半效应”？这里还需画一个问号，接下来的一到两年，市场自会给出答案。

高管离职股东抛股，是否不看好公司长期发展

时至今日，跟谁学创始高管团队的相继离职、大股东抛股套现的原因，依旧是谜。

如果说，今年2月起一轮接一轮的机构做空，才开始让不少投资者关注到跟谁学可能的风险。但其几大股东的集体大额套现，却是发生在被做空前的去年年底。

其中，第二大股东即内部员工持股平台Origin Beyond Limited减持156.67万股，套现近4千万美元。持股比例由12.7%变为11.7%，投票权变为2.3%。

而其上市前的两大投资机构，第四大股东启赋资本、第五大股东高榕资本，则分别减持212.5万股和187.5万股，二者合计套现约1亿美元，各自投票权也减少至1%左右。

此外，还有其他五位股东合计减持近450万股。

投资机构在标的上市后套现获利，本无可厚非。但创始团队成员接续离职、还纷纷抛股，则不得不令人怀疑，跟谁学是否存在不被曾经的内部高管看好的可能。

一方面，跟谁学的联合创始人罗斌控制的Rolancy International Limited，曾在前述股东大减持时抛售41.298万股，套现约1038万美元。

另一方面，跟谁学初始联合创始人在上市前后的一年内，半数离职，背后具体原因至今不明。

跟谁学的8位联合创始人中，原COO张怀亭、原CTO 李钢江、原CFO宋欲晓以及原天校负责人邓弘，均在一年时间内因不同原因相继离开。据财经媒体报道，其共同点是，他们都在公司解禁后即套了现。

沈楠在回应高管离职风波时曾提到，“从2017年开始到现在，我们的近80位核心管理干部没有一个是被动被行业高薪挖走的。”

这也可以理解为，这几位联合创始人是在没有外界挖角的情况下主动请辞的。

当前，在线教育行业处于高速发展的阶段，K12市场更是潜力巨大，市场规模达万亿，已成为行业共识。然而，对于这样一家自身发展处于快速成长期，且所处K12教育市场也仍在高速增长的企业而言，创始高管为何不约而同地选择离职，且纷纷抛股？ 

其中缘由，外界不得而知。不过从SEC在今年6月发布的调查函来看，其要求跟谁学提供上市前两年的2017年业务数据，显然意图“刨根问底”地彻查一番，眼下调查已持续4个月有余，整个在线教育行业都在等待着这一份结果。

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