金龙鱼夺食海天味业

编者按：本文来自微信公众号“巨潮商业评论”（ID:tide-biz），作者：石页，编辑：杨旭然，36氪经授权发布。

直到今年10月15日金龙鱼上市，很多人才注意到：

每天做菜用的金龙鱼不是国货，而是马来西亚的品牌。

1988年，郭孔丰第一次到中国，看到国人拿着小瓶子去粮油店打散装油时，产生了在中国建厂、卖小包装食用油的想法。

金龙鱼率先在中国市场推出了符合卫生标准的小包装食用油，也给自己带来了滚滚财源。

粮油涉及民计民生，受到的监管要比其他食品行业更加严格。外资背景的金龙鱼，在和中粮结束合作后，亟需脱胎换骨成为一家真正的中国企业。

从2009年开始，丰益国际拆分全部中国业务在中国上市。这场“去外资化”长达十年之久。

金龙鱼的上市，创下了创业板有史以来融资金额的最大纪录。截至目前，上市之后的金龙鱼每股价格涨幅接近2倍，总市值超过3000亿元。

金龙鱼股价表现来源：东方财富

与A股市场其他粮油类企业两位数的市值相比，金龙鱼的千亿市值让其被捧为“下一个茅台”。12月6日，金龙鱼的市值为3885.7亿，而同业企业东凌国际、西王食品、道道全的市值分别只有68.95亿、65.74亿、52.34亿，市值之和尚不及金龙鱼的零头。

有人怀疑一个如此庞大的传统产业企业，出现在主推科技创新的创业板中是否合适，实际上除了板块问题之外，如何在高估值下撑得起数千亿市值，才是金龙鱼面临的更重要的挑战。

目前金龙鱼的主营业务粮油毛利率在10%左右，虽然同是厨房生活必需品，但与海天味业45%的毛利率相去甚远。

受成本（以大豆采购价格为主）的不稳定性影响，金龙鱼的食用油主业盈利能力弱，想象空间有限。反应在收入与经营利润增速上，金龙鱼过去3年连续下滑，已经显露疲态。

为此，金龙鱼已经积极着手寻求改变，加大了在更高利润的产品——厨房所需各类调味品上的布局，但这势必会侵吞海天味业、中炬高新等企业的地盘，新一轮“厨房战争”已经打响。

粮油之局限

粮油市场虽然规模庞大，但受限于产业格局、监管政策等等，进一步提升盈利能力的难度很大，无法满足金龙鱼提升成长性与盈利能力的需求。

金龙鱼市场占有率大、营收规模高，连续三年在包装食用油、包装面粉、包装大米市场蝉联第一，基本盘稳健。

根据金龙鱼招股说明书，金龙鱼的主要产品小包装（5L以下）食用植物油，过去三年的市场份额分别为39.5%、39.8%和38.4%，大幅领先中粮福临门、鲁花等企业。

从营收来看，金龙鱼足有茅台的两倍。根据2020三季报，贵州茅台、金龙鱼的营业总收入分别为695.75亿、1399.93亿。

同为行业内的领军企业，金龙鱼的盈利能力却有些惨不忍睹。近5年，金龙鱼的毛利率只有11%，净利率更是只有3.3%，而贵州茅台的毛利率达91%，净利率达54%。有人将金龙鱼称为“油中茅台”，显然并不恰当。

粮油米面这类生活必需品提价受政府管控，金龙鱼想要和茅台一样，靠涨价来提升其毛利率基本不可能。

粮油的盈利能力不仅拼不过白酒，也拼不过酱油醋。相比之下，同属于厨房食品的调味品在定价上就没有过多的受限，增长空间也非常可观。

2019年，厨邦、美味鲜酱油品牌的母公司中炬高新，营业收入为46.75亿，毛利率已经达到了40%，是金龙鱼的三倍多。

相比“油茅”，有“酱茅”之称的海天味业似乎更为实至名归。金龙鱼的净资产收益率不到10%，而海天味业的的净资产收益率超过30%，是金龙鱼的近四倍。

金龙鱼也不是没有高毛利的业务，其橄榄油品牌欧丽薇兰已经成功占据了全国橄榄油市场的半壁江山。在高端食用油领域，产品毛利空间明显优于普通食用油。

根据元气资本测算，茶籽油、亚麻籽油、橄榄油的均价最高，但亚麻籽油的原材料价格甚至低于大豆油与花生油，即便茶籽油的原材料价格较高，但远未达到产品价格的差距。

不过，这些高毛利业务对公司整体的营收贡献比例还不高。

考虑到金龙鱼千亿收入的巨大体量，要想对公司业务带来显著提升，这些新业务需要做到相当规模。而做大规模的前提——足够的赛道容量，似乎并不具备。中国绝大多数的食用油消费，仍然是在大豆油、花生油和菜籽油。

但从食用油市场的整体情况来看，随着我国人口增速放缓、人们消费观念转变，基础粮油市场已经接近饱和，没有足够的增量。

还在“油”身上做文章，已经不能满足提升成长性与盈利能力的需求，金龙鱼亟需找到未来的利润增长点，否则，创业板上市和数千亿的市值，就显得颇为尴尬。

老鱼扩新圈

金龙鱼要扩圈获取新的成长，本质上就是要抢夺海天味业的利润。

与米面油相比，调味品生意要好很多。

食用油、米、面基本上无法衍生出创新的口味，产品之间的可替代性非常强。而调味品的口味、创新要多得多，品类多元化、复合化是未来的发展趋势，增量空间更广阔。

以酱油为例。根据中国调味品协会数据，2019年中国调味品产量超过1492万吨，其中酱油占比62.6%，是调味品市场中最大的子类。

2015年，金龙鱼和丸庄酱油签约成立合资公司。2019年，金龙鱼加快了调味品版块的布局，丸庄酱油正式上市，同年还投资建设中央厨房项目，含火锅底料、川味复合调味料等，正式由单一品类向多品类发展。

目前看，海天味业2019年的年收入虽然已经近200亿元，但其18%的市场占有率意味着，潜在的市场空间仍然不小。根据Euromonitor数据，2019年我国酱油市场整体规模在800亿左右，高端酱油市场规模有200亿左右。

海天味业股价表现来源：东方财富

海天味业2019年酱油产品毛利率高达50.38%，净利率达28%。金龙鱼切入酱油业务，本质上就是在抢食海天味业的这些利润空间。

另外在调味品业务中，芝麻油、花椒油等细分领域，当前并未出现龙头品牌，市场空间不算小，但份额极为分散。金龙鱼借助品牌及渠道网络，有机会实现快速切入。

金龙鱼粮油外的多品类产品

在酱油等调味品的销售渠道和原材料上，金龙鱼有极大优势。

原材料方面，金龙鱼本就是食品级豆粕加工商，而豆粕是酱油的主要原材料。实际上，金龙鱼长期以来一直是海天、李锦记等国内知名酱油生产企业的食品级豆粕主要供应商。

调味品是一个渠道壁垒较高，对餐饮渠道依赖度大的行业。金龙鱼具备高密度的渠道覆盖，通过销售食用油，和众多餐饮企业建立了良好的合作关系。借助现有渠道，可以让消费者快速接触新品。

品牌影响力大、市场占有率高同时，金龙鱼也有了对经销商更强的议议价能力，以及获取更低利息融资的能力。

根据其招股说明书：“公司销售主要采用先款后货的模式，而采购会充分利用国内外市场低利率的贸易融资，随着业务规模扩张，公司的货币资金规模相应增长。”

虽然目前金龙鱼的调味品产品仍不够丰富，与已有多产品线、多渠道发展的调味品巨头相差甚远，但利用品牌和渠道的积累，金龙鱼仍然有足够多抢食“厨房赛道”的底气。

大市场更诱人

以调味料为代表的“大厨房”是更大的市场空间，很多企业都在竞逐。从目前的股价表现来看，资本市场非常看好金龙鱼的多品类扩张战略。

据智研咨询数据，2019年中国调味品市场规模已达3345亿元，8年间复合增长率为7.5%，前瞻产业研究院预测，2020年的市场规模有望突破4000亿。

不仅是金龙鱼，海天味业等其他企业，也在采取类似的多品类模式，去竞逐千亿级的调味品市场。金龙鱼想要靠调味品驱动业绩，面临的竞争对手颇多。

一方面，行业内的大企业都在加速布局，逐渐占据更多市场份额。

2019年上半年，中炬高新重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场，新增经销商111个，全国337个地市级开发率超过80%。

这些投入取得了相当丰厚的回报。2020年，中炬高新股价涨幅在80%以上，并且有着稳定的利润支撑：前三季度扣非净利率同比增长25.61%，达到6.54亿元。

中炬高新股价表现来源：东方财富

千禾味业1.5亿收购镇江恒康酱醋，意在借势恒康酱醋在华东地区的优势渠道，脱离偏安西南一隅的现状。

另一方面，在市场竞争格局上，新来者层出不穷，以金龙鱼等为代表的企业纷纷进入，“厨房战争”愈演愈烈。

位于食用油第一梯队的益海嘉里、中粮、山东鲁花等均已入局调味品市场，且均推出同品牌酱油。

2019年底，食用油品牌多力宣布将在2020年上半年上市调味品系列产品。与多力同在第二梯队的长寿花，也在2017年推出了酱油产品。

不仅是酱油市场存在分散的格局。整体来看，中国调味品行业头部企业所占的份额也只有20%左右。

随着消费者生活质量的提高，中高端调味品的市场容量进一步扩大，品牌产品的市场份额将进一步提高，这些头部企业仍然有很大的发展空间。

金龙鱼凭借稳定的存量市场站住自己的基本盘，希望通过多品类战略切入调味品市场。

占领厨房，是很多单一品类调味料企业都在做的事情。具体到金龙鱼身上，它脱颖而出的原因，首先在于中国数亿家庭的品牌认知度。但采用多品类、多品牌的方式，无疑也会让粮油以外的产品，脱离了强大的“金龙鱼”品牌的护翼。

诱人的厨房大市场，能否容得下金龙鱼的多品类与多品牌战略？从目前的估值与市值表现来看，投资人的期待已经明明白白地写在了K线上。

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