新城控股信披中的“魔鬼细节”与索赔之辩

作者 | 张庆宁

封面 | 东方IC

7月8日深夜，新城控股公告称，公司在知悉公司原董事长王振华被采取强制措施时起，即根据相关规定对知悉人姓名、知悉时间及知悉内容等信息进行了全面登记。经公司及内幕信息知情人自查，公司及内幕信息知情人均不存在内幕信息提前泄露及违规交易（包括集合竞价及大宗交易）的情况。

7月7日，上海和江苏两名律师向中国证监会实名举报，直指新城控股、董事、监事以及高级管理人员涉嫌证券信息披露违规，举报人提请证监会对可能存在的内幕交易进行调查。

这两位律师还在征集中小投资者代理权，拟起诉新城控股索赔。

在7月3日至5日的三个交易日，新城控股（601155.SH）、新城发展（01030.HK）、新城悦服务（01755.HK）三家上市公司市值累计蒸发471亿元。7月8日即本周一，新城两家港股上市公司股价有所反弹，A股新城控股还在跌停。

但是如果新城系公司日后在信息披露上被认定或被证明存在问题，那么无疑将面临行政处罚和更大范围的索赔诉讼。

当然，信披是否违规，损失如何索赔，这都是证券市场诉讼案件中的疑难杂症。但“魔鬼”，深藏于细节当中。

对此，《棱镜》联系上一位在资本市场有着实务经验和法律素养的资深从业者讨论上述问题。

因这位资深人士不愿具名，下文将以“A人士”代其称谓。

信披时点认定中的“魔鬼细节”

作者：律师举报新城控股信息披露违规，是否真的违规了呢？

A人士：按照上交所《股票上市规则》和证监会的《信批管理办法》中的规定：“公司法定代表人或者经理无法履行职责，董事、监事、高级管理人员因涉嫌违法违纪被有权机关调查或采取强制措施，或者受到行政处罚、刑事处罚”的，应该及时向交易所报告并披露。”

另根据《股票上市规则》释义，“及时”指起算日起或触及本规则披露时点的两个交易日内。

因此，关于信批是否违规，要看新城控股的信息披露义务的时点怎么认定。

作者：上海市公安局普陀分局7月3日下午发布了警情通报，信息是这样的——

2019年6月30日22时许，上海普陀警方接王女士报警，称其女儿被朋友周某某（女，49岁，江苏人）从江苏老家带至上海并入住本市一酒店，后其女儿在房间内遭到一男子猥亵。接报后警方高度重视，迅速开展相关工作。

7月1日下午，在警方工作下犯罪嫌疑人王某某（男，57岁，江苏人）至公安机关接受调查。7月2日晚，犯罪嫌疑人周某某至公安机关自首。目前，犯罪嫌疑人王某某、周某某因涉嫌猥亵儿童罪已被普陀警方刑事拘留，案件正在进一步调查中。

还有一则来自新城控股的公告，披露于2019年7月8日深夜，解释的信批时间轴如下——

2019年7月2日，时任总裁王晓松接到上海市长风新村派出所（以下简称“派出所”）电话后，于当日23:00左右前往派出所，得知公司原董事长王振华被采取强制措施；

2019年7月3日9:30起，王晓松逐一通知公司董事及主要高管要求召开紧急会议；

2019年7月3日13:00～14:00，王晓松统一口头告知与会董事及主要高管关于王振华被采取强制措施事宜。与会董事及主要高管建议尽快取得正式拘留通知书，以确定信息的真实准确性。

2019年7月3日15:00左右，王晓松接到派出所通知，前往派出所。王晓松领取了书面拘留通知书后于16:30左右回到公司。

根据派出所于2019年7月3日出具的《拘留通知书》（沪公普刑拘通字[2019]400066 号），王振华于 2019年7月2日16:58因涉嫌犯罪被刑事拘留。

2019年7月3日19:20左右，公司召开第二届董事会第十六次会议，选举王晓松当选新任董事长；

2019年7月3日21:48左右，公司于上海证券交易所网站上传信息披露文件，披露原董事长被刑拘和董事长更换事宜。

关于评判信批是否违规，其中的魔鬼细节在于，究竟哪个时点触发了新城控股的信批义务，是7月3日上午王晓松已经得知王振华被警方调查时，还是7月3日下午新城接到警方通知时？

A人士：一旦新城控股被诉，他们可以抗辩说，上海警方向我们通知前，我们都在核实这一消息。这是新城官方在7月3日下午回复外界采访置评时的说法，也是7月8日公司正式公告时的说法。

因此，很难证明新城控股未及时履行信批义务。公司还可以抗辩说，我们在没能确认王振华被刑拘这个事儿，是不能贸然发这个公告的。

作者：那么7月3日上午王振华被调查是否能触发新城即时的信批义务？

A人士：可以质疑的一点是，在王振华被上海警方采取强制措施之后、正式被拘留之前，新城控股内部已经知道了这个消息。

既然已经知道了，董事在勤勉尽责的法律义务之下，作为专业人士，他们应该谨慎地评估，召开董事会讨论是否以及何时公布这个事情。即使不能完全确认情况的严重程度，是否也要对投资者进行必要的风险提示？

还有一点，新城控股声称不存在内幕信息泄露和违规交易问题，那么新城控股的股吧中的帖子又该怎么解释？

7月3日9时53分，新城控股正在交易时段（此时王晓松已知情），一个股民在东方财富网的新城控股股吧中发帖说：“散户大家赶紧抛，不要问为什么，我只能这么好意地提醒了。”随后他又在下面跟帖说，“抛掉的起码可以少亏30多个点甚至更多，具体事情不能说。”

我们做一个常识性判断，这个发帖人从何得知？这个发帖人是不是公司内部人？如果不是公司内部人，那么外人怎么知道的？如果是公司内部人，那就更显而易见了，“公司”既然已经知道了。是否应该紧急停牌作澄清？

作者：还有个细节，7月1日至3日，新城控股共出现5起大宗交易。

中国银河证券宁波柳汀街证券营业部4度出现在卖方席位上，5笔交易卖方营业部都来自宁波连续三天的5笔大宗交易。来自宁波的卖家共卖出187.6万股，成交额累计达7900万元，其中仅中国银河证券一家就卖出155.6万股，成交额6500万元。

A人士：这个消息对新城控股来说是重大利空，且很有可能提前被泄露了，是否有内幕知情人提前跑路还需要监管机构进一步的交易核查，而内幕交易问题则又是另一类证券欺诈问题，不展开。如果这个合理怀疑成立的话，那么对现在还套在新城控股中的股民来说，那则公告明显来得晚了，从而损失惨重。

决定索赔诉讼的关键因素

作者：你应该注意到了，已经有两位律师向证监会实名举报新城系，并且在征集中小投资者代理权，拟起诉新城系主张投资损失。

A人士：注意到了。

作者：大股东王振华家族持有A股新城控股48.58%的股份，持有港股新城发展控股71.01%，以及新城悦服务73.17%的股份。

在7月3日至7月5日的三个交易日，这三家上市公司市值累计蒸发471亿元。本周一，两家港股上市公司股价有所反弹，A股新城控股还在跌停。

我的问题是，中小投资者可以就投资损失，实际的或潜在的损失，提起哪些形式的诉讼？

A人士：理论上讲，中小股东维权有两种诉讼形式，直接和间接。直接诉讼，中小股东以自身利益受损直接起诉大股东或者公司，还有一种是派生诉讼，中小股东以公司利益受损起诉大股东或其他人，从而使自身间接受益。两种诉讼只是诉由不一样，目的都是追索投资损失。当然具体参与到诉讼中的形式，比如说共同诉讼、代表人诉讼等，这又涉及参与及开展民事程序的形式问题，不多说。

作者：一旦起诉的话，决定诉讼胜负的关键因素是什么？

A人士：对于不同具体案件来说不一样，对于一般的中小股东诉讼案件，首先需要证明有损害其权利利益的行为，比如说大股东的或者是公司对其权利或利益的侵害。但在证券欺诈类型的诉讼中，投资者寻求民事赔偿则更为复杂。

抛开其他存在或不存在的控股股东损害公司或其他中小股东利益的情形，就新城的这个案子来说，上面举报的实质是证券信披违规，说得严重点就是涉及虚假陈述的证券欺诈问题。本案中涉嫌未及时披露问题之所以构成虚假陈述，是在有效市场假定下，一件事情发生了却没告诉投资者，该披露的信息没能及时传递给市场，就构成虚假。

在这类案件中，关键是虚假的认定、损失的认定及二者之间的因果关系。目前只要证券监管部门认定有虚假陈述，法院一般就可以推定因果关系。

作者：因果关系应该很明显吧，因为王振华涉嫌猥亵女童被刑事拘留，导致新城系三家上市公司的股价暴跌，继而导致投资者的投资损失。

A人士：你这里的因果关系论述是一种商业事实层面的因果关系，并不完全是虚假陈述赔偿诉讼中所说的因果关系。此外，你说的因果关系太概括了，法律上的因果关系要求直接具体，原因和结果不能经过多次“意外”传导。

先不论证券欺诈而从实质逻辑链条层面：

第一步，王振华是否存在侵害行为，但他只有个人涉嫌违法犯罪的行为，并非直接侵害公司或股东利益；

第二，他个人涉嫌违法犯罪的行为，引来市场对新城系上市公司的负面评价；

第三，负面评价导致股价暴跌，产生投资损失，而投资损失如何确定，又是一个涉及事实发生时点和披露时点的复杂测算问题。

在这个因果链条中，来自市场对王振华个人行为的负面评价，其实可理解成一种正常的市场波动。

作者：针对股市来说，市场应该是各种市场主体情绪的集合。

如果说，在此类案子中，仅是将投资损失完全归责于市场情绪的话，那么可以追问一句，是谁引发了市场情绪的大规模波动？显然不是由正常的经营风险、政策风险引起的，而是由王振华这个上市公司大股东、（前）董事长、实际控制人的涉嫌犯罪行为引起的。

A人士：那我反问你一句，市场情绪为什么要对王振华的涉嫌犯罪行为作那么大的反应？

抛开公司现存的潜在风险，至少前董事长出事前后，公司的财务基本面和经营基本面都没有发生重大变化。而公司和王振华应该是相互独立的，公司有自己的经营系统，除了王振华之外，公司还有其他的董事、总裁等高管。现在王振华进去了，公司换了个董事长，说不定公司战略或决策风格转变实质上是对公司的利好。当然这只是推测，公司日后会经营得更好，股价要上去才对呀，为什么非要下跌呢？当然你也可以说董事长出事本身就是公司基本面的变化，毕竟事实上存在很多连锁反应。

王振华涉案是人祸还是天灾

作者：公司和大股东相互独立是一种理想的状态，但中国的上市公司很多都是大股东、董事长、实际控制人、法定代表人集于一身。王振华就是如此，他的人格和公司的人格处于一种几乎混同的状态，比如说董事会中的多数席位都是他提名的。

这种混同不仅是公司治理上的，还有财务上，大股东和上市公司连带担保、交叉担保的情况比比皆是，尤其是股权质押融资这块，大股东和上市公司更是一种唇亡齿寒的高度依附关系。

A人士：这是个深层的吊诡问题，但是我们可以从其他方面如论证连带担保不审慎，导致公司承担偿付义务，继而中小投资者起诉董事会，要求他们承担决策不审慎的责任，乃至起诉其中不当行使控制权的股东。

但王振华涉嫌猥亵女童的个人行为，并不是一个公司法、证券法上的问题。乃至王振华涉嫌违法犯罪作为利空引起市场波动，都不是证券法上的问题，而只是市场对这一事实信息的评价与转换为股价变动的过程。

还是要回到我们刚才讨论的问题上，法院一般的法官都很难鉴别股价的下跌，到底有多少是因为王振华的个人行为，有多少是因为投资者的羊群效应导致的踩踏抛售以及其他因素，如大盘、资金量、公司基本面等等。这里面影响股价的因素太多了。这也是证券法上，证券欺诈案件索赔难的症结所在，怎么证明因果关系呢？

作者：这是肉眼就能辨别的黑天鹅，而且是人为因素导致的。

A人士：这也是个投资市场，法律的手臂伸不了那么长。法律能做的，就是保证信息及时准确披露，至于投资者对信息怎么反应，股价怎么波动，只能风险自担。换句话说，王振华的个人行为对受害者来说是人祸，但却是资本市场上的天灾。

作者：从矫正正义的角度来说，投资者的损失可就填不平了。

A人士：当然，有时公司可通过协议约束高管等的特定行为，以创造合同义务。比如说，约定董事保证不从事违法犯罪行为，一旦违背这一义务带给公司损失，就要对公司承担赔偿责任。

这其实是一种合同上的救济，源于当事人双方的意思自治。但实践中能够得到多少支持可能还涉及很多问题。回到法律上能做的，还是要看信息披露是否及时了。

董事长等个人涉案是投资市场的“天灾”，但这一市场敏感信息披露不及时却是“人祸”，这才是证券法应该去努力规制的。

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