苏宁的债务忧虑

编者按：本文来自微信公众号“大摩财经”（ID:damofinance），作者：麦可，36氪经授权发布。

零售巨头苏宁的债务问题正引起越来越多的关注。

江苏富豪张近东控制的苏宁集团以零售为主业，地产、金融为两翼，同时涉足文化、体育、投资等多元化产业。中国民营企业500强中，苏宁集团今年稳居第二。福布斯2020年中国富豪榜中，现年57岁的张近东以548.5亿元财富位居第56位。

但这两年，资产质量下行周期中，大型民企乃至国企债务“爆雷”事件频发，“大而不能倒”的债投信仰已然破灭。即使是苏宁集团，也面临市场投资人信心的动摇。

最近，包括“18苏宁01”、“18苏宁02”、“18苏宁03”、“18苏宁04”、“18苏宁05”在内的多只苏宁易购债券出现连续阴跌。市场担忧，苏宁电器在没有收回给恒大的200亿战投款后，苏宁系的偿债能力存在压力。

彭博汇总的数据显示，苏宁电器和子公司苏宁易购在未来半年多的时间里面临合计逾300亿元的债券到期和回售压力。公开信息显示，苏宁电器今年12月有一笔“15苏宁01”的90亿元余额私募债到期，明年约有200亿元规模的债券和票据到期（另有一笔3亿美元债在2021年9月到期），上市公司苏宁易购在2021年也有百亿规模债券到期或面临回售。

就在11月10日，苏宁易购发行的15亿元规模、2021年11月16日到期的债券“18苏宁06”迎来回售，绝大多数持有人（14.74亿元）选择提前拿回本金。苏宁易购足额支付后称：公司现金流充沛，经营稳健健康。

11月12日晚，苏宁易购发布公告称，使用10亿元自有资金对公司发行的债券18苏宁01、18苏宁02、18苏宁03、18苏宁04、18苏宁05、18苏宁06、18苏宁07进行购回。

公告显示，苏宁易购此次使用自有资金进行债券购回，旨在增强投资者信心，促进公司的长期稳定发展。同时，本次购回方案还将降低公司负债率及财务费用支出。

不过，大摩财经获得的苏宁易购母公司苏宁电器2020年中报显示，苏宁电器的零售主业不振，商业地产业务风险加大，经营现金流净额持续为负，有息债务持续攀升，各项偿债指标持续下滑。

截至2020年6月末，苏宁电器总债务约3000亿元，有息债务近1800亿元，其中短债占比高达76%，即迎来了偿债高峰期。但苏宁电器手头现金仅248亿元，面临较大的偿债压力。

苏宁财技

近几年，张近东将苏宁的资产不断腾挪，主要划分到两个上层持股母体：苏宁电器和苏宁控股。目前，苏宁电器并表苏宁易购、苏宁置业，拥有苏宁的零售、地产、物流等核心业务，也是张近东在上市公司之外的主要发债融资渠道。苏宁控股则持有苏宁体育、苏宁文创、苏宁金融以及投资等非核心产业。

作为传统家电零售巨头，苏宁易购近年来虽然着力向电商转型，但面对京东等平台冲击以及3C、家电行业的变局，曾战胜过国美的零售主业多年不振，苏宁易购已连续六年扣非净利为负。苏宁易购10月30日发布三季报，前三季营收1808亿元同比下降10%，扣非净利-10亿元，经营现金净流出24.29亿元。

苏宁易购卖货不赚钱，上市公司盈利的手段全靠资本戏法：先是靠出售门店、子公司等关联交易，最近三年则主要是通过出售阿里股权、苏宁金融增资扩股的投资收益。2017-2019年，苏宁易购获得的投资收益分别为43亿、139.91亿、217.91亿元。

虽然时常被称为第四大电商平台，但苏宁易购市盈率不到10倍，与阿里巴巴、京东、拼多多等典型的电商平台有云泥之别。

自2015年起，很多中国企业热衷于多元化扩张，张近东也不例外。苏宁的地产和金融业务这几年加速快跑，做大资产规模，形成了辅助零售业务的两翼。此外，苏宁先后收购PPTV、龙珠直播、国际米兰等，组建了文创、体育集团。

以苏宁置业为主体，苏宁在二、三线城市圈地，开发苏宁广场、酒店写字楼等商业地产项目。近两年越来越房企进入二三线商业地产市场，苏宁置业的经营风险已加大，加上资金压力，去年苏宁置业已停止拿地。重心在消化存货。

苏宁电器的一份债券跟踪评级报告显示，苏宁置业2017-2019年营收分别为108.32亿、68.51亿、45.95亿元，净利分别为39.34亿、6.84亿、7.01亿元。今年上半年，苏宁置业营收12.46亿元，净利1.01亿元。截至2020年6月末，苏宁置业净资产为201亿元。

苏宁的金融版图则包括苏宁银行、苏宁消费金融公司以及苏宁金服，其中苏宁金服以供应链金融和消费贷、现金贷业务为主，与蚂蚁集团的花呗借呗、京东白条等相仿。苏宁的金融业务原集中在上市公司，但苏宁金服增资扩股后去年从上市公司剥离不再并表。

张近东的苏宁系参控股关系复杂，层层叠叠互相持股，并购投资以及关联交易频繁，核心目的无外乎维持苏宁电器、苏宁易购的业绩和融资地位。

以苏宁金服增资控股为例，2019年苏宁金服完成100亿元增资，苏宁易购持股下降至41.15%进而出表，苏宁控股旗下的苏宁金控等持股则上升至46.94%，这意味着苏宁金服的增资实际是左手倒右手游戏，从其他少数股东手中获得的资金很少，但最终效果却给上市公司带来了158亿元的投资收益。

近几年，主业低迷的苏宁还因两笔重磅“炒股”交易惹人注目。

2016年，阿里巴巴和苏宁易购达成战略合作，阿里巴巴出资283亿元认购苏宁易购19.99%股权成为第二大股东，苏宁易购则出资140亿元认购了阿里巴巴1.05%股权。

事后看来，阿里巴巴谋求的是苏宁的战略资源，苏宁的目的则是“炒股”。2017年和2018年，苏宁易购分三次出售了上述阿里巴巴股权，盈利约140亿元，两年给上市公司贡献利润分别为32亿、110亿元，占利润的绝大部分。

2017年底，苏宁电器通过旗下南京润恒出资200亿元，成为恒大地产的战略投资者之一，持股恒大地产4.7%股权。彼时，恒大地产谋求在2020年回A股上市，假设成功，苏宁系将继“炒股”阿里巴巴之后再次获得丰厚回报，美化苏宁电器的业绩。

但天不遂人愿，恒大地产回A股之图在最近终告失败。苏宁电器据传曾计划拿回对恒大地产的200亿元战投款用于偿债，但最终苏宁又和其他战投一起选择支持恒大继续持股。

张近东或许对苏宁偿债抱有信心，但苏宁的债券投资人却已感到不安。原因在于，苏宁电器的债务情况并不让人放心。

债务困局

多元化扩张特别是在物流、地产、金融等业务上的大规模投资，使苏宁患上了资金饥渴症，驱动整体债务规模近年来持续扩大。

苏宁的线下门店、线上平台以及物流基础设施均对资金需求较大，仅物流、云店等就消耗了当年阿里巴巴战略投资的一半，去年苏宁物流还在全国20个城市摘牌拿地计划建设更多物流基地。

同时，苏宁易购在去年又分别以48亿元、27亿元收购了家乐福中国和万达百货，加上商业项目投资回报期较长，资金压力较大。此外，苏宁置地虽然在2019年停止了拿地，但还有太原、南昌、绍兴、西安等地的13个苏宁广场在建，已投资200多亿之外，剩余投资规模仍需300多亿元。

苏宁电器是苏宁系的核心资产平台，也是主要的发债融资平台。苏宁电器2020年中报显示，截至今年6月末，苏宁电器总负债规模达到3000亿元，其中有息债务规模接近1800亿元。

大摩财经注意到，苏宁电器2017-2019年有息债务规模分别为1366.53亿、1629.74亿、1770.27亿元，已连续多年攀升。这三年，苏宁电器的资产负债率分别为68.38%、69.81%、73.76%。

值得一提的是，随着前两年发行的债券、票据陆续到期，苏宁电器即将迎来偿债高峰期。2019年末，苏宁电器的短债占比约58%，但今年上半年已快速上升到约76%，即1300多亿元将在一年内到期，其中包括短期借款500.87亿元、应付票据241.76亿元、一年内到期的非流动负债609亿元。

与此同时，苏宁电器财报显示，2020年上半年苏宁电器营业利润仅为1.81亿元，利润总额为－0.07亿元，可谓惨淡。

苏宁电器和上市公司一样，“装点门面”主要依赖投资收益。2019年，苏宁电器实现投资收益258.86亿元，2020年上半年投资收益为34.69亿元，其中非经常性损益11.72亿元，政府补助8.02亿元。

由于主业不振，苏宁电器经营的自我造血能力不足。2017－2019年，苏宁电器的经营现金流量净额连续为负，分别为－45.81亿元、－84.53亿元、－177.81亿元。今年上半年，苏宁电器经营现金流量净额为－6.12亿元。

截至今年6月末，苏宁电器在手现金248亿元，现金短债比不到0.2，流动比率0.92，债务偿付压力较大。

张近东个人为苏宁电器的部分债券提供了担保增信。张近东为苏宁电器、苏宁易购、苏宁置业和苏宁控股的实际控制人，直接持有苏宁易购20.965股权，持有苏宁控股51%股权。截至2019年底，张近东个人担保金额共83亿元，均为对苏宁电器的担保。

上市公司层面债务压力也不容乐观。苏宁易购今年三季末手头现金136.27亿元，但有息债务规模逾700亿元，其中包括短期借款280.97亿元、应付票据247.97亿元、一年内到期的非流动负债46.16亿元，长期借款62.48亿元、应付债券79.95亿元，绝大多数为短债。

苏宁电器年初成功注册了100亿元私募债额度，但仅在6月发行了10亿元债券，这加剧了投资人对其再融资能力的担忧。

值得注意的是，关联方对苏宁电器的占款问题也比较严重。截至2020年6月末，苏宁控股从苏宁电器借款178.38亿元，南京钟山国际高尔夫置业公司借款28.49亿元，suning smart life借款6.71亿元。

截至今年6月末，苏宁电器总资产4068.42亿元，净资产1065.53亿元，其中811.02亿元为质押受限资产。目前，苏宁电器的资产中包括多笔股权投资，包括恒大地产217.59亿元、中国联合网络通信15.53亿元、之江新实业30亿元。

随着苏宁债务问题引发市场焦虑，苏宁电器和苏宁易购的融资恐怕将更加困难。张近东还有多大腾挪空间？将值得关注。

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