顺丰控股AB面：三季报亮眼，明星基金经理为何意外减持？

编者按：本文来自微信公众号“市值观察”（ID:shizhiguancha），作者：大师兄，编辑：小市妹，36氪经授权发布。

刚刚过去的财报季，顺丰交出的最新答卷仍然亮眼。在竞争对手业绩集体低迷的背景下，顺丰继续保持了较快的业绩增速，尽显快递行业龙头态势。

然而，三季报公布以来，与亮眼的业绩形成鲜明对比的是，顺丰股价的持续低迷。而个中原因，被舆论归结为明星基金经理冯柳的减持。

但通过深入分析后我们发现，顺丰的业绩与市值应该远不止于此。

1 顺丰的A面：三季报亮眼，龙头地位彰显

三季报显示，前三季度顺丰控股实现营收1095.93亿元，同比增长39.13%；归母净利润55.98亿元，同比增长29.84%；扣非归母净利润51.04亿元，同比增长45.38%，经营现金流105亿，同比增长38.5%，和此前市场预期大致相符。

分业务来看，顺丰各业务板块继续保持了良好的成长性。

两大传统业务中，营收占比44.3%的时效件受益于高端消费线上化，增速为18.3%；营收占比27.9%的经济件受益于特惠专配产品，增速为69.6%。

新业务中，受益于直营加盟双网加速融合，快运业务营收增速为47.6%；受益于疫情因素，冷运业务营收增速为32.6%；受益于跨境电商发展，国际业务营收增速为134%；此外同城急送和供应链业务营收增速分别达到61.6%和47.2%。

业绩高增长的同时，业务结构优化成为重要亮点。新业务占比提升至28%，同比上涨4.4个百分点，成为整体业务持续高速增长的新驱动力。

前三季度，顺丰业务量达56.72亿票，超过2019全年业务总量，市占率9.1%，同比扩张1.5个百分点。

业务量大增背景下，顺丰前三季度累计支付固定资产和无形资产投资73.95亿元，同比增加28.03亿元。其中三季度资产类投资加速，共支付固定资产、无形资产等投资34.21亿元，环比增加13.59亿元。资本开支的大幅增加，稳定了产能储备，巩固了时效等高端市场的竞争壁垒，同时进一步提升了未来规模扩张的确定性。

与顺丰的亮眼财报相比，其他头部快递企业的三季报并不理想。

圆通速递三季报披露，其营收近234.2亿，同比增8.34%；净利润近13.86亿，同比增0.69%；扣非净利12.1亿，同比降9.70%；经营活动产生的现金流量净额逾18亿，同比降8.74%，现金流失血严重。

而韵达和申通的情况更糟。

韵达股份前三季度营收下降了4.8%，净利润下降了47%，经营活动现金流减少了66%。申通快递前三季度营收下降6%，净利润下降99%，经营活动现金流下降了81%。

在此背景下，顺丰业绩的含金量和龙头地位的稳固度可见一斑。

2 顺丰的B面：估值过高，或成冯柳减持主因

冯柳的减持，成为顺丰三季报的一大变数。

冯柳系顶级私募高毅资本旗下的明星基金经理，其主理的高毅邻山一号基金于2019年4季度进入顺丰10大股东之列。然而在今年三季报当中，已经从10大流通股东行列中退出。

考虑到高毅资本和冯柳在投资界的影响力，这次对顺丰减持操作，引发舆论广泛关注，一定程度上也成为顺丰股价下跌的直接导火索。

资金管理规模巨大的明星基金，基本都是价值投资者。其减持上市公司股份，除开赎回压力之下的被动操作之外，主要是基于两点考虑：一是基本面发生了变化，公司内在价值下降；二是估值远远偏离历史均值，市场价格过高。

顺丰2017年2月借壳上市以来，历史滚动市盈率（PETTM）估值中位数在30倍左右。冯柳2019年4季度进入十大流通股东之时，顺丰的平均PETTM只有27倍左右，估值在历史中位数之下，这是典型好公司、好价格的价值投资模式。

今年以来，顺丰上涨近120%，而估值自去年底上涨了将近1倍，PETTM达到53倍，这意味着估值提升对股价上涨的贡献在80%以上。

显然，顺丰当下的估值已经远高于历史均值，估值回调的压力不能忽视。

除开估值层面的压力，顺丰基本面也并非没有隐忧。比如高端快递市场空间较小竞争加剧、直营模式导致成本过高、中低端市场的扩张存在不确定性等等。

财报层面对此也有所体现，比如营收增速放缓显示成长性隐忧，而毛利率和净资产收益率的下降也反映出成本和结构调整方面的压力。

既然短期内已经获得了较大收益，当前风险收益比或许也已不算最优，冯柳减持也是顺理成章的事情。

事实上，除了高毅资本冯柳减持之外，今年中报中前10大股东中，还有5家也在3季度进行了减持。

3 志存高远，顺丰未来仍值得期待

贵为快递界的“茅台”，顺丰备受关注，出现一点点小瑕疵，都容易被过度解读，遭遇外界质疑。

2018年年报，顺丰出现首次年度扣非净利润同比下降，市占率从高峰处大幅下跌。彼时，资本市场对顺丰成长空间和商业模式的质疑就此起彼伏，顺丰股价从上市初高位下跌60%，投资者一片看衰之声。

但是，市场显然忽视了顺丰的战略调整能力和远景布局高度。事实上，2018年的净利润下滑，正是战略调整和远景布局带来的阵痛。

从国际三大快递巨头Fedex、UPS和DHL的发展来看，直营快递的一般演化路径是：快递—重货—零担—供应链。顺丰的定位，也是复制国际巨头发展之路，成为综合物流服务商。董事长王卫曾表示，顺丰对标的不是4千亿元的传统快递市场，而是12万亿元的大物流领域。

2018年，尽管快递行业增速还在20%以上，顺丰已经提前布局，通过投资和收购的方式，把四项新业务和供应链都铺开了。当年3月，顺丰17亿元收购广东新邦物流，建立独立品牌顺心捷达，发力重货快运业务；4月，又以1亿美元参与了美国物流服务平台Flexport的融资，加码国际业务；8月，与美国夏晖联姻，成立新夏晖，加码冷链业务；10月，顺丰又宣布拟以55亿元现金收购DHL在中国的供应链管理业务。

当年，顺丰资本开支高达146亿，同比增长了128%。巨额资本开支导致财务费用增加、新业务规模化之前营业成本高企，直接导致了2018年业绩下滑。

但是前瞻性布局，却为顺丰长远发展奠定基础，并在最近2年已卓见成效。而顺丰股价也从2019年低位上涨超过200%之多。

通过科技投入，也可以发现顺丰转型决心之大。2018年，顺丰的科技投入（包含研发投入）为27.2亿元，同比增加了69.8%，占营业收入的3%。2019年，科技投入高达36亿元，比上年增长34%，占营业收入的3.26%。在利润率极低，普遍不重视研发的快递业，这已是极其高的水平。

王卫近两年一直强调顺丰要做一家科技型公司。在其看来，要摆脱行业的低利润宿命，要成为综合物流解决方案提供商，必须利用大数据、运筹优化和人工智能等科技手段为行业赋能增效。高额科技投入，虽然短期内影响了公司利润，却必定为顺丰长期业绩发展奠定基石。

目前，顺丰市值3575亿，国际快递业龙头UPS市值1456亿美金（约9559亿人民币）。顺丰营收和净利润虽远低于UPS，但是考虑到中美两国的经济增速，顺丰业绩增速近年一直远高于美国巨头。

按照普遍预期，中国GDP在10年后超过美国基本几成定局。而作为国内最优秀的快递公司，10年后顺丰控股的营收和净利润规模能否超越UPS，业绩和市值站上全球快递业之颠？照此下去，大概率会的。

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