科创板是个筐，联想要往里装

编者按：本文来自微信公众号“亿欧网”（ID:i-yiou），作者：benbei，编辑：城南，36氪经授权发布。

科创是个筐，谁都想往里钻。

1月12日晚，联想集团发布公告称，拟发行以新发普通股为基础证券的中国存托凭证（CDR），并向上海证券交易所科创板申请CDR上市及买卖。

从港股到科创板，通过资本市场，联想试图给自己披上一层科创外衣，将自己从过往的泥沼中“整活”。

“全球最差科技股”

2018年“中兴事件”后，市场对中国科技行业担忧加剧，引发了全球投资者对硬件制造企业股票的抛售潮。叠加国内的种种舆论风波，联想股价遭遇重挫。

2018年4月24日彭博社报道称，联想集团系其统计的171支全球科技股中表现最差的一支，股价跌幅超过世界上任何一家科技公司。6月4日，联想集团被从恒生指数50只成份股中剔除。

2020年2月，联想再遭国际知名沽空机构Bucephalus Research做空，3月份其股价一度跌至3.259港元的低位。

东方财富数据显示，2020年大部分时间，联想的股价都在3-5港元区间徘徊，市值在千亿港元左右。相比之下，另一家PC厂商惠普的总市值约为2500亿港元。

股价不振、市值低迷、“全球最差科技股”，为什么联想这么惨？

评估一只IPO标的或上市公司，首先要评估的是其所处的赛道及前景。

如果是身处存量市场，意味着各个企业之间的竞争是你死我活，其中任何一家企业市场份额的扩大都意味着竞争对手的损失。在这样的赛道上，低价竞争是主旋律，企业利润难以增长，即使是市场第一，也难以获得高估值。

而在增量市场中，企业共同做大蛋糕，合作多于竞争，利润共同增长，相应地也容易获得高估值。对于存量市场的企业而言，20倍的PE已经算高，但在增量市场中，200倍PE也算不上很高。

因为身处存量市场，联想无法享受高市值。

2005年，联想收购IBM PC事业部，成功进入国际市场，2013年联想PC销量反超惠普成为全球最大的PC生产商。但经过长期普及，以及智能手机和平板电脑的冲击，全球PC市场在2011年创下3.64亿台的最高出货量后，连续7年负增长，进入存量时代。

在进行完赛道前景的研判之后，接下来的一步是对公司“护城河”的判断。

技术型的公司“护城河”深，估值也相应高，而核心竞争力在产品、贸易端的公司，则难以获得高市值。正如资本市场给予英伟达、高通等技术型公司的市值，远远高于惠普、戴尔等贸易型公司。

联想也是一家典型的贸易型公司。上世纪90年，联想提出“贸工技”路线，即先通过贸易把国外先进的产品引入国内，再用获取的利润研发核心技术。但这条路联想只走了一半，在贸易成功后，联想并未切入核心技术环节。

赛道市场饱和，业务没有技术含量，联想一直被市场视为硬件组装公司，也就难以在资本市场上获得高估值。

试图切换估值逻辑

好在科创板来了。

2019年11月，金山办公在科创板上市，盘间涨幅最高达215%，开盘当日市值为582亿元。而其母公司，在港股上市的金山软件股价却一度下跌超8%，最终市值仅剩215亿元，为金山办公的1/3。

从港股到科创板，市值倒挂背后，正是估值逻辑从存量到增量的切换。

在分拆前，金山软件的业务为三部分：游戏业务（西山居）、云业务（金山云）及办公软件（金山办公）。其中，游戏业务由于中国游戏行业竞争激烈，腾讯、网易占据了龙头地位，金山软件很难突围，资本市场对其不看好。

而金山办公却抓住了移动互联网、云计算的时代机遇，成功转型为一家互联网云办公服务提供商。公司主要产品WPS Office月活跃设备数目前达到4.5亿，在Android、IOS等平台上的用户量都稳居第一。

近年来，企业数字化浪潮下线上办公需求激增，疫情更是让线上办公成为2020年少有的逆势增长的行业，未来市场空间广阔。

从存量市场到增量市场，加之科创板的估值溢价，金山办公脱离母体，反而实现了市值的蜕变。

2020年7月，港股上市公司中芯国际也回归科创板，实现“A+H”两地上市。在港股，中芯国际的市值在千亿港元左右，而科创板挂牌首日，其A股市值就突破6000亿元人民币。

中芯国际的市值暴涨，还隐含着一层政策因素。

一直以来，正如联想被诟病的一样，中国缺少核心技术。科创板的设立，正是从资本的角度鼓励、支持我国在关键领域实现核心技术的重点突破，解决“卡脖子”问题。包括中芯国际，凡符合国家新一代信息技术、新基建发展浪潮的企业，都在科创板获得了高估值。

联想拟在科创板上市，也是想披上一层符合政策鼓励标准的科创外衣，以摆脱电脑组装厂的标签，从过往的低市值泥沼中挣扎出来。

数据中心的蛋糕不好切

这件外衣就是数据中心。

2014年联想收购IBM System x业务，借助这一产品线成为全球服务器的核心供应商。2016年6月，在美国旧金山召开的“联想科技创新大会”上，联想宣布成立数据中心业务集团（DCG），取代之前的联想企业级业务集团（EBG），并希望DGG能成为公司增长的新引擎。

经过几年的发展，数据中心业务已成为联想集团成长最快的业务。联想最新财报显示，截至2020年9月30日的20/21财年第二财季，联想集团数据中心业务营业额同比增长11%。

其中“云服务IT基础设施”业务实现强劲增长，营业额同比增长超过34%。软件定义基础设施业务同比增长22%，存储业务同比增长15%，软件相关同比增长47%，服务业务同比增长11%。

数据中心作为新基建的一种底层基础设施，确实迎合了智能化、数字化升级的科创趋势。

并且，随着企业上云进程加快，数据量指数级增长，数据中心的底座作用愈发明显，未来市场空间巨大。据IDC数据显示，未来新基建有望带来9289亿元的市场机遇，其中数据中心市场机会约为955亿元。

另外，一直以来低毛利是联想PC业务被诟病的重点，联想也想借助数据中心摆脱低利润之困。

在2018年的联想创新科技大会上，联想董事长兼CEO杨元庆就表示：“联想将重点发力ToB业务，数据中心业务未来的利润比PC还高。”

2020财年Q3季度，联想营收为人民币993亿元，净利润同比增长10%为人民币18.18亿元，但利润率仅有1.8%。

相比之下，数据中心的毛利率确实高很多。比如光环新网，从2015年至今，其IDC及增值服务的毛利率在50%-57%之间；再比如数据港，其IDC服务业毛利率在近4年都处在37%-42%之间。

新基建、高毛利，数据中心这层外衣的科创属性是有了，但联想能否穿好？

数据中心的壁垒并不低。

数据中心建设是一项重资产业务，建设周期往往需要1年半到2年，具备前期投资大、回报周期长的特点，因此融资能力是数据中心行业的壁垒之一；由于建设数据中心极耗能源，能耗指标的获取也是一道壁垒；除此之外，大客户合作关系、技术能力、运营等方面均有较高的门槛，这决定了不是所有参与者都能分到一块蛋糕。

目前，数据中心的战场上玩家众多，且都实力非凡。传统的三大电信运营商占据约六成的市场份额；万国数据、光环新网、鹏博士等第三方服务商深耕行业多年；近两年来，以往为数据中心付钱的互联网巨头也开始亲自下场做数据中心。

就融资能力而言，数据中心建设1万个机柜大概需要20亿元的前期投资，需要玩家有强大的资本实力或融资能力，这也是联想想要回归科创板加强融资能力的原因之一。

从能耗指标获取来看，一线城市电力资源稀缺、管控严格，电力能耗指标逐渐成为新建数据中心的重要制约因素之一，头部公司在能耗指标的获取上有一定优势。

数据中心也具备一定的技术壁垒。阿里巴巴集团的服务器多达上万台，而谷歌的服务器超过了50万台，如此规模庞大的设备要实现高效管理，背后需要完全虚拟化各种IT设备，实现较高的模块化程度、自动化程度。

而研发投入低一直是联想的弊病，在数据中心业务上能否摆脱以往“贸工技”的惯性，加大技术投入，也是联想需要重视的问题。

寻找第二增长曲线，转换资本市场，让自己重回往日荣光，显然联想的路才刚刚开始。

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