K12 资本大战背后，谁会是下一个千亿市值巨头？

编者按：本文来自微信公众号“多鲸”（ID:DJEDUINNO），作者：思琪，36氪经授权发布。

过去的几个月，几家 K12 巨头在一二级市场疯狂“吸金”，占据了 2020 年教育资本市场最大、也是最活跃的一席。

“吸金”不仅体现在单笔融资金额上，也体现在融资频率上：

11 月 9 日，新东方于港股二次上市，首日高开 16.05%，发行价 1190 港元，成为港股历史上首支千元股，而发行融资额预计达 117 到 134.8 亿港元；

紧接着， 11 月 13 日，好未来宣布获得 15 亿美元投资，投资者为一家全球增长型投资公司；

12 月 7 日，跟谁学也发布公告，称几家投资者约定购买总计约 8.7 亿美元的公司新发行股票；

12 月 29 日，刚刚获得 15 亿美元的好未来，宣布与银湖资本等达成 33 亿美元私人配售协议，包括 23 亿美元可转换债券，10 亿美元新发行的 A 类普通股。

二级市场融资汹涌，一级市场同样没有闲着。

猿辅导和作业帮，两家 12 月分别拿到 3 亿美元和 16 亿美元融资，成为教育行业年底单笔额度最大的融资。而两家也并非在去年第一次拿钱。猿辅导分别在 2020 年 3 月、8 月和 10 月融资，加上 12 月的融资，四轮共融到 35 亿美元，而作业帮则通过 2 轮共融到 23.5 亿美元，融资之快令人震惊。

对 K12 教培头部玩家来说，这样频繁的大额融资，无疑是在给下一轮竞争做充分准备。 

作为兵家必争之地，一方面，K12 这块蛋糕还在不断变大。据弗若斯特沙利文研究，2019 年 K12 校外辅导市场规模已经达到 6191 亿人民币，而到 2024 年，这一规模将超万亿，年复合增长率可达 13.6%。市场规模扩大不仅速度快，增长背后的“刚需性”，也在空前的升学和求职竞争压力中愈发明显和确定。不光是线下教培，线上也在迅速起量，并早已成为下一轮竞争的主战场。到 2024 年，线上 K12 渗透率预计将会超过 40%，即达到 3000 亿市场的级别，其增长速度也远超线下。

另一方面，K12 教培赛道本身聚集了众多玩家，不仅有传统线下起家者如新东方和好未来，也有立足于线上的如猿辅导、跟谁学和作业帮，还有像字节跳动这样跨赛道的入局者虎视眈眈。 

虽然头部机构们最开始都从不同的垂类领域起家，各有专注的赛道，但为破经营瓶颈，无一例外都在拓展自己的边界。当经营边界开始重合，处于中心的用户便成为了争夺的焦点，竞争开始加剧。 

既然战争已经开启，如何用资本武装自己，夯实基底，打造护城河，是当前每一个入局者最需要考虑的问题。 

对教育公司来说，护城河是什么？在寒暑期的烧钱获客大战之后，恐怕每一个入局者都充分认识到，获客只是第一步，获客后的留存、续费、复购和拉新才是考验公司经营成果的关键指标。当前的竞争，已远远不是单一要素的比拼，团队的教研能力、内容质量、组织能力、服务能力和市场应变能力等综合能力才是教育企业致胜的关键。因此，处于快速成长期的公司若想要继续升值，处于稳定期的公司想要破局，都要借助资本的力量。而能否运用好资本，打造自己的核心竞争力，关系到生死存亡。

教育公司需要钱，而另一边，资本也愿意“输血”。

从融资金额来看，猿辅导和作业帮就占据了去年教育行业一级市场将近 80% 的融资额，资本无疑在全力向头部公司下注。而关注这一赛道的，也都是一级市场的头部基金：IDG、高瓴、红杉、软银、经纬等均参与过猿辅导和作业帮的多轮融资。

K12 市场格局本身极度分散，但近几年有加速整合的趋势，前五大培训机构的市占率从 2017 年不到 5% 提升到 2019 年的 8.5%。同时，相比于线下市场的“地方割据”，线上更容易形成规模效应，跑出远超中小机构的超级头部公司，这几年随着资本的加码，也进一步加强了头部效应。而 2020 年疫情突至和监管加强，则加速了一批经营不善的中小企业出清。

对资本来说，面对教育市场这样的“水滴状”格局，向头部押注，更有可能帮助企业成功登陆二级市场，在 IPO 退出后获得高额回报。因此，一旦出现经营稳定，上升快速的头部公司，资本就会相继涌入，尽快“上车”。作业帮相关负责人胥晓晗就曾在 12 月作业帮融资后向媒体表示“有一部分机构是上一轮没有赶上，所以在这一轮想进”，因此投资金额也一再被提高到 16 亿美金。 

企业的资金需求和资本的套利需求合二为一，共同促成了 2020 年这场融资盛宴。而在巨额融资之后，企业便要面对钱怎么花的问题。

K12 教育培训的成本一般包括两大块，一是营业成本，在线课程主要是教师薪酬及课程内容相关的费用，而线下则多了场地租赁等费用。一般来说，在线班课业务扣除营业成本的毛利率在 50%-70%。

另一部分则是营销费用，根据每个公司的投入预算而占比不同，少则 20%-30%，多则甚至超过主营业务成本。此外，还有研发费用和行政费用。

从以往的经营数据来看，营销部分的投入必然是重中之重，并且呈有增无减的趋势。好未来从 2018 年开始加大市场营销投放， 2018 至 2020 财年营销费率从 14.1% 提升至 26%，最新季度财报显示的销售费用占比已超过 30%，而 2020 财年的营销费高达 8.5 亿美元。从新东方在线和跟谁学最近公布的财报来看，销售费用占营业收入比重已超 80%，新东方在线 2020 财年营销费用也高达 8.7 亿人民币，比上一年度翻了将近一倍。

图：销售净利率与销售费率对比 数据来源：Wind

花出去的营销费都去了哪里呢？

一块是花在打广告上。从这半年在线教育的广告露出来看，已基本和消费品等行业的投放逻辑无异。一方面，品牌为了扩大知名度，占领用户心智，疯狂在楼宇、公交地铁站等户外，或电视节目上撒钱，投放品牌广告，也有不少请明星代言背书。

图：高途课堂和学而思网校于上海市区公交站的广告

另一方面，玩家们也越来越在意投放效果，因此在能看得见转化链路的效果广告上也丝毫没有手软：百度搜索、微信朋友圈等搜索和社交平台上也可以频频看到教育产品的身影。

另一块是花在营销人员的激励上。有很多教育机构现在仍然保留着传统电话销售的获客方式，从新东方最新的财务数据来看，截至 2020 年 8 月的季度营销开支同比上涨 15%，而上涨的部分则主要来自于“增聘多名客户服务代表及营销人员”。

不管是打广告还是电销，都着实是不小的开销。以电梯广告为例，覆盖一二线城市一周的投放费用一般就要 100 万，而一线城市核心区的一个地铁站，单周投放费用就高达百万，公交站的投放相对“便宜”，但核心区域的单屏一天的花费就至少上千。据悉，头部几家 K12 的暑期营销预算就达到 45 亿元。而电销就更是一笔大的投入，因为与获客直接挂钩，销售人员的激励费用有增无减，费用占比可达 5%-10%。

砸了这么多，钱花的值吗？

先看品牌广告。从有利角度来看，大面积的广告投放可以快速提升公司的市场知名度，而“知名度高”对于家长来说，意味着质量和信誉的保障，在进行产品选择的时候，更有可能会优先选择自己听说过的品牌。不过，近半年频频曝出教育机构暴雷跑路事件，也使得品牌本身成为了一把双刃剑。而且，从各类教育消费调研结果来看，产品口碑已是家长做选择时最看重的因素，但口碑和品牌知名度之间能否画上等号，其实也值得商榷。

线上效果广告虽然有更加明确的转化链路，但在激烈的竞争中，费用也是水涨船高。以搜索引擎为例，其采用的竞价机制，使得投放机构只能出高价才能在有限的广告位上博得一席。

通过投放获得的名单，有一部分公司选择采用电销的方式进行转化和续约。在精准性和个性化服务上，电销似乎确实是个性价比高的方式，但是从最终的转化效果来看，销售团队在其中究竟起到了多大的作用，也受到了不少质疑。

从前期投放到后期的转化，层层叠加后的结果，是居高不下的获客成本。据了解，市场上优质的名单价格能达到 500-600 元/个，再除以转化率后，一个客户的获客成本就高达 3000-4000 元，再甚者可能接近上万。

从企业经营角度来看，营销投放加大，最直接的影响是亏损持续扩大。好未来在 2019 年加大投放之后，出现历史上首次亏损，新东方在线最近财年的销售净利率更是达到了惊人的 -70%。

其次，教育公司的竞争与消费品、互联网行业的竞争不太相同。教育公司与其说在争夺用户，不如说在争抢用户的时间。一个孩子的课余时间非常有限，报 5、6 门课外班已是极限，绝不可能把时间分给每个品牌、每种产品，而学科和品类之间的鸿沟，也使得教育领域的品牌忠诚度不那么高。因此，营销获客的钱可能很大程度上都是打了水漂。

教育公司并非没有意识到这个问题，但身处其中早已无法退出，停止烧钱，就等于断了用户来源，断了资金流。

当然，苦于烧钱怪圈的巨头们也并非把钱全部砸在营销上。

一些公司仍然在夯实基底，加大研发和教研的投入。新东方港股二次上市的招股书显示此次募资用途：“40% 用于持续创新及技术投资，以及改善我的 OMO 系统的功能及效率以及其他学习平台；30% 用于业务增长及区域扩张。扩大教室容纳能力，透过扩充全国范围内的学校及学习中心的实体网络支持未来增长；20% 用于战略投资及收购；10% 用于一般企业运营需求”。从 2018 年到 2020 年，新东方研发团队从 900 人扩充到了 4000 人，而新东方在线的研发费用已占到了营业收入的 44%，足见其在技术方面投入的决心。

而跟谁学对于 12 月的募资也表示，此举是为了加大对旗下 K12 业务品牌高途课堂的全方位投入，包括技术和内容研发的投入，以及加大对优秀教师和优秀人才的吸引力度，加强学生学习体验和学习效果。

营销获客面对的是用户来源问题，而产品和研发投入决定的是学习体验和学习效果，即最终的用户留存和满意度问题。如何在各类投入中找到平衡，将资金最大化的利用，充分解决从获客到留存的问题，是大家关注的核心问题。

资本的逻辑其实最简单和清晰，然而转化成具体的企业运作，就显得不那么简单了。虽然各家近几月都纷纷在一、二级市场上募资，但细看之下，会发现融的方式和目的都有不同，而这些不同背后透露出来的，是各家面临的不同问题，以及当前 K12 的市场格局。

最近，新东方不仅谋得港股二次上市，进行融资，另一边，也在不断追买新东方在线的股票。12 月 24 日，新东方在线宣布，新东方集团及俞敏洪以 2.3 亿美元认购的 5943.2 万股公司股份已正式交割完成，而 11 月，新东方集团就已购入新东方在线共计 548 万股，增持资金共计超 1.5 亿港元。不仅如此，新东方集团和新东方在线的高管也在不断增持新东方在线的股票，比如，公司首席执行官孙旭东就于 12 月购入 97.9 万股合计约 2712.19 万港元，而去年 4 月，俞敏洪也增持 200 万股。

这一系列的操作，似乎是当年的老大掉出第一梯队后的挣扎：二次上市，为募资，也为争取更高的估值，振奋士气。而集团和高管连续收购新东方在线老股，则可以理解为母公司为其在线业务输血。

为什么需要输血？主要源于在线业务亏损的扩大。新东方在线 2020 财年亏损高达 7.58 亿，是上一财年亏损的十倍以上。而亏损主要来自于各项支出的大幅增加，尤其是销售及营销开支，同比上涨近一倍，研发投入也持续加大，同比翻番。从新东方集团的财务表现来看，在线业务的营销投入占据母公司 30% 以上，然而营收占比不到 5%。

销售和研发的巨额投入并没有换来相应的收入回报，起码，在当下并未体现。

再来看好未来。作为教培行业的标杆，好未来在面对新的竞争对手时也显出了焦虑。好未来 2010 年开始线上业务，到 2020 财年，线上营收占比 18.9%，2021 年 Q2（截至 2020 年 8 月 31 日）提升到 26%。一向稳扎稳打的好未来，却在加入营销大战之后迎来历史上首次亏损。从 2017 年开始，好未来的营销费用就呈逐年翻倍的态势，然而从 17 年到 20 年营收的年复合增长率只有 46.4%，远不及营销开支的增速。

新东方和好未来，无疑都在线上业务的扩张中遇到了压力。新东方虽然早在 2005 年就开展线上服务，但直到 2015 年才推出在线 K12 课程，而此时猿辅导、作业帮和跟谁学相继成立，并迅速在 K12 在线赛道扩张。因此，当新东方想要瞄准在线 K12 时，已经错失先机。

好未来虽然线上业务开启较早，但也直到 2015 年才由在线录播课转为直播课，而且，日新月异的互联网打法、不断更新的用户需求以及竞争对手的迅猛生长，都让曾经引领市场的老大感受到了不小的压力。

压力首先来源于生源层面。好未来在年报中就曾表示，生源若不能持续稳定增加，则将会对业务造成巨大的影响。

从数据来看，新东方在线的 K12 业务付费学生人次由 2019 财年的 57 万增加到 2020 财年的 185.6 万。学而思网校的学生人次由 2021 年 Q1（2020 年 3-5 月）的 128 万增加到 Q2 的 290 万。与各自的历史同期相比，学而思和新东方的在线 K12 业务人数增加幅度确实可观，但是若和和竞争对手相比，确实显得有压力。跟谁学公布的 2020 年 Q2（4-6 月）财报显示，K12 在线业务正价付费人次 149 万，同比增长 366%，作业帮则公布 20 年暑期正价班学员 171 万人次，而猿辅导截至去年秋季，正价课付费人数已达到 220 万人次。

虽然各家在统计时间和具体的口径上有所差异，但可以看出，竞争已是同一量级间的竞争。

而且，最让传统巨头忌惮的，也许是后起之秀们在线上的获客能力，尤其是其所拥有的自有流量入口。这就牵涉到产品布局的问题。

以作业帮和猿辅导为例，两家最开始都从搜题和题库起家，通过这样的工具型产品，为其后来的班课业务积累了大量的原始流量。学而思和新东方都从线下业务扎实起步，核心优势在成熟的教研体系、优质的教师资源和庞大的校区网络，而在互联网获客层面，某种程度上有着先天的不足。为了弥补这种不足，好未来在去年年初推出了牌照搜题产品“题拍拍”，另一方面，也加紧私域流量的建设，在微信公众号、抖音等平台上不断进行内容输出，以持续涨粉。

新东方和学而思为什么会对线上获客，尤其是自有渠道获客如此焦虑呢？一方面，在获客成本居高不下的情况下，建立自有流量确实是一个看起来不错的新增长点，另一方面，作为教育行业的领军者，在产品布局上，也要尽可能全面，与竞争对手对等。因此，不管自有渠道真实的引流效果如何，都会成为一个必要的布局。

但问题在于，全面布局之后，新推出的产品，能否真正帮助驱动其核心业务发展。

猿辅导、作业帮和跟谁学三家算是 K12 教育行业后起之秀的代表，也是当前 K12 在线领域第一梯队最重要的玩家。

去年年末，猿辅导和作业帮纷纷获巨额融资，投后估值分别达到 170 亿美元和 96 亿美元，其潜力被资本看好。

猿辅导和作业帮最大的竞争优势在于其多元化的产品矩阵所带来的协同效应。

以猿辅导为例，在 2012 年创立后不断试错，快速迭代，先后推出了粉笔网、猿题库、小猿搜题、猿辅导、斑马英语、猿编程和小猿口算等产品。如今，多元化的产品矩阵覆盖到了学生学习的各个方面，形成从流量获取到用户留存的闭环，同时，多层次的产品也共同铸就了“猿辅导”这一逐渐被人们熟知的品牌。

为何猿辅导能在如此短的时间内成功推出这么多产品？线上 K12 产品的打造，除了搭建教育最基本的教与学的场景外，更重要的，是能深入理解客户的需求，对市场变化做出快速的反应。这就对公司的产品研发、创新以及组织运营能力有非常高的要求。

比如，搜题工具的诞生是针对中小学生课后作业解答的需求，而搜题方式多样化、精准性提升和题库的扩充，针对的是学生进一步的对知识“准确性”的需求。斑马 AI 这类 AI 互动课，则针对的是家长对低龄幼儿思维启蒙的需求。这些基于用户需求的产品，一方面贴合学生的实际学习需要和习惯，也更抓住了当下年轻一代父母的消费偏好，这在某种程度上来说结合了教育行业和互联网思维的双重优势。

猿辅导产品矩阵

与猿辅导和作业帮不同，跟谁学显然瞄准了另一条路，即 K12 大班课。与其他竞争对手相比，跟谁学在打法和布局上显得更加专注。尽管一再遭到机构做空和质疑，但仍然用经营数据证明了自己，去年 8 月市值一度超过新东方，在经历股价跳水后，现在将市值稳定回升到了 150 亿美元。2020 年 9 月，跟谁学也将旗下的 K12 业务和高途课堂的 K12 业务进行整合，将 K12 业务全部整合升级为新的高途课堂，进一步打造品牌力。

而跟谁学去年年底的这一次的再融资，某种程度上也展现了资本对于在线大班课这种模式的认可。

K12 后起之秀面临的是一个全新的战场。“新”在线上场景、科技应用的迅速发展和用户需求的急速变化。但全新的战场上也有恒久不变的主题，即教育。在不同路径的探索中，教育公司需要符合教育的逻辑，即帮助用户进行学业提升、创造价值。毕竟，孩子的成长不可逆，一旦选择，意味着信任。

另一方面，也要符合一般公司的发展逻辑，在一级市场上，争取投资人的青睐，而上市之后，则着重考虑盈利性。若能平衡好两者，则双向互惠，可一旦陷入到价格战和流量战的旋涡中，浪费的，不仅是投资人的钱，也有学生和家长的信任。

新东方、新东方在线、好未来、跟谁学公司市值 数据来源：Wind

线上与线下教育最不同的一点，是线下以地域性作为天然的壁垒，机构扩张必然慢，且阻力大。而互联网和平台化，则给予了机构一种无限可能之感。那么，当前以线上为据点的玩家们，能否再创新东方和学而思当年的辉煌，诞生下一个千亿市值的 K12 教育公司呢？

以当前线上 K12 的市场规模来说，只要达到一定的市占率，理论上完全有可能跑出一两家超级规模的公司，而且事实上，跟谁学在市值最高的一段时间也超了千亿。但问题是，线上的战场，真的更容易实现高市占率吗？

尽管互联网有着天然垄断的属性和趋势，并且 K12 教培也有标准化体系，但教育本质上的精耕细作、市场需求多样化和个性化趋势，都在逆垄断。

除了扩张上的困难之外，教育公司还必须考虑风险性问题：

一方面，当前的营销大战造成企业间的重度内耗，而教育公司倒闭跑路事件也频频曝出，这些都必然引起监管的重视。政策层面监管加强，在线教育必须要认真面对经营的规范性，曾经的野蛮生长局面必定不会再出现。

另一方面，行业领跑者必然有上市考虑，但当前在线教育普遍亏损严重，想要在二级市场上有稳定的表现，必须优化运营模式，努力将亏损缩小，甚至将盈利转正。上市后所面对的业绩和盈利方面的压力，恐怕需要教育公司们更加长远的布局。

因此，不论这场 K12 资本大战开局如何喧嚣，最终的战果，都取决于企业带给社会和用户真正的价值，教育公司尤其如此，只要为 100 万人创造了价值，就有可能获得 10 亿量级的收入。

而且，竞争也不会停息，因为人们对教育需求永远都在，而且一直在变化，在科技的引领下，必定会有更多新公司入局，带来新的变革。

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