火山口上狂欢的新能源汽车盛宴

在被香橼做空的72小时后，蔚来发布了Q3财报。

至此，聚光灯下，小鹏、理想、蔚来全部交出了Q3答卷，三英齐聚财报季。可以说，无数双眼睛都在盯着这三个造富神话的此季财报（尤其是小鹏和理想上市后交出来的首份财报答卷）：

在过去一段时间，造车三巨头以近乎疯狂的速度把股价推向火山口——从10月初到11月中旬，小鹏股价上涨了67.1%，理想汽车股价累计上涨了43.6%，蔚来股价累计上涨了103%。无论是个体还是研究机构，都试图从财报中找到新能源高估值的合理性，或者“暴雷”的蛛丝马迹。

众目睽睽下，答案是虚惊一场：新能源汽车耀眼的财富泡沫仍然未碎。12日晚，小鹏公布了上市后的首份财报，13日，理想紧随其后。17日，蔚来也公布了Q3财报。纵观三英财报，关键营收数据极其漂亮，呈迅猛增长之势：

2020年第三季度，小鹏总收入为人民币19.90亿元，环比增长236.9%。报告期内，汽车销售收入为人民币18.98亿元，环比增长250.8%。

同期，理想总收入为25.11亿元人民币，环比增长28.9%。报告期内，汽车销售收入为24.65亿元，环比增长28.4%；来自其他销售和服务的收入为4607万元，环比增长64%。

同期，蔚来总收入为45.26亿元，环比增长21.7%。

尤其吸睛的，是第三季度三英的毛利率：尤其是小鹏，首次实现毛利率转正，为4.6%。而在去年同期及2020年第二季度，小鹏的毛利率分别为-10.1%和-2.7%。这是小鹏首次从暗无天日的负毛利率深海中浮出水面。

理想和蔚来毛利率也为正：理想毛利润环比增长91%至4.96亿元，蔚来汽车销售毛利率14.5%，综合毛利率12.9%，2020年内累计提升超20个百分点。

小鹏财报发出后当晚涨幅扩大至33%，理想财报发出当晚也大涨20%，蔚来——资本用钱投票，表示其对新能源汽车Q3财报中透露出的成长速度与想象空间十分买账。

然而，营收高涨幅和高估值不能代表一切，已经有人在这场狂欢中嗅到了熔岩的味道。毕竟，Q3财报中另外一个维度的数字同样触目惊心：小鹏第三季度净亏损为人民币11.488亿元（1.692亿美元），同期理想的净亏损为1.07亿元，蔚来的净亏损为10.47亿人民币。

这意味着，三英又有1亿飘10亿的钱打了水漂。

同时，让人捏了一把汗的还有研究公司的做空：美国当地时间11月13日，香橼研究公司（Citron Research）发布了做空蔚来汽车的报告，认为蔚来股价是虚假繁荣，事实上只值25美元，仅为当时股价53美元的一半——可以说是“腰斩”蔚来。

报告发出后，截止当日收盘，蔚来收跌7.74%，跌至44.56美元/股。同时，作为一荣俱荣一损俱损的“三英”，小鹏和理想也倍受牵连：小鹏收跌6.13%，跌至41.99美元/股；理想收跌1.83%，跌至31.20美元/股。

这也暗合了一些媒体和分析师对新能源汽车的批判：“卖一辆，赔一万”“亏本赚吆喝，烧钱换估值”“造车唯唯诺诺，造词重拳出击”——言下之意是，靠资本输血的新能源汽车，醉翁之意不在酒，只会通过讲好故事博取资本市场的欢心。

在这场盛宴里，我们能从财报中读出什么，一线新能源车主和股票持有者又怎么说？一方面，我们细读了“造车三巨头”的财报内容，不放过其中的蛛丝马迹。另一方面，我们采访了数位新能源一线车主和股票持有者，试图还原新能源汽车财富盛宴的方方面面。

01

股价盛宴，泡沫仍未碎：

研发、政策、趋势加持下的盛宴

为什么新能源汽车估值这么高？

一是交付量的增长和单车制造成本的下降，直接带来了三英总收入、汽车销售收入、毛利率等核心营收数据的巨大涨幅，并给市场看到了其成本控制能力、造血能力的提升、，以及大规模量产后一举盈利的可能。

如小鹏汽车董事长、CEO何小鹏所表示，第三季度的财务成绩向好主要得益于P7交付量的快速上升：

据公开数据，2020年第三季度，小鹏汽车共交付8578辆汽车，同比增长265.8%。其中，小鹏P7在其中占据大头，交付量达到6210辆。与此同时，据官方信息，小鹏在淘宝上的双十一订单已破万，目前还有在1.5～2万台待交付的P7订单。

蔚来的交付成绩也不错：10月蔚来汽车总计交付新车5055辆，再度刷新其单月交付数，并实现了自今年3月以来的连续8个月的同比增长，截止到目前，蔚来汽车2020年前十月累计交付31430台，同比上涨111.4%。

同时，理想的首款产品，也就是19年11月开始量产的理想ONE，Q3交付8660台，环比增长31.1%。

交付多，意味着有规模化的可能。在汽车行业，规模化有多重要？已有的例子是通过规模化实现反杀的特斯拉：

在此前频传倒闭的特斯拉，通过打造“爆款”Model 3绝处逢生。大规模生产Model 3带来的效益是，特斯拉不仅提升了盈利能力，成本控制能力也进一步提升，甚至能通过控制成本降低Model 3的价格，进一步扩大生产，形成正向循环。

所以，虽然新能源汽车“卖一辆亏一辆”，但已经起到了教育市场的作用，一旦时机出现就可以起到燎原之势。华西证券分析，行业正由政策驱动转向供给驱动，具备强产品力的新车型的逐步推出将进一步强化这种转变，引领产业转型升级。

同时，交付多体现在财报上，就是毛利率高：此次小鹏毛利率首次转正，相较小鹏，理想汽车的汽车销售毛利率和公司整体毛利率更高，也更逼近特斯拉——特斯拉三季度整体毛利率是23.5%，而理想达到了19.8%。

理想官方解释，毛利率提升主要得益于两个方面，一是部分零部件采购价格的下降（包含供应商的一次性返款），二是产量提升带来的单车制造成本的下降。

事实上，对于一直亏损、靠输血维持生命的新能源汽车来说，交付多、毛利率高给了市场很大的信心：对汽车行业来说，毛利率在提升，意味着成本控制能力和造血能力在提升，同时现金流也相对健康可以，通过健康的现金流反哺研发，支撑未来规模化的想象空间。

小鹏汽车副董事长、总裁顾宏地博士说：“首次实现毛利转正也凸显了我们的增长和实现规模经济的能力。”

换句话说，在市场看来，新能源汽车哪怕现在仍然在亏损，只要毛利率不断提升，就好比的不断向海平面靠拢——总有浮出水面的一天。这个节点就是规模化：一旦新能源汽车规模化、普及开来、大量生产，新能源汽车甚至可以跃出水面实现反杀，进而大幅盈利。

二是研发的大量投入和通过研发所讲的一个个故事，让新能源汽车在未来的想象空间不断扩大，前景也更有诱惑力——如果钱用在其他地方，可能是不可再生的“损耗性支出”，但用在研发上，是可再生的“投资性支出”。

拿小鹏来说，研发支出占了小鹏汽车营收的大头：2018年、2019年及2020年上半年，小鹏研发投入分别为10.51亿元、20.70亿元、6.31亿元。

截至2020年6月30日，小鹏汽车在中国和美国拥有3676名员工，约有43%的员工从事研发，66%负责汽车设计和工程、17%负责自动驾驶，剩下的17% 专注于智能操作系统。

而其中一个重要的想象空间，就是巨头和车企都虎视眈眈的自动驾驶：

前不久，10月24日，小鹏汽车举办了第二届汽车智能日，展示在自动驾驶和车内智能功能领域的全栈自研能力，包括高速自主导航驾驶（NGP）和停车场记忆泊车功能，都属于计划于2021年第一季度推出的XPILOT3.0的功能。

与此同时，小鹏汽车还推出了Xmart OS车载智能系统的一项OTA更新，即全语音车载系统，能够实现全场景的连续对话功能。而P7交付量之所以大，也是因为有两项技术型主打卖点：最高706公里超出续航、先进自动驾驶辅助功能。

这直接增加了小鹏未来变现的维度：比如，小鹏汽车目前的收入来源主要来自于汽车销售产生收入，但未来，小鹏汽车将提供与智能电动汽车相关的各种软件和服务，如高级自动驾驶软件和内容订阅——这意味着自动驾驶落地后，变现渠道更多。

而何小鹏在各会议频繁强调的“全栈自研”“数据驱动”“我们在技术方面的核心优势”，也不断暗示，我们是不同于传统车企的智能车企——某种意义上，智能车企代表未来。

小鹏汽车在自动驾驶上的布局，也在讲一个个通篇写满“未来”的好故事：比如，其计划在2021年初推出XPILOT 3.0。XPILOT 3.0将具有多项新功能，包括用于高速公路上自动驾驶的和自动停车功能。

所以说，资本市场买账的并不是三英亏本赚吆喝的“现在”，而是他们故事中那个宏伟蓝图的“未来”。

三是新能源汽车在政策加持下，给了投资者更多信心。如果说交付量的增多仍然受“亏本赚吆喝”的质疑、并不能真实反映市场需要，那么政策的频繁出台，则是打了一针强心剂。

如11月2日，国务院办公厅正式公开发布了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》。文件表示，2021-2035年，中国新能源汽车核心应达到国际先进水平，2025年中国纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里。

与此同时，2025年，中国新能源汽车新车销量占比应达到25%。公共领域新增或更新新能源汽车的比例应达到80%。

政策对新能源车企影响多大？某种程度上，能决定一家新能源车企的生死：去年，汽车行业遭遇寒冬，上半年累计销量为995.4 万辆，同比 2018年下降9.3% ，国家对电动车的补贴退潮等事件让新能源车热度骤减。拿蔚来来说，累计亏损超过200亿。

而今年，风向又吹回了新能源。文件中的“2035”作为一个定调的节点，意味着从现在到2035年的十余年，正是新能源汽车的起飞时间：新能源汽车马上要迎来黄金时代。

然而，“未来”还未来，造车三巨头如今面对的，是内忧外患下的一地鸡毛：内有车主反目，外有频繁做空，以及特斯拉等巨头的降维打击，以及股票持有者的盲目狂热——对新能源一无所知，却因为大幅度波动的股价莫名狂热。

02

内忧外患，“未来”还未来

车主反目，屡遭做空，火山口上的狂欢

新能源汽车如今的危机，来自多个维度。首先，我们来看香橼做空蔚来的理由：

一是蔚来当前过高的估值不合理：蔚来估值为未来12个月销售额的17至18倍，而同赛道市占率远高于蔚来的头部玩家特斯拉，估值仅为未来销售额的9倍。

二是很多蔚来股票持有者抱着赌徒心态买入蔚来，并不是认可蔚来的成长空间和业务能力，而是狂热于蔚来较大的波动幅度。

三是随着特斯拉Model Y在中国投产，很可能将国产Model Y价格由48.8万人民币降至37.4-38.8万人民币——而蔚来的EC6以及ES6的售价正好在35.8万元到46.8万元之间。如此一来，特斯拉Model Y势必影响蔚来销量，夺走蔚来的潜在用户，导致其股价下跌。

香橼的判断并没有出错，微观处车主和股票持有者的反应，证实了做空机构宏观的判断。事实上，新能源汽车的现实处境可以用八个字概括：内忧外患，一地鸡毛。

先说内忧：新能源车主的愤怒和股票持有者的狂热形成了戏剧性的反差。一方面，是一起起电动车事故中，怒气冲冲的车主愤怒地维权。另一方面，股票持有者面对做空异常兴奋，巴不得趁低价多入手，再在高价时抛出。

事实上，新能源事故从去年开始频繁出现：三巨头因为电动车起火等事故不得不在众目睽睽之下召回。国家市场监管总局网站11月6日公布召回信息，理想汽车自即日起，召回生产日期在2019年11月14日至2020年6月1日的理想ONE电动汽车，共计10469辆。

然而，事故可以说是屡召屡出。今年10月19日，一名微博网名为@阿弗莱克深圳分克的网友，在微博上爆料自己的小鹏G3刹车失灵，并@了一堆部门、交警和质监局。

@阿弗莱克深圳分克愤怒地表示：“太危险了，小鹏G3行驶中刹车失灵，踩刹车巨大异响声显示真空泵故障，强行停靠后等拖车。考虑小鹏的朋友们，要三思啊，我这才开三个月就出这么大问题，辛亏堵车，要是在高速上我人怕不是就没了？”

一个买了小鹏的车主告诉我们：“十分后悔，小鹏的虚假宣传很多：比如之前宣传30分钟就可以充满百分之八十的电，但实际上30分钟根本充不满。最后官方解释是30分钟，从30%充到80%——就是在跟我们玩文字游戏。我们很多人投诉后，现在那条宣传广告已经下架了。”

另外一位武汉的车主路先生给我们讲了今年八月份，一场让其印象很深的的维权事件：“当时一个车主，之前买过两辆G3，又买了小鹏P7嘛，结果到手就发现P7电机、刹车、方向盘、蓝牙钥匙等核心部件都有问题，大屏幕也乱响。这个车主也是很极端，做短视频、开直播去控诉（小鹏），还把自己的车贴满标语，停在一家小鹏P7店门口去维权。”

路先生告诉我们，这个维权的车主本来是小鹏死忠粉，在小鹏的红V群（相当于VIP群）里，平常比较理解小鹏的小故障和小问题，别人的小鹏出了问题，他经常热心去协调两边（小鹏和车主），这次他都忍不了了，可能也是因为故障实在太严重了。

记者进了一个小鹏车友群，刚入群就有群公告跳出来：理性维权，切勿过激。

因为经常看到新能源汽车因为种种负面新闻上热搜，很多网友对新能源的新动作也持怀疑、讽刺态度。包括蔚来退出的车电分离模式，就有网友讽刺“干脆人车分离好了。”

而在新能源股票持有者交流群里，股票持有者对香橼的做空不以为然，且异常兴奋：“越跌越买，一定会反弹。”“如果理想到NIO（蔚来）的价格我全仓做空。”“赌场又开门了，NIO每跌5%我就买一点，买到他回头。”

而在记者问起“有没有人买过新能源车？”以及“体验过新能源车吗？”时，则无人回答。事实上，这也正暗合了香橼的判断：很多蔚来股票持有者抱着赌徒心态买入蔚来，并不是认可蔚来的成长空间和业务能力，而是狂热于蔚来较大的波动幅度。

与此同时，造车三巨头面临着外患：特斯拉的降维打击。在此之前，Model 3的起步价一直在30万以上，占据高端价位，而在国内，三巨头则瞄准了本土性价比市场——你走你的高端路线，我打我的价格战，彼此井水不犯河水。

拿小鹏来说，小鹏汽车定位中高端智能化汽车，强调高性价比，同时，在自动驾驶和智能操作系统上加码。这种差异化的打法，与特拉斯的打法不谋而合，也被市场认为有良好的增长空间和前景。

值得注意的是，小鹏的价格在人民币150,000至300,00元之间，小鹏P7补贴后价格来说，在22.99万元至34.99万元之间，对狙的正是特斯拉Model 3，且具有价格优势。

所以，何小鹏才说：我觉得Model 3国产版32.8万（不带自动驾驶）毫无竞争力，起码再降价一万美元。现在和五年前已经完全不同.....在拿了政府这么多补助后还是这个价格，要不然就是成本控制有问题，要不然还想获得5年前的利润率.....等小鹏P7出来肯定碾压。

然而，特斯拉走本土化的路，让本土巨头无路可走：在进入中国市场后，特斯拉十分熟练地打起了价格战：一路降价近十万元。在国外巨头的降维打击下，本土巨头优势微弱：拿小鹏来说，特斯拉一降价，小鹏销量就跟着降——10月份销量环比直接下降12.5%。

与此同时，造车三巨头仍然连年亏损，咬着牙打价格战，一个比一个亏的多：

2018年、2019年及2020年上半年，小鹏汽车净亏损分别为13.99亿元、36.92亿元、7.96亿元，两年半亏损58.86亿元，实现总收入分别为0.01亿元、23.2亿元、10.03亿元。

理想在2018年、2019年的净亏损分别为15.32亿元、24.38亿元，两年净亏损约30亿元；

而18年上市的蔚来汽车，其2016年、2017年及2018年上半年净亏损分别为25.73亿元、50.21亿元和33.26亿元，两年半净亏损约109亿元。

也因此，这些年，新能源汽车不断背上了“卖一辆，赔一万”“亏本赚吆喝，烧钱换估值”“造车唯唯诺诺，造词重拳出击”等骂名。

如何超越现实的一地鸡毛，泅渡到充斥着美好愿景的彼岸？可以说，在丰满的“未来”和骨感的“现在”中间，造车三巨头亟需一架桥梁，让其横渡。其中最迫切的，就是解决一线车友们新能源车的质量问题：车主不是韭菜，新能源车也不应该“管杀不管埋”。为了市值一味卖车而不管售后，埋下的隐患必将反噬自身。

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