三只松鼠上市：“国民零食第一股”的进击与挑战

编者按：本文来自微信公众号“零售老板内参”（ID：lslb168），作者杨亚飞，36氪经授权发布。

核心导读：

1.上市过程一波三折，三只松鼠终成“国民零食第一股”；

2.从“疯子”到五夺天猫双11类目冠军，“松鼠老爹”背后有着怎样艰辛的创业历程？

3.漂亮增长曲线背后，三只松鼠还将面临哪些挑战？

7月12日，三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”）在深交所创业板挂牌上市，本次公开发行4100万股，每股发行价为14.68元，发行后总股本40100万股，互联网休闲零食第一股就此诞生。

与其他企业敲钟环节不同的是，挂牌当天，三只松鼠将敲钟仪式交给了品牌IP——三只松鼠人偶上台完成。截至今日收盘，三只松鼠股价上升至21.14元，较发行价14.68元上涨44.01%，总市值达到84.77亿元。

三只松鼠敲钟仪式现场

三只松鼠创始人兼CEO、被员工称为“松鼠老爹”的章燎原喜悦之情溢于言表。上市前夕在接受《零售老板内参》等媒体采访时，章燎原表示，在得知成功过会消息后，他转身跟妻子发了一个微信，自豪地说“搞的第一个上市公司”。

此外，章燎原还跟A轮投资方主导者，前IDG资本合伙人、峰瑞资本创始人李丰打了一个电话，“丰叔是在问我（结果）”，章燎原卖了个关子，“你猜”。

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上市一波三折，股东回报高达300倍

创立7年来，三只松鼠目前拥有12大品类、500多个SKU，除入驻主流电商平台外，三只松鼠还拥有80多家自营“投食店”及80多家“松鼠小店”，以及通过阿里零售通、松鼠联盟小店等形式拓展线下零售市场。

此次成功上市让三只松鼠人松了一口气。

过去两年多时间，三只松鼠曾两次冲击IPO未果：2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股书，不过到了10月份，就因“签字律师辞职”，三只松鼠主动提出“中止审查”，上市进程一度搁浅。此后10月31日，三只松鼠更新了招股书，恢复上市申请。

同年12月8日，证监会发布审会公告，宣布三只松鼠将于当周首发上会。但仅隔数天，证监会在新发布的补充公告中表示“尚有相关事项需要进一步核查”，取消对三只松鼠发行申报文件的审核。

对于取消审核的原因，三只松鼠并未作出官方回应。不过证券时报·e公司从知情人士处获悉，处于上市缄默期的三只松鼠曾在12月初收到匿名邮件，对方自称是自媒体团队，要求三只松鼠与其联系，出资500万元与之“合作”，否则将对外公开“相关负面信息”。但三只松鼠方面拒绝了这一要求，选择通过法律维权。

不过至今仍无法确定暂停审核是否与匿名信有关。如今一年多过去，反倒成了上市过程中留下的一个谜案。

不仅如此，三只松鼠还曾与投资人签署“对赌协议”。根据招股书显示，相关投资协议存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。协议中规定，三只松鼠若不能在规定期限前提交上市申请材料，则投资人自动恢复期在投资文件项下的优先权利。也即是说，章燎原很有可能会因此失去对公司的控制权。

不过到了2017年8月1日，在协议触发最后期限前，三只松鼠方面与前述投资人签署终止协议，解除这一对赌协议。此后直到今年5月16日，证监会公告称三只松鼠首发获通过，而近两个月后的今天，伴随钟声一响，三只松鼠漫长上市征程至此划上一个句号。

而漫长征程背后，IDG、今日资本、峰瑞资本等投资方也得到丰厚回报。其中A轮投资回报倍数达300倍以上，D轮投资回报也可达数倍。

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“疯子”章燎原征战电商

作为三只松鼠实际控制人，本次IPO前，章燎原直接及间接持有48.34%股份。对于中专毕业的章燎原来说，取得今日巨大的成功背后，是一段异常艰辛但又传奇的创业历程。

25岁以前的章燎原，摆过地摊、开过冷饮店、卖过VCD，还做过几年电工，用他是自己的话来说就是“什么生意都做过”，但都没有成功。

到了2003年，幸运女神敲开了这个普通人的大门。彼时章燎原转行到安徽当地的一家名叫詹氏食品的地方企业打工。

“27岁到36岁，我把所有的时间都给了一家企业。这个过程让我学会了很多东西，然后才在这个平台上找到互联网这样一个机会。”章燎原曾回忆道。在这期间，詹氏快速成长为安徽最具知名度的坚果品牌，章燎原也从一个营销员，一路做到了公司董事。

2010年底，章燎原在詹氏内部创立“壳壳果”，尝试通过网络渠道卖坚果。彼时电商正处于爆发前夜，订单很快便如雪花般飞来，当年直接做到2000万元的销售额。

不过章燎原并未满足于此，他认准这是公司快速做大的唯一机会，提议把传统线下坚果全部搬到线上，要建成最大最专业的坚果网店，计划3年做到1个亿。

但在当时，公司内部更倾向线下渠道，不愿意向电商倾斜更多资源，章燎原的美梦也因此破灭。直到2011年底，前IDG资本合伙人、峰瑞资本创始人李丰找到章燎原，他为此还专程跑到宁国市，说服后者出来单干。章燎原听从了李丰的建议，之后IDG顺利进入三只松鼠A轮融资，并投了150万美元。

章燎原在2012年初正式离开壳壳果，“忽悠”到4个年轻人，组成了三只松鼠的创始团队，同样是从坚果起家，相似的营销手法，章燎原继续追逐他此前在壳壳果项目上未能实现的梦想。

三只松鼠早期创始团队，图据章燎原官方微博

从2012年6月19日上线卖出第一单开始，三只松鼠的崛起便一发不可收拾：上线仅半年就实现销售收入3000余万元；同年首次参加天猫双十一日销766万元，名列食品电商销售第一名；2013年，全网年销售额达3.3亿元；2014年11月11日，三只松鼠单日销售额达1.09亿元。

“我非常感谢互联网时代，特别感恩的是互联网商业模式使你去掉了那么多中间商，你只要真实的面对消费者就可以了。”章燎原告诉《零售老板内参》等媒体，因为消费者反馈给你也是真实的，可以坐在家里就能把生意做掉。

这一增长神话还在持续：2014~2016年间，三只松鼠年营收分别为9.24亿、20.39亿、44.08亿，收入连年翻倍高增长。其中在2016年双十一，三只松鼠全渠道销售额达到5.08亿元，连续五年全网零食行业夺冠，销售额位居天猫全品类第七名……

三只松鼠的野心不止于此。据说2012年3月IDG第一笔钱刚到账时，章燎原和李丰曾在芜湖的一间民房吃饭喝酒，李丰曾问章燎原三只松鼠能否做到100亿，章将手中杯子里的酒一饮而尽，“可以。”

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漂亮成绩单背后面临的挑战

2017年对于三只松鼠来说是喜忧参半的一年，不只是IPO的坎坎坷坷，营收增速也从这一年开始出现放缓。

根据公开资料，2016~2018年三只松鼠营业收入分别为44.23亿、55.54亿元和70.01亿元，分别实现同比增长116.47%、25.58%、26.05%，营收继续增长同时，营收增速却出现明显下滑；期内净利润分别为2.37亿元、3.02亿元、3.04亿元，从2017年到2018年，三只松鼠净利润仅增长了200万元，增速近乎停滞。

这跟营业成本高占比有直接关系。根据招股书，2014~2016年以及2017年上半年，三只松鼠营业成本分别为7.01亿、14.93亿、30.87亿以及20.00亿元，且绝大多数为主营业务成本。期内营业成本分别占到当期营业收入的75.85%、73.10%、69.80%、69.10%。

值得一提的是，三只松鼠主营业务成本由产品直接材料、直接人工、制造费用三个项目构成。其中从2014年~2016年及2017年上半年，直接材料均为主营成本绝对大头，占主营成本分别高达96.56%、96.18%、96.71%、96.24%。

细分产品来看，三只松鼠产品线覆盖坚果、零食、干果、花茶四大类产品，但营收带动依赖坚果单一品类。2014年~2016年，坚果营收分别高达8.12亿、16.40亿、30.78亿元，坚果产品占营收比重分别高达87.88%、80.27%、69.59%。

坚果类目当中，销售占品类比重前四产品分别为碧根果、夏威夷果、腰果、松子，销售额合计占到坚果品类比重逾六成。在2017年1~6月，四者平均采购成本均居高不下：碧根果采购成本60.79元/公斤，平均销售单价83.06元/公斤；夏威夷果采购成本53.10元/公斤，平均销售单价77.30元/公斤；腰果采购成本70.98元/公斤，平均销售单价97.40元/公斤。

这种对单一产品的依赖性，造成最直接的影响就是营收高季节波动性。坚果产品销售旺季集中在农历春节、元旦等传统节假日，以及电商双十一、年终大促为代表的大促阶段，并在一、四季度销售规模远高于二、三季度。其中在2014~2016年，公司坚果产品第一季度及第四季度的营业收入占全年坚果营业收入的比重分别为64.39%、73.77%以及69.19%。

此外由于年货囤货需求较大，客单价较全年水平偏高，运输费等相关费用率较低，从而出现一个失衡现象：第一季度净利润占全年净利润的比重较高，二、三、四季度净利润占比较低。

这种季节性消费特征也表现到了用户低复购率上。按用户购买ID计算，截至2017年上半年，三只松鼠于各线上销售平台的累计购买用户数超过4576万人。但大部分交易用户1年内消费不超过2次。在2016~2018年，年内消费1次的用户占比分别为68.19%、69.43%、65.54%。其中2018年人均消费频次为1.83次。

除此以外，由于三只松鼠在2018年为了打造爆款新品推出了单件包邮政策，也导致客单价被大大拉低，从2017年的94.87元，下降到了2018年的69.59元。此外，由于客单价下降较大，包括快递费、物流调拨费等运输费用占营收比重在2018年也有所回升，从5.83%升至6.74%。

对于物流费用的回升，章燎原此前在接受《零售老板内参》等媒体采访时解释称，线上渠道零食消费带有囤货和量贩属性，三只松鼠目前正在想办法将整体产品价格做低，但同时提高单笔、单款产品的单价，平摊快递费用，从而产生利润。

不过，目前三只松鼠的营收高度依赖天猫商城。根据招股书，2016年~2018年，三只松鼠与平台合作的 B2C 模式与入仓模式收入之和占主营业务收入比重分别为 95.46%、93.92%以及 86.67%，其中通过天猫平台（天猫商城与天猫超市合计）实现的销售收入占主营业务收入比例分别为 72.44%、66.97%和 57.26%，渠道集中度较高。

这跟三只松鼠轻资产模式的独特性不无关系。在销售端，三只松鼠以线上作为核心销售渠道，生产端以分装为主。不过近些年随着电商渠道红利逐渐消失，以及坚果产品供应端成本的波动性，也对三只松鼠的营收产生直接影响。

营销成本也有大幅上升。招股书显示，2014年~2016年，三只松鼠在天猫、京东等电商销售平台的推广费用分别为4187.82万元、8154.29万元、1.24亿元，支付给电商销售平台的佣金费用分别为3446.84万元、7979.16万元、1.36亿元。

除此以外，三只松鼠也在遭受食品安全问题困扰。其中在2016年1月1日至招股书签署期内，三只松鼠曾因食品安全问题收到两起食药监开出的罚单。此前章燎原在接受媒体采访时还总结了三只松鼠的几种死法，其中最大的风险就是食品安全。

不过对于供应商管理问题，三只松鼠质量中心总经理鼠元年表示，整体可以分为两个部分：首先是准入，潜在供应商需要通过松鼠廉政考核、资质审核才能成为供应商；日常管理方面，三只松鼠会基于不同供应商、不同质量情况进行判定，以及通过绩效评估改善供货流程，以及供应链的更新淘汰。

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零食生意的市场格局：“线上线下”竞争

中国零食行业正处于快速增长期。根据商务部流通产业促进中心发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》显示，2006年~2016年，我国零食行业总产值规模从4240.36亿元增长到22156.4亿元，年复合增长率为17.98%，增幅达422.51%。

报告预测，2019年零食行业总产值规模超过2.5万亿元。其中蔬菜、水果和坚果加工，肉制品及副产品加工以及方便食品三大行业位列前三。章燎原在2018年的沟通会上曾表示，按照目前增速，2019年营收将超过100亿元。

不过零食行业目前集中度仍很低，即便发展到今天的规模，三只松鼠市场占有率尚不足1%。渠道方面，不同品牌线上、线下渠道布局分化明显：好想你目前在线上线下直营、加盟店均有布局，以专卖店、商超渠道为主，并通过并购百草味补齐线上渠道短板，但百草味线下扩张仍刚刚起步，仅围绕杭州及周边地级市进行直营店落地尝试。

传统零食品牌来伊份以线下直营门店为主，加盟店为辅，并且有加大加盟业务发展的趋势；盐津铺子同样重线下渠道，以直营商超为主，辅以加盟模式，同时有入驻天猫、京东、拼多多等线上商场。零食线上线下渠道集中度都不高。

对于三只松鼠来说，在电商增长放缓之后，目前开始尝试大力布局线下渠道。根据招股书，三只松鼠计划在2年建设期内使用募集到的资金用于100家门店布局，主要侧重二、三线城市。

对于线上线下渠道布局的差异，章燎原此前曾向《零售老板内参》等媒体表示，线上线下应该当两件事来看待，线上产品丰富度极高，但对于用户来说，选购商品通常会以爆款为主。但对于品牌来说，爆款利润率低，线上利润实现起来比较难。

在章燎原看来，未来零食线上小企业将很难赚钱，“因为都在比价”，但一旦建立规模优势，从供应链溢出的利润将很很可观。

线下的购物路径和逻辑则并非如此，爆品和非爆品并不突出，在他看来，核心在于门店人员管理和用户的数字化沉淀。

“线下我们过去三年都在探索，但从来没有把它模式定型，”章燎原预估，2019年三只松鼠线下市场收入大概会在4~5亿元，在2020年，会基于线下场景和消费需求，重塑产品链、供应链、业务链。

“所以我们现在逻辑是，线下是线下，我现在等于是一切归零了”，章燎原说道。

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