回A梦碎，恒大自救

编者按：本文来自微信公众号“连线Insight”（ID:lxinsight），作者：周雄飞 王古锋，36氪经授权发布。

恒大欲借壳深深房回归A股，可谓是一部精彩的商业大剧。 

自恒大在2016年开启“回A”之路后，恒大曾对外表示回归A股一事进行得“非常顺利”，与相关监管部门沟通也“非常畅通”。在这两个“非常”下，恒大回归A股似乎只是时间问题。 

就在众多投资者的等待下，这场大剧终于在本月迎来了结局。 

11月8日晚间，恒大与深深房A同时发布公告，宣布终止中国恒大旗下恒大地产与深深房进行的重大资产重组，由于资产重组导致停牌的深深房也于11月9日正式复牌交易。 

恒大终止重组公告，图源恒大集团官网 

至此，恒大长达4年的借壳回归A股之梦破碎。

今年9月底，一份名为《关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》的文件出现在网络上，恒大几乎以求救口吻在报告中称，如不能按时保证恒大地产与深深房的重组，恒大就需在2021年1月31日前偿还战投高达1300亿元的本金及分红，否则将会引发金融系统性风险。 

很快，恒大就在官网和港交所发布公告辟谣：“近日，网上流传有关我公司重组情况的谣言，相关文件和截图凭空捏造、纯属诽谤，对我公司造成严重的商誉损害。我公司强烈谴责，已向公安机关报案，坚决用法律武器维护公司合法权益。”

但外界对于“恒大是没钱了吗？”这个问题的讨论并未停歇。 

随着重组事宜的终止，恒大本身高负债率的问题，也再次引起公众的关注。由于早期恒大在“三高一低”政策下大肆买地，但随着政策趋严，昔日这些资产也成为了其“拖累”。

除了高负债率，恒大面临的监管环境还在收紧。今年8月出台的“三道红线”直指房企的负债问题。为了加快降负债，恒大不得不开始分拆资产。

今年9月以来，恒大先后拆分了旗下物业业务和成立了恒大汽车，前者上市事宜已获港交所批准，估值达到110亿美元；后者也在前段时间表示将在今年年末登陆科创板，欲成为国内“自主车企第一股”。 

如果两者成功上市，恒大的债务状况将会有一定的缓解。

借壳回A终梦碎 

恒大与深深房双双宣布终止重组事宜后，在外界看来，苦等四年的股民和投资者成为了最为庞大的“苦主”群体。这一切，对于恒大集团董事长许家印来说，也是一件憾事。 

毕竟，为了达到这个目的，他在四年前就开始准备。 

早在2016年，已在港股上市的恒大就开启了回归A股的计划，但这条路被证明是不好走的。 

彼时，随着“房住不炒”政策在中央经济工作会议上首次提出后，政府对于房地产行业开始更严的管控，尤其是对于房地产企业上市的调控，据相关数据显示，自此至今，没有一家房地产开发公司在A股过会上市。

在强管控的环境下，许家印还是想尝试借壳上市。

这个“壳”在哪里？当时的许家印心中或许已有答案。 

据新华社报道，恒大自2011年进入深圳后，其在深圳已拥有20个更新项目，总建筑面积达到1179.2万平方米。另据全国企业信息系统信息显示，恒大在2016年9月，已将公司主体从广州迁至深圳。

恒大地产迁出信息，图源第一财经 

正因为这样，已在A股上市、主体同样在深圳的深深房成为了许家印的最佳选择。就此，在迁至深圳一个月后，恒大在港交所发布公告称，将与深深房订立协议，后者以发行Ａ股或现金方式购买恒大地产股权。 

不过，相比于恒大，深深房背靠着深圳国资委，恒大要搭上深深房还需要一个机遇。 

而这个机遇，在2016年3月被许家印看到了。 

当时，同为房地产企业的万科正遭遇着“内外交困”。一方面，深圳国资委对万科这块“肥肉”早已觊觎很久，一直想通过其旗下深圳地铁注资的形式拿到对万科的控制权，但由于宝能、华润等万科股东的反对，此事一直被搁置。 

另一方面，在万科内部“宝能系”、华润两个股东与万科管理层的关系也如同水火，对于股权的争夺战一触即发。对此，万科管理层欲通过引入深铁集团来摊薄宝能及华润的股权比例，但遭遇阻碍。 

一时间，这场被外界称为“宝万之争”的战争陷入焦灼。 

一心想与深圳国资委搭上关系的恒大，看到了这样的僵局。于是，许家印带领恒大突然入场，以超过5%的增持买入万科，并在几个月后将增持提高至14.07%，成功成为了万科的第四大股东。 

虽然在之后很长时间里，恒大并没有做出什么动作，直到2016年年末，恒大总裁夏海钧在一公开场合突然明确表示：“（恒大）无意也不会成为万科的控股股东”。

话音刚落，恒大就宣布将手中持有的14.07%万科股份全部转交给深铁集团。与此同时，深铁集团也在2017年年初从华润手中接过万科16.90亿股，占万科总股本的15.31%。

恒大出让所持有万科股权给深铁集团公告，图源恒大集团官网

深铁集团在完成这两方面的股份接收后，在万科中的股权占比就达到了29.38%，高于占万科股权25.4%的宝能，成为第一大股东。至此，长达一年的“宝万之争”落下帷幕。 

而在当时看来，恒大完成这一举动是危险的，因为这次转让股权会给恒大造成预计70亿的亏损，这一数目已超过恒大2015年约51亿的股东归属净利润。 

不过，也许在许家印眼里，这一切是值得的。 

彼时深圳国资委旗下的深深房也正遭遇业绩不顺的困境，通过注入恒大地产这类龙头资产可有效改善业绩。

就这样，有了之后恒大在港交所宣布与深深房重组的计划。 

依据合作协议，深深房将以A股股份或支付现金的方式购买恒大地产100%股权，在交易完成后，恒大地产股东凯隆置业将顺利成为深深房的控股股东，恒大也将通过这次交易来实现在A股上市的梦想。 

重组协议刚签订之初，整体推进都较为顺利，并在2017年年初，就收到了香港联交所对建议分拆的原则上批准。与此同时，为了保证上市的顺利，恒大开始了一系列引入战略投资者的工作，以便稀释恒大在地产业务中的股权占比，以符合上市要求。 

自2017年开始，恒大相继完成了三轮战投，股东包括中信、苏宁等大型企业，战投资金也达到了1300亿元，以至于将恒大持有的100%恒大地产股权稀释至63.46%。 

恒大在完成这一系列动作后，在业内看来其回归A股已是板上钉钉之事。 

但最终恒大和深深房终止了重组计划。深深房对此发布公告称，“基于目前市场环境等原因，现阶段继续推进重大资产重组的条件尚不成熟”。

高负债下的恒大 

借壳深深房失败，人们更关注的是恒大的当下经营现状。 

从今年8月31日，恒大发布的中期业绩来看，上半年实现销售额3488亿，销售回款3120亿，营业收入2666亿，核心净利润193亿，现金余额2046亿，各项核心指标均位居行业前列。 

降负债方面，有息负债从3月底已下降400亿元。恒大高增长、降负债取得不错的效果。 

恒大的问题要追溯到更早的时候。2004年恒大进军房地产市场，凭借“三高一低”，即通过“高负债、高杠杆、高周转、低成本”的方法大规模的增加土储实现快速扩张。 

不过随着政策监管趋严，“房住不炒，因城施策”成为主基调，早年扩张的恒大，问题也逐渐凸显了出来。

以2019年恒大财务数据为例，恒大总土地储备的权益货值为22931.3亿元位列房企榜首，相比于第二名的碧桂园，高出近4000亿元；负债率上看，中国恒大资产负债率为83.8%，但是净负债率仍高达159.0%，相比于负债率，净负债率更能看出企业的真实负债情况。

这些问题正在拖累恒大：过高的土地储备需要消化，这意味着未来很长一段时间里，恒大依然要走去库存化的道路，同样这些土地储备会增加恒大的管理费用；恒大的净负债率远超过100%，有息负债规模较大，对现金流产生一定的影响。 

为了解决这些问题，恒大此前尝试过多元化道路。

从2010年开始，恒大相继介入足球、矿泉水、粮油、乳制品、金融、汽车等领域，不过从实际表现来看，这些业务发展并没有想象中那么良好。 

2019年财务数据显示，恒大足球营收仅为9亿元，但总成本高达29亿元。 

在矿泉水业务上，2013-2015年恒大冰泉累计亏损40亿元，随后在2016年恒大又将粮油、乳制品和矿泉水业务打包出售。在金融领域的探索也因恒大人寿被监管而放缓了脚步。

恒大集团董事长许家印，图源《华商韬略》

如果依托深深房回A，凭借A股的高估值这些问题都有望迎刃而解，重组失败后，恒大要想别的方法解决问题。 

有媒体报道，恒大和深深房终止重组，也算是卸掉了包袱，可以更好地专注于降负债，对恒大而言或许是更好的选择。易居研究院智库中心研究总监严跃进也对《21世纪经济报道》表示，“对恒大而言，早点解决深深房这个久悬未决的事宜，也算靴子落地。” 

尽管短期内难以回A，但尽快通过其他方式降负债是更理性的选择。 

9月以来，恒大分拆旗下物业业务并计划在港股上市，将引入235亿港元战略投资，预计将降低净负债率19个百分点；恒大汽车也将通过分拆冲刺科创板。 

恒大总裁夏海钧也表示：“未来中国恒大还会陆续把旗下一些优质的资产逐步分拆上市，通过资本市场的释放，来为其创造更大的效益。” 

恒大还有希望回归A股吗？ 

11月9日，停牌4年的深深房复牌，随后深深房A股股价上演过山车，低开高走随后一字涨停，11月10日深深房午盘过后直接跌停。 

对于股价的起伏，《证券日报》援引相关人士表示：“恒大的拓展能力、营销能力、盈利能力等综合能力，使得其各项数据在业界仍然遥遥领先，股市对其认可也是意料之中。与之相比，深深房则不具备太明显的优势。” 

相关的券商分析师也对媒体表示，“（深深房涨停）或与基本面无关，更多的是对壳本身的炒作，在深圳市国资委拥有深业等地产平台背景下，未来重点扶持深深房发展的可能性不大。” 

而眼下，失去深深房对恒大又会有何影响？ 

根据恒大11月8日同步发布的公告，恒大1300亿战略投资者中863亿战投已转成股东；357亿股东商谈完毕即将签订补充协议；50亿战投涉及大股东资产重组正在商谈；剩余30亿战投的本金恒大已经支付，即将回购。 

这也意味着此前约定不能完成深深房重组需要进行1300亿回购，只有30亿元转为实质负债，剩下50亿元仍有转机。恒大最大的爆雷风险也已经解决。

图源恒大集团官网

不过，今年8月住房城乡建设部、人民银行发布了“三道红线”，包括：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1.0倍。在这之后，房企融资环境进一步收紧。

根据三道红线踩中与否将对房企分为“红橙黄绿”四档，每降低一档，有息负债增速阈值增加5%，上限为15%。以恒大2019年的数据来看，三道红线全中，恒大将无法新增有息负债融资。

房企踩到的“三道红线”，图源《地产大爆炸》

历经4年的深深房重组以失败告终也再次证明国内房地产市场的调控决心，自2016年年底中央经济工作会议提出“房住不炒”以来，仅有两例融资，2018年保利地产定增引入90亿元战投，以及今年年初大悦城定增募资24亿元。

尽管回A的计划暂时落空，但是内地高估值和更大的融资规模依旧被房企所看重。 

在恒大深深房重组失败的时候，有消息透露恒大将重启B计划。早在2016年4月，在A股上市公司中，恒大收购了嘉凯城52.8%的股权，根据近期嘉凯城披露的第三季度报告，凯隆置业持有57.75%的股权，凯隆置业正是恒大母公司，不过这一消息并未被证实。 

严跃进也对《21世纪经济报道》表示，在目前的房地产政策和国际背景下，A股市场会有较好表现，对于恒大而言，终止上市是暂时性的。他建议房企积极寻求回归A股，开展新的重组及战略投资计划。

现在来看，并不能确定恒大是否还会重启“A股梦”，但可以确定的是，之后的很长时间里，还债依然会是恒大的主旋律。

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