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信用债违约会否成为新常态

来源：晰数塔互联网快讯时间：2020年11月30日 14:24

本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌，首图来自壹图网。

近期，受华晨和永煤等国企连续违约的影响，信用债市场受到了明显的冲击，不少优质企业债券也受到了拖累。从华晨集团违约到现在的一个月时间内（见图1），中债信用债总净价指数下跌0.65%，信用利差走阔。

因一直存在财务压力，市场对于华晨集团出现违约原本已有一定预期，但永城煤电在10月20日刚发完10亿元中票、三季报显示现金余额328.21亿元、经营性现金净流量73.84亿元的情况下，突然发生实质性违约，无法兑付10亿元面额的债务本金，并引发197亿规模债务的交叉违约，一时间市场对于国企的债务信仰受到强烈冲击，对于恶意逃废债、违约前大规模无偿划拨资产等不讲武德的行为甚是担心，从而引发了市场对于高评级信用债的恐慌。

当恐慌来临时，情绪面的不理性会对信用债市场形成恶性循环：局部信用债违约引发市场的普遍担忧，债券价格下跌，债券型基金产品被赎回，机构会抛售流动性好的利率债和高评级信用债，从而导致债券价格进一步走低，恐慌程度加剧，抛售的羊群效应会引起局部的流动性枯竭，从而使得企业再融资能力受挫，违约概率上升。然而，对于本轮违约，市场所担忧的不讲武德是否是普遍现象、是否会出现流动性危机、企业的基本面是否真有显著恶化？这些决定信用债价值的核心问题值得被探讨。

一

恐慌会蒙蔽投资者的双眼

在本次国企信用债连续违约之后，11月20日，中国证监会对华晨及相关中介机构立案调查；11月21日，刘鹤副总理主持召开的国务院金融稳定发展委员会强调，要依法查处各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为。从监管层面稳定市场情绪，维护投资者的合法权益；地方政府也积极介入，打消投资人对于信用债市场无序违约的担忧。因此，信用风险跨行业、跨区域传播的可能性较低，不讲武德的违法违规行为也会受到遏制。从宏观层面来看，只有债券市场平稳运行，才能有效降低企业的融资成本和融资难度，从而实现对实体经济的支持。故而，当前系统性的信用风险较难发生。

回顾历史，信用风险爆发主要有两大原因：第一是宏观流动性收紧，出现资金荒，致使融资成本上升，企业现金流的循环被打破；第二是经济出现恶化，企业自身造血能力下降，经营压力转化为财务压力，进而产生信用风险。

从流动性来看（见图2），今年在新冠疫情发生后，我国的货币政策提前发力，为金融市场和实体经济注入了充足的流动性。虽然自7月份开始，宏观流动性边际收紧，但是央行仍时刻关注并呵护整体流动性，实时对流动性进行微调。今年M2同比增速自3月份以来持续维持在10%以上，社会融资规模截至10月份累计同比增加44.5%，市场并没有出现流动性紧张的状态。而从融资成本来看，实体经济的融资成本显著降低，9月份企业贷款利率下降至4.63%，比去年同期下降了0.61%，新发放的普惠小微企业贷款平均利率为4.92%，比去年年底下降了近1%；且融资明显向制造业和小微企业倾斜，房地产新增贷款占比显著下降，融资结构改善。在流动性和融资成本友善的情况下，企业整体的再融资压力不大。

从基本面来看，我国经济自复工复产以来，不断超预期修复。规模以上工业增加值（见图3）同比自4月开始转正，且10月已经恢复至近五年来的平均水平；今年累计值自8月开始转正并不断改善。截至10月份，我国工业企业营业收入累计同比为-0.6%（见图4），虽仍小幅为负，但足以说明企业经营活动已经恢复至往年同期水平，而工业企业利润累计同比在10月份转正为0.7%；分月来看，10月份工业企业净利润同比增速达到28%，创2012年以来的单月新高。因此，当前国内企业的生产和盈利状况不断改善，自身造血能力不断恢复。在基本面持续好转、流动性充裕的情况下，发生系统性违约的可能性是非常低的。

整体来看，当前债券市场情绪面的影响大于基本面，随着信用事件冲击的缓和，市场情绪会逐步修复，信用债市场的定价将会趋于理性。但黑天鹅飞过，不会不留下一丝痕迹，信用债市场的分化将会成为必然趋势。

二

信用债违约的新常态

自2014年首只公募债违约打破刚兑以来，我国信用债违约经历了两段高峰期，第一段是2015年-2016年，违约率从0.01%上升至0.17%，违约主体主要集中在产能过剩行业；第二段是2018年-2019年，违约率从0.12%上升至0.45%，主要集中在弱资质的信用主体和伪国企等。但值得关注的是，每次违约潮爆发后，货币政策均出现了边际上的放松，从而缓解了信用危机。今年以来（截至11月26日），整体信用债的违约率为0.36%，低于去年同期水平，整体信用风险可控（见图5）。

随着债券市场化的持续推进，打破各类型企业刚性兑付信仰、压降杠杆率等使得我国信用债市场出现了结构性分化。

分行业来看（见表6），计算机、纺织服装、农林牧渔等行业今年以来的信用状况恶化明显，而非银金融、休闲服务、交通运输等行业维持良好的兑付记录。违约率在行业上存在分化的原因是，不同行业具有不同的盈利能力、处于不同的景气周期、面对不同的产业政策、拥有不同的现金流量特征等，因此若某一行业出现集中违约，那么同行业的企业所面临的偿债压力和再融资能力均需着重关注。