解密红杉消费投资15年：跨越时代天堑

文 | 吴睿睿

编辑 | 刘旌

最漫长的主航道

2017年7月，为了调研两个供应链项目，红杉中国合伙人邹家佳拎上行李去广州中大布匹市场待了一个半月。

这个占地70万平、年交易额超5000亿元的地方，是全国最大的布料市场。她从跟档口商贩攀谈开始，商贩介绍物流、物流介绍仓储、直到上游的加工厂、原料厂……将近50天的时间里，她几乎见遍了这条产业链上各个环节的关键人物。她问了非常细小的问题：如何找到一块布？每块布是如何被标记的？为什么用这种方式运货？

调研中，很多访谈对象提醒她注意一家叫SHEIN的公司。在中大，这是每一个人都想合作的明星公司。不仅在于它庞大且不断攀升的进货量，更因为付钱时从不拖欠的爽利，这意味着实实在在的好生意。

在邹家佳来这之前，红杉消费团队就已经研究过这家公司。2016年，当跨境电商行业开始出现年销售额超十亿的卖家时，红杉消费组随即组成了一个四五个人的team，用两个月研究出了一份产业图谱。其中细致地分析了跨境电商行业发生了哪些变化、商业模式怎么才能跑通，以及链条涉及哪些公司、其中的联动关系如何、当下最有希望崛起的是谁。

他们判断，在电商产业全球渗透、中国供应链升级的背景下，有能力改造供应链的公司很有机会打败Zara、H&M们。SHEIN就在这份mapping中，这趟中大之旅更印证了他们的判断。随即，小组中的董事总经理胡若笛辗转联系上了这位不爱social、几乎没见过投资人的创始人许仰天，跟他讲红杉对SHEIN的信心和行业看法。微信消息接连发了几个月，她终于敲开了这家潜藏于番禺一个工业区偏僻角落的公司大门。

对于中国大多数的投资人而言，SHEIN无异于一个天外来客：无人问津的外贸领域、创业者偏居南京，社交媒体上几乎没有他们的声响。但这却是最能反应红杉消费投资特点的案例：既体现了按图索骥+田野调查打法的运用，同时也反应了红杉在电商生态投资策略的的迭代——从平台到品牌。

一直以来，外界对红杉的印象主要被他们在TMT和硬科技领域的斩获所定义。但事实上，最能体现一家机构跨越周期能力的，正是其在消费领域的表现。15年前成立之初，红杉就将消费确定为四大领域之一，近两年，他们在消费领域平均每年投资百亿人民币。如今，这些长周期的消费项目也迎来了收获，红杉今年26个IPO中，近一半是和消费相关的项目，如达达集团、甘源食品、贝壳找房、小鹏汽车、稳健医疗/全棉时代、东鹏控股、世茂服务、恒大物业、京东健康、泡泡玛特，以及即将于本周四上市的火星人集成灶。

红杉中国合伙人刘星记得，当时他们消费投资定下的母题是：一个家庭的钱可能会流向哪？因此覆盖的方向是极宽泛的：消费品、零售渠道、餐饮、文化、教育、旅游、理财……按照这层定义，我们也就不难理解为什么红杉的消费投资会涵盖如此多的周期浪潮，甚至看似完全不相关的项目会被归纳在一起。

红杉内部始终强调“投资时代主航道”，在上述母题下，不同的消费时代有不同的答卷——在线下商业崛起之时，他们投资乡村基、博纳影业、万达电影；在电商时代，有阿里、京东、唯品会、拼多多；平台需要基础设施，就有了中通快递、京东物流、货拉拉；新渠道之后是新品牌崛起，就投了喜茶、泡泡玛特、babycare、全棉时代、Ubras、三顿半等等。

近日，红杉还战略控股法国设计师品牌AMI，将推动其全球数字化升级。这是红杉中国的首个国际并购项目，也是其跨团队协同的成果。

过去15年，红杉以其在全阶段、全周期的覆盖而闻名，而消费无疑是印证这一逻辑的极致代表。在这个节点思考它的来路与去向，或许能为这个消费主题贯穿始终的2020年提供一份时代脚本。

好项目不论早晚

红杉中国基金合伙人孙谦早在2015年就发掘了喜茶。那时的喜茶还叫皇茶，深陷于山寨的漩涡中，但年轻人在门口排起的长队已经成为一景。他和聂云宸坐在广州天河一个地铁口的奶茶店里谈到投资时，后者一口报出了十亿估值，孙谦环顾这家粗糙的小店，第一反应是：“这也太贵了吧。”

传统的消费投资会着重配比成长期的项目，因为在线下铺店+电视广告的商业模式下，从零起步的消费项目要崭露头角极为艰难，头部企业的优势却可以不断复利。所以在很长一段时间里消费投资的模板是：一位行业老兵、一个跑通的模型，在项目成熟后进场。

在这个背景下，孙谦当时觉得皇茶既不早期也没大成，更担心网红属性是一阵风。过了不久，喜茶完成了5亿估值的A轮融资。

消费创投市场的更迭隐秘而迅速，即使红杉已经摸出一套完整方法论，也总会有失灵的时候。在同一时期里，谨慎的思维倾向还让红杉相继放过了早期的泡泡玛特、喜茶。但这些网红品牌不仅没过气，反而越来越火。他们很快意识到，一定有什么出错了。

孙谦向36氪回忆道，2017年左右，消费组的复盘会不断，所有人都停下来重新研究这批新品牌。他们发现，新的时代性变量出现了：营销和销售渠道双重创新，看重颜值、没有大牌包袱的Z世代们登场，让早期品牌得以快速起量；而这一代大多没有消费品经验的创业者，虽不是面面俱到，却都有极强的长板击穿市场认知。投资团队明白，按图索骥没有错，但手上的地图该更新了。

确认了方向，他们很快开始行动。这之后，他们投进了泡泡玛特，成为其最大机构投资方；并且入股了喜茶。前者上市后市值已超千亿，后者估值已超160亿元，还有很大空间。

对错过的项目“补枪”，这样的故事在红杉的历史中时有上演。其中最昂贵的miss莫过于红杉曾错过今日头条的B轮融资，但后来红杉接连六次投资今日头条，领投了其C轮、D轮，乃至E轮融资。这最终被证明是明智的，字节跳动如今的估值超过了1800亿美元，多付的代价几乎可以忽略不计了。

纠错并非易事。大多数VC基金规模有限，等到项目证明了自己，往往也就贵得超过了射程。红杉之所以能及时纠错，有能力涵盖成长期投资是其重要支撑，但沈南鹏的性格及红杉求真的文化或许是更重要的内在原因。沈从商前颇爱好数学，在数学的世界里，对错分明。多位接触过他的创业者、投资人都有一致评价：简单，只看事实，不会被情绪影响判断。这也是红杉消费组的特点，孙谦告诉36氪：“只要是真正的好项目，哪怕最初擦肩而过，但总会在其成长周期中牵手成为伙伴。”

和企业成为伙伴的秘密无他：专业和真诚。前者是有能力帮忙，后者是不去添乱。为了跟喜茶“做朋友”，红杉消费组成立专项小分队，董事总经理胡若笛和公司隔段时间就要交流一次，HR赋能部门派出了五位成员，帮喜茶找高管、搭队伍。喜茶再次开放融资时，聂云宸第一个找到了红杉。

三顿半创始人吴骏告诉36氪，在正式投资之前的一年里，胡若笛一直在跟他交流公司情况，还给他提了一些建议。到了2019年，他发现这些建议帮三顿半成功避开了几个坑，“我一直很感谢她”。因此他很放心地接受了红杉的B轮领投。

刘星把这总结为“参与价值创造的过程”。因为在产业链的各个环节都打过仗，红杉得以在更高层次上对产业作出预判，向创业者输出商业模式指导和资源支持，后者也就更愿意给红杉参与“共创”的机会。

在SHEIN这个案子上，红杉最初没能占有很多份额。但在投进之后，邹家佳成了创始人兼CEO许仰天隔半个月就要聊聊天的投资人。许仰天告诉36氪，在他见过的投资人中，邹家佳对电商模型和逻辑的思考是最体系化的，细小的数据也记得清楚。所以每当遇到搞不定的事，她总能给介绍来靠谱的资源，还会把事情盯到最终解决为止。

七剑下天山

消费是永恒的投资主题。因此红杉更需要一个梯队完整、经验互补、配合默契的合伙人体系，来抵抗暴烈的竞争和如潮汐般涨落的周期。

2018年，消费组将四位年轻投资人组织起来，拉起一支专门看早期的队伍。这支队伍负责研究消费品市场的新变化，加大对早期项目的覆盖。在整个消费组内，他们配备了涵盖70-95后各年龄段的梯队，其中两位董事总经理都是85年左右。人脉广、经验丰富的资深投资人更多领导中后期投资，早期项目则由更了解新生代消费者、市场感知力、敏锐度俱佳的年轻人引路。

承认消费投资中“代际”的存在对红杉而言是种认知升级。很长时间内，红杉最看重的是产品力，相信“好产品不分年龄段”，全棉时代就是一笔典型的产品力投资。但新一代消费人群登场后，好渠道、好营销、甚至好产品的标准都在分化。“一代消费者带出一代投资机会，和它匹配的会有新一代的投资人，”刘星感叹道：“我很希望我能永远都有最敏锐的嗅觉，但是我很可能也是要被甩下的。”事实上，此时的资深投资人们有更重要的任务：培养、推起新生代，让组织永立潮头。

人配齐了，内在呢？比起一时的灵感乍现，红杉更相信系统的力量。具体来说，就是战略上靠行研，战术上靠配合。

整体战略上，他们依然相信按图索骥，但需要绘制新的图谱了。面对网红、盲盒、娃圈这些新流行词，就像邹家佳泡在中大一样，年轻的投资人们也去路边店、shopping mall里蹲点，做一手用户访谈，盯着天猫和抖音榜单的变化。对于尚未大众化的小圈层爱好，就去社区里潜水，做文本分析。这些领域大多非常早期，有些甚至还没有成型的公司。但红杉的优势在于能负担得起一两年内都不产出项目的行研，到了有好团队出现时就能更早抓住。

操作具体的项目时，团队协作被摆到了更重要的位置上。每次见新的创始人，红杉规定必须有团队其他成员一起谈项目。一方面，团队成员的背景丰富，有来自咨询公司、投行、四大等专业服务背景的，也有在大型消费零售企业及上市公司做过CEO、CFO的。不同背景有不同的视角去辅助判断；另一方面，成员保持相近的信息吸收密度才能一起进步，达成共识、执行也就更快。

在刘星看来，组内团队协作之外，跨组协作机制更是红杉在消费投资中的独特优势。在消费组和TMT组密切协作下，在电商生态和D2C品牌领域的投资颇有斩获；和医疗组则合作了稳健医疗/全棉时代、薇诺娜两个典型案例；同时，消费组还和红杉的众多专业赋能部门合作，帮助企业数字化升级、品牌建设、人才引进和激励、战略投资和并购等。

15年前开始投消费时，红杉还是市场上少数将其作为重要方向的基金。而今天红杉面对的，是一个波诡云谲、大半投资人all in消费的市场。在他们身边，有同样规模庞大的全垒打选手，有凭借机警、好sense脱颖而出的后起之秀，也有在此深耕多年且正在向中后期拓展的老玩家。

更重要的是资产端的变化。消费品在早期没有打出品牌时，投资人的判断依据非常少；但一旦过了盈亏平衡点，品牌也就不再需要融资了。这种“机不可失”的焦虑会持续困扰着消费投资人们。

因此，行研、调查、纠错、组织、规模……任何一个单点都是不够的，即便长成了一只大象，红杉依然不能席地而坐，反而要加速奔跑。今年，红杉的消费投资项目数量增加了近40%。 

孙谦告诉36氪，近两年来内部不断趋同、强化的认知是，学会容忍早期项目的不完美，主要关注项目和团队的长板，以及相信模型推断，不要等到数据齐备了再出手。这是典型的早下手、强覆盖打法。

他们不愿意在任何程度上错过时代。15年里，他们参与进最炙手可热的消费公司，也挖掘出潜藏于水下的隐形巨头。但比起胜利，红杉的消费投资人们更愿意讲他们这些年里的认知迭代、组织建设、怎么和新人相处合作，这会带领他们走向下一个胜利。

邹家佳记得自己刚来红杉时，这还是家算上后台才20来人的小基金，天南海北都是自己跑。投第一个项目时，她在广州天河住了一个多月，每天自己待在酒店里。而到了今天，即使刚进入红杉消费投资团队的年轻人也知道，“七剑下天山，我们是来打群架的。”

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