反垄断掐不死下一个字节美团，但给VC悄悄上了把锁

编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：郑玄，编辑：董力瀚，36氪经授权发布。

数字经济强监管时代已经到来，不管你愿不愿意，风险投资的游戏规则已经改变。

“叫停蚂蚁IPO”、“审查斗鱼、虎牙合并案”、“处罚阿里系腾讯系的几大收购案”……打完2020年底这套组合拳，时至今日已经没有人怀疑监管部门这轮反垄断的决心，而互联网巨头的并购活动，则是当前反垄断执法关注的最核心问题。

对于投资人来说，并购政策收紧的影响体现在方方面面：从直接影响来看，部分大型PE的并购业务势必受到影响，而对一些早期机构来说，并购是重要的退出渠道，未来也将有更多不确定性。

反垄断对创投行业的间接影响更为深远。过去十年，并购是支撑中国移动互联网高速发展的基石之一，既催生了阿里、腾讯两大巨无霸，同时也在美团、滴滴、小米、字节跳动这批新生代巨头成长的过程中，起到了重要的加速剂作用。

反垄断不会掐死下一个字节、美团，但会给过去几年蒙眼狂奔的投资人和创业者套上枷锁。数字经济强监管时代已经到来，不管你愿不愿意，风险投资的游戏规则已经改变。

终结VC躺赚时代

移动互联网时代，“烧钱-合并-垄断”曾经是最顶级的财富密码。

平台经济的市场结构明显存在垄断和寡头垄断的趋势，网络效应产生的规模经济、范围经济和大数据建立了巨大的进入壁垒。

对于投资人来说，要做的就是找到甚至制造互联网垄断企业：看准一个足够刚需的细分赛道，找到有潜力成为赛道TOP3的平台砸钱进去，头部玩家烧钱炒热市场，之后要么卖给来摘桃子的BAT，要么决出老大老二合并垄断市场独立上市。

这在共享出行达到巅峰，2014年底腾讯联合淡马锡、DST给了滴滴7亿美金，1个月后，不甘示弱的快的就拿了阿里、软银6亿美金。正当外界以为双方即将开展一场补贴大战，仅仅22天后，滴滴、快的就在背后资本的撮合下闪电合并。

合并后的滴滴占据了专车市场80%的份额，并在1年后以几乎相同的方式鲸吞Uber中国。至此，滴滴彻底统一了中国互联网出行市场，只用4年的时间就从0做起一个估值450亿美金的超级独角兽。

过去5年，这样的故事在消费互联网一次次上演：优酷土豆、携程去哪儿、58赶集、美团点评……每一场合并的背后，都是一次狂欢。

而在这场游戏中，并购既是推动被投企业快速扩张达成垄断的钥匙，也是投资人大笔资金投入后的保险栓，避免持续陷入恶性烧钱的泥潭。

滴滴快的合并案就是最好的例子，虽然在2014年分别融了超过6亿美金，但架不住一个月能烧掉几亿现金。

但从产业发展的视角来看，保险栓起到的不一定是正面的作用，还可能助长资本加码恶性竞争，前车之鉴就是一地鸡毛的共享单车大战。

最近两年，随着移动互联网红利殆尽，平台经济投资机会渐少，金沙江创投合伙人朱啸虎曾在去年6月的投中年会上表示，消费领域现在主要是品牌机会，平台型的机会越来越少。

但投资人依然在寻找下一个滴滴、拼多多。渶策资本甘剑平就认为消费互联网一定有下一个平台型机会，他认为一方面国民收入还在高速增长，消费在GDP中的占比也还有提升的空间，另一方面，有新的生活方式、新的品牌出来，就会诞生新的平台。

平台型机会不会消失没有定论，但反垄断政策从根本上打击了过去养蛊式的创投打法，对于投资人来说，如果天花板降低的同时，投资周期还被拉长，一个很现实的问题是：平台型公司的投资价值是否还像过去那样诱人？

一个垄断出行、本地生活的互联网巨头，上市后可以撑起几百、上千亿美金的市值，但如果拆成三四个小巨头，每家的市值很难达到100亿美金。

同样，投资周期拉长也会大幅降低投资人的收益水平，1亿美金的估值投进去，3年涨到10亿，每年平均收益率高达115%；而如果用8年，收益率就“只”有30%，更不要说大多数人民币基金的存续周期还等不起这个周期。

这么一算，还可能为平台大战模式买单的人，就又少了几成。

硬币的另一面

对于早期投资人和创业者来说，反垄断也意味着新的机遇。

经纬中国的创始管理合伙人张颖认为，这个新变化其实对中小公司来说是利好，因为当巨头在某种程度上被束缚了手脚，中小公司会有更多的成长机会。以前当他们看到一些新领域和新业务，会想聚集资源杀进去，但今天他们可能就要三思了。

多名行业专家认为，数字经济反垄断有两大重点：第一是数字企业的并购交易；第二是巨头平台滥用市场支配地位，典型的就是电商平台“二选一”。

这两个问题都指向以阿里、腾讯为代表的巨头。过去几年，阿里、腾讯通过对外并购建立起两个市值超过8000亿美元的商业帝国，并不断拓展自己的商业边界，进入新能源、AI、芯片等任何一个有前景的新兴产业。

如今监管敲响警钟，去年12月，国家市监总局宣布对阿里收购银泰、阅文收购新丽传媒、丰巢收购速递易实施处罚，虽然50万元的罚款额不值一提，但遏制巨头并购扩张的态度却十分明确。

如果说限制并购交易只是泼了一盆冷水，查处滥用市场支配地位就是釜底抽薪。以BAT为代表的巨头，在自己的平台打击对手已经成为行业潜规则，甚至用户都已经习以为常，微信禁止发抖音和淘宝链接就是最典型的例子。

这里可以参考走在平台经济反垄断前沿的欧洲。过去几个月，欧盟正在酝酿一项名为《新竞争工具》（以下简称NCT）的反垄断法案，主要针对被称为“守门人”的大型在线平台企业，通过NCT，欧盟希望能够限制“守门人”过度行使权力，避免互联网巨头凭借数字垄断破坏市场竞争。

“守门人”一词近年来在欧美反垄断实践中被多次提及，指的是亚马逊、谷歌等互联网巨头随着对互联网渠道的掌控，开始扮演“守门人角色”，一大批欧美企业都依赖这些“守门人”进入市场。事实上近年来，欧盟已经进行了多次针对“守门人”的反垄断执法。

最典型的包括2017年的“谷歌购物案”和2019年的“亚马逊案”。谷歌购物是谷歌推出的一项比价购物产品，欧委会调查发现谷歌公司会在搜索引擎上对谷歌购物升权、对竞争对手降权，从而提升谷歌购物产品的竞争力，最终被处以巨额罚款并被勒令平等对待谷歌购物的竞争对手。

亚马逊案则源于数据的不正当使用。亚马逊既是购物平台提供商，也是线上零售商，欧委会调查认定亚马逊通过收集、分析大量第三方卖家数据，帮助亚马逊自营业务“跟卖”平台最畅销的商品，或者优化商品定价，欧委会认为这种数据利用方式扭曲了市场竞争。

虽然国情不同，欧洲的反垄断实践不一定会在中国再现，但未来几年针对中国“守门人”进行更大力度的反垄断执法，也将成为必然趋势。

可以想象一下：如果有一天，微信九宫格被禁止只给腾讯系产品引流，淘宝被要求对支付宝和其他第三方支付一视同仁，百度也必须把搜索结果中百家号的位置放到原文章的后面。那么中国创新经济的环境，也将迎来翻天覆地的变化。

至少VC可以少问一句：如果BAT进入这个领域，你拿什么竞争？

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