36氪独家 | 对话雪湖资本马自铭：美高梅中国股价被严重低估，要引进战投释放股东利益

文 | 郑怀舟 潘心怡 

编辑 | 刘旌

1月6日凌晨四点半的美国拉斯维加斯，美高梅国际酒店集团（MGM）的高管们还在睡梦中。但此时，一封事关他们的公开信刚刚发出，并且即将引发轩然大波。

这封信来自大洋彼岸的中国投资机构雪湖资本。目前它是美高梅中国的最大公众投资机构。一个背景是，美高梅中国（2282.HK）是MGM和澳门赌王何鸿燊之女何超琼成立的合资公司，占股56%的MGM如今手握控股权。

在信中，雪湖创始人兼CEO马自铭向MGM董事会建议，从长期的股东利益考虑，将其自身20%的股份拿出来，引入一家中国内地企业成为美高梅中国的战略投资方。他认为新的战投将为美高梅中国和澳门带来高质量的非博彩资源——而这正是2022年澳门新博彩牌照竞标的关键因素。他甚至初拟了一些存在可能性的战略投资者备选，如美团、携程、华住和融创中国。

公开信中，雪湖资本主要提出了6点诉求——

1.战略投资者可以增加美高梅中国和澳门的非博彩资源；

2. 联合主席何超琼和战略投资者的潜在合作，可以促进澳门融入大湾区；

3. 在2022年获取赌牌预期更加确定的情况下，美高梅中国股价将被重估，为所有股东释放价值；

4. 此项交易可以给美高梅美国带来资金进军日本市场；

5. 美高梅集团也可以和未来战略投资者在美国和日本的出境游方面，成为重要伙伴；

6. 美高梅集团出售20%股份后，可以获得更多的资金进行并购。

雪湖资本此时的角色正是传说中的“Activist Investor”（激进投资者）。这种行为在中国资本市场较为少见，但在华尔街却是一种“常规操作”。简单来说，即机构投资者通过大量持股，对公司管理层形成足够影响，帮助公司能够提高治理效率，来更好回报股东的一种策略。近几年最被市场最熟知的激进投资者莫过于卡尔·伊坎(CarlIcahn)——他通过大量的苹果持股，要求苹果通过现金储备进行大规模的股票回购来回报股东。尽管苹果没有按照卡尔·伊坎的标准进行回购，但依然进行了回购操作。

据36氪了解，此次致信MGM，这是过去十年来，中国投资机构首次以激进投资策略影响美股上市公司。

这场“隔空喊话”看似来得突然，事实上又有着某种的历史的必然。

此时的全球博彩行业正处于前所未有的低位。疫情笼罩下，以博彩、酒店为主业的MGM的股价一度从去年的33美元暴跌至5.9美元。即便刚刚受惠于美联储放水以及疫苗预期，重新涨回30美元，但财报依旧惨不忍睹。2020年截至第三季度，亏损已经高达5.8亿美元，EBITDA亏损从2019年盈利24亿美元，暴跌至去年三季度亏损8.8亿美元。美高梅中国也同样身陷困境：它在Q3的净收入为3.6亿港元，同比减少了93.7%。

更关键的是，美高梅中国正处于一个微妙的命运关口。2002年，澳门特区政府决定通过把赌牌一分为三的形式，打破何鸿燊的赌场垄断，当时一共有三家企业竞得牌照。3年后，何超琼协助MGM美国在澳门成立美高梅中国，并成功拿到父亲何鸿燊“澳博”的一张副赌牌。

2002年颁布的赌牌都将在2022年到期，也就是说，美高梅中国的未来命运将在接下来18个月内见分晓。

虽然特区政府还没有颁布对于新牌照申请的详细要求，但根据过往的经验，非博彩业的多元化发展将会是最为重要的考量因素。上一次赌牌发放时，澳门特区政府打破了以往的惯例，将一张赌牌一分三，三分六。那些拿到赌牌的企业，在2002年之后直接投资180亿元，帮助澳门建设非博彩业。

澳门特区政府可能即将进入新牌申请前的公开意见征求阶段，未来三个月内，新牌的发放或将迎来一波加速推进。

这正是马自铭认为“情势已迫在眉睫”的原因。在发布公开信之前，他曾多次致电MGM集团CEO，但对方“态度并不是很积极”。“美高梅美国有点太佛系了，对这件事不够重视。”他在接受36氪采访时表示，作为一名从入行就开始关注博彩行业、同时也已投资澳门多年的中国投资人，他有责任推进这件事向积极面发展。

公开信发布12个小时内，MGM在一份公告中表示，仍将致力于在澳门的发展，并将继续采取符合其股东和利益相关方最大利益的行动，“我们感谢与美高梅中国的股东持续进行有建设性的接触。”

过去一年，马自铭正在成为中国资本市场中的话题人物。在2020年的爱奇艺、YY被做空风波中，马自铭都是第一个鲜明旗帜地表达看多态度的投资人，雪湖资本也以持续加仓为实际行动。

目前，雪湖资本的管理规模超过30亿美金，已知的投资项目包括：爱奇艺、稻草熊娱乐、海底捞等。在2009年创办雪湖资本之前，马自铭曾是顶尖对冲基金齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）的全球多空股权投资团队成员。值得一说的是，“雪湖”二字的由来是1979年的一场袭击了杭州西湖的暴雪，这一年马自铭出生在杭州。而雪湖官网上至今的封面图也是一张拍摄于雪中的西湖景象。

北京时间1月6日深夜，也就是雪湖发布公开信后的第一时间，36氪电话采访了马自铭。关于这场仍存在较大不确定性的谈判、美高梅与澳门博彩业，以及在2020年频频现身的雪湖资本，我们都与他聊了聊。

以下为对话，经36氪摘编：

“绝无意图将美高梅美国踢出局”

36氪：你在公开信里建议美高梅中国出让20%的股权给战略投资者，这20%从哪里来？

马自铭：只能来自美高梅美国。现在美高梅中国的股东结构是：美国公司占56%，何超琼22.5%，雪湖7.5%，其余就比较分散了。我最核心的建议就是，美高梅酒店集团（也就是美高梅美国）将股份从56%直接降到36%。

36氪：你这么做难不成是想最终将美高梅美国踢出局吧？

马自铭：绝对没有这样的意图。当然，美高梅国际需要让一步，但这一步是给未来长期发展打开了巨大上升空间的——我指的长期是未来十到二十年。我们的建议是希望各方都能获得长期利益。

36氪：如今雪湖已经是美高梅中国的最大公众股东，你是否有意进一步成为公司董事？

马自铭：我对此也没有明确的意图。请注意，我这封信是写给美高梅国际酒店集团的董事会，而不是美高梅中国的董事会。

当然，如果何超琼女士认为我加入董事会能为公司带来价值，那我也义不容辞。之前我给美高梅中国总裁王志琪先生引荐过许多优秀的企业家，比如：喜茶创始人聂云宸、泡泡玛特创始人王宁和腾讯音乐 CEO彭迦信，希望促成他们一些具体的业务合作。

36氪：在发公开信之前，你和美高梅美国沟通过吗？他们的态度是什么？

马自铭：对，我跟美高梅集团的CEO打过几次电话，但他们的态度不是很积极。

36氪：如果说博彩牌照还有18个月就要到期，这是迫在眉睫的一件事，为什么美高梅美国会是这样的态度？

马自铭：可能大家对多元化的追求、对澳门长期的定位，以及对政策风向不是那么了解。同时因为物理距离遥远，疫情影响等等原因，他们的管理层去年一年也来不了澳门，他们也许无法理解这个时间点有多关键。

还有一点我需要强调一下：虽然距离赌牌到期还有18个月，但事实上澳门就已经开始咨询公共意见，这牵涉到重新立法的问题。根据我们了解的节奏，明年年初开始就会根据新的法律在评估申请者的资质。也就是说实际上留给我们的时间远远不足18个月。美高梅美国有点太佛系了，对这件事不够重视。

36氪：何超琼女士对你的提议是什么态度？

马自铭：何超琼是具有远大理想的领导型企业家。在澳门，第一个非博彩的旅游景点——澳门塔，就是她一手打造的。这里面没有任何博彩项目，是纯粹的旅游景点。我相信她会认为我的建议是符合逻辑的。

36氪：假如美国公司不肯卖，你有什么后手？

马自铭：我们是有（准备）的，但现在还不方便说。我们中国人做事都是先礼后兵。

入行就开始研究澳门博彩业，会持有美高梅至少5年

36氪：雪湖之前的投资似乎更集中在科技、娱乐行业，为什么会关注到美高梅这样一家博彩公司？

马自铭：带我进入投资行业的导师一直覆盖全球娱乐博彩公司，所以我几乎是从2006年入行时就开始学习澳门博彩行业。还记得2007年初，我第一次来澳门实地考察时就参观了美高梅。可以说，对澳门博彩业的关注与投资，是贯穿了我整个投资生涯的。

36氪：澳门有6持牌的家博彩公司，为什么你会尤为关注美高梅？

马自铭：主要有三方面原因：

优质的资产和品牌。美高梅澳门旗下拥有600间房间，美高梅路氹拥有1350间房间；

极具吸引力的估值水平。其旗下两个酒店的资产造价 48-50 亿美元，即便保守地按照5%的通货膨胀率来计算，替代成本也有 60-62 亿美元，但如今美高梅中国市值只有 60 亿美元 。美高梅在2019的EBITDA 在 10.2 倍，比中资可比公司便宜很多 (澳博在 15 倍，而银河则在 13.4 倍) ；

最后一点是人的因素。美高梅中国的首席执行官 Grand Browie 去年退休，原 CFO 王志琪现在是总裁兼营运总监。他在上海出生长大，对中国文化非常了解，我和他认识已经快 10 年了。而美高梅中国的核心人物——何超琼女士，正如我此前所说，是具有远大理想的领导人，她是未来美高梅在澳门发展的关键引路人。

36氪：你在公开信里提到了4家潜在的战略投资人，这是基于什么评判标准？

马自铭：我需要强调一下，潜在的与美高梅中国契合的企业肯定不止我们列出来的这四家。只要该企业能够帮助澳门多元化发展，帮助美高梅中国数字化转型，提高客户体验， 都会是比较好的战略投资方 。

36氪：你之前和这些公司有过交流吗？

马自铭：我们已经和其中几家交流过了，他们很感兴趣，愿意进一步探讨。

36氪：如果要引入战略投资，从执行到见效可能需要很久，你对美高梅中国计划持股多久？

马自铭：至少5年以上。

这根本在于，作为长期投资人，我坚定看好澳门的长久发展。疫情对澳门的冲击趋势是巨大的，博彩收入已经从2019年的362亿美元大幅缩水到2020年的76亿美元，但值得庆幸的是澳门政府在控制疫情上表现得非常出色。

长远来看，对比拉斯维加斯，澳门酒店如今只有38000个房间，而拉斯维加斯有15万间，我认为这个市场还远没有饱和。

雪湖关注科技、消费、医疗等多个领域，做长期基本面投资人

36氪：大多数对冲基金都有相对集中的关注领域，而雪湖的辐射面似乎很广，为什么？

马自铭：我们的投资逻辑是坚持以长期基本面为驱动，主要投资二级市场。从领域上来看不会局限在单个领域，科技、消费、医疗和金融等行业的潜在投资标的，我们都会评估。比如在我看来，美高梅中国本质上是一家消费旅游公司。

36氪：你们通常会对一家公司持有多久？

马自铭：我们不是快进快出的投资策略。当然对一家公司的建仓持股肯定是看到了它的价值。这一次对美高梅中国建仓是去年3月疫情最严重的时候，那时股价特别低，后来也是一边买一边跌。一直到12月底我们建仓完毕，一共花了将近9个月的时间。

36氪：雪湖成立11年来一直很少发声，为什么在过去一年，你和雪湖会频频出现在公众视野里？

马自铭：雪湖资本是中国二级市场投资界的一员。作为长期基本面投资人，我们有责任维护市场的公平性。当优质的中国公司和管理团队受到美国做空机构的无端指责时，我们有义务站出来说出事实真相。

我们专注于亚洲市场，对亚洲本地有非常坚实的基本面研究分析。这也是为什么去年 4 月和 11 月我们分别站出来进行了两次访谈。我们不仅仅是在口头上为这些优质的中国企业背书，更是实打实的投入上亿美元增持来支持它们。

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