刀尖上跳舞的名创优品

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：古月，36氪经授权发布。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

名创优品(NYSE:MNSO)是新零售领域的现象级公司，短短八年时间，4330家门店遍布全球80余个国家和地区，并实现纽交所上市，市值一度超过百亿美金。

没有人不惊叹于它魔性的门店扩张速度，以及加盟方式：付75万的保证金，按天领38%的流水。

当然，名创优品崛起中值得浓墨重笔的，还有P2P加杠杆的模式。

创始人叶国富绝对是P2P大师，玩转杠杆又能全身而退，可谓刀尖上的舞者。不过即使卸去杠杆，通过对名创优品单店盈利情况的研究，我们认为它任然停在刀尖上。

01 P2P大师叶国富

名创优品成立于2013年，拥有自有品牌“MINISO”，旗下产品涵盖生活家居、电子电器、纺织品、美妆、休闲食品、文具等11个品类，超过8,000个核心SKU。根据弗若斯特沙利文报告，名创优品是全球最大的自有品牌生活日用品零售品牌，FY20（截至2020年6月止财年）在全球市占率为5.2%、国内市占率10.9%。 

图1：名创优品大事记，来源：中金

截止2020年9月，名创优品有4330家门店：地域分类，国内2633家，国外1697家；权益分类，直营120家，第三方门店4210家（占97.2%）。

2018年之前是名创优品门店的高速扩张期，此后迅速放缓，见下图： 

图2：门店增长趋势，来源：前瞻产业研究院、招股书

名创优品国内99%的门店采用投资商模式，海外在投资商模式之外还有代理模式。

所谓投资商模式，指加盟商像是投资人：

先向公司缴纳75万元的货品保证金（三年后返还）；

再承担200m2左右的场地租金，10个左右员工等日常运营费用；

就可每天获得门店流水的38%，按天结算，第二天打入加盟商账户。

名创优品的门店增长趋势，2018年之后从巅峰滑落；加盟方式，交75万保证金后每天给予分成，给笔者第一印象是P2P。

你如果仔细研究，肯定能发现：名创优品、叶国富以及网贷平台之间的关联，这并不是什么秘密，2018年之前名创优品的超高增速很大程度上得益于P2P的现金支撑。

据据腾讯财经2017年报道，叶国富曾说自己先后创建了30多个网贷平台，总投资超过50亿美元。其中就包括P2P网贷平台“分利宝”、互联网催收平台“人人收”、现金贷平台“缺钱么”等等。

分利宝为名创优品的供应商和加盟门店“供血”，2015年上线，2020年7月已实现全部清退。这期间平台的主要产品是“开店融资”：

名创优品提供担保，加盟商从分利宝融资开店，而贷出去的资金再以保证金、加盟费等形式回流名创优品。“开店融资”的个人贷款利率在8%-10%，资产端收益（即名创优品加盟项目）达到18%，存在套利的可能性。

2020年7月分利宝完全清退时，其累计贷款余额在60亿元规模上下。这60亿元能干多少事？我们不做过多的假设。你只需要知道面积200m2的门店年销售大概400万-500万（坪效2-2.5万的话），加盟商单店38%的分红，每年是152-190万，每天4200-5200元。

从常识来看，通过P2P加杠杆的方式扩张，无异于刀尖上跳舞。叶国富绝对是玩P2P的大师，能通过杠杆把门店开到全球几千家的规模，还能在P2P同行暴雷的惊涛骇浪中全身而退，不得不说这是能力，但这并不代表名创优品已经脱离刀尖。 

图3：叶国富《无条件增长》，来源：网络

02 刀尖上的名创优品

名创优品是否能做大，其它虚的就不扯了，我们只需要弄清楚一件事：门店究竟能不能赚大钱。

如果答案是能，那么“正反馈”之下名创优品自然能越做越大。

如果答案是不能或盈利能力一般，那代表名创优品仍未离开刀尖。

计算过程很简单，算出单店营收=名创优品收入/（直营店数量+加盟店数量×（1-0.36）），其中0.36为每天给加盟商的分成（食品为33%，其它为38%，平均了一下）。

然后扣除名创优品和加盟商的成本：名创优品的成本按单店营收乘费率，费率取自报表。加盟商按三线城市计算日常租金、人工成本。 

图4：单店利润分析，来源：锦缎

简单的估算了一下2020年名创优品单店成本，三线城市都没法大幅盈利。这点利润是公司自己留存，还是给加盟商都不具备财富效应（赚的越多、投资越多、平台越大）。

所以我们认为名创优品仍未脱离刀尖，也许2021年全民免疫，再加上新业务的拓展，会让名创优品的盈利能力更强。

事实上，近一年来名创优品推出了彩妆集合店WOW COLOR，定位平价版的丝芙兰；推出TOP TOY潮玩子品牌，以较低的定价杀入盲盒市场，想要跟泡泡玛特分一杯羹。动作很多，是否成功我们拭目以待。

03 规模大了不一定性感

名创优品有4330家店，2020财年收入89.8亿人民币，同比增长-4.4%。经调整净利润9.7亿元人民币，市值96.5亿美元，市盈率64倍。

按彼得林奇经典的PEG公式衡量，名创优品未来业绩的年复合增速要>64%，估值才合理。显然，P2P杠杆无法再使用，而单店运营利润又没那么迷人，名创优品的增长可能不再具备那么大的魔力。

通过比较名创优品和美国低价零售巨头Dollar Tree，我们发现了一件很有意思的事情。

Dollar Tree有一万多家店，这是国内新零售公司梦寐以求的万店战略（名创优品、三只松鼠、瑞幸咖啡等），Dollar Tree 2020财年236亿美元的营收是名创优品的16倍，但营运利润率不到5%（名创优品是8.5%），规模越大可能SKU价格也会越低，它的市值只是名创优品的2.5倍。

原来低价连锁零售企业，并不是做大了，就一定会变得性感。

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