童年回忆李子园上市，茅台加持下，百亿市值只是起步？

编者按：本文来自微信公众号“资本侦探”（ID:deep_insights），作者：颜宇，36氪经授权发布。

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作者 | 颜宇

2020年11月，过气网红正善牛肉哥低调地现身浙江省金华市。

牛肉哥曾靠名梗“把红酒的价格打下来”红极一时，虽然后来被平台封杀，但其营销与带货能力堪称一流。这次重出江湖是受李子园董事长李国平邀请，前来洽谈合作。李子园是一家区域性乳制品企业，主营产品是甜牛奶，在南方市场打下了一片不小的江山。

浓眉大眼的李国平和牛肉哥抬起白酒，一饮而尽后，合作再无后续。牛肉哥只停留在网上的传说中，而李子园则跑步上市，即将登陆资本市场。但要说双方有没有在业务上形成化学反应，这事儿还真不好说。因为李子园在上市前夕，已经学会了牛肉哥最大的能力“讲故事”。

1月27日，李子园还处于打新阶段，《北京商报》就放出消息，该公司计划推出“0糖、0卡”概念的产品。在二级市场上，代糖概念曾爆火一时，诞生过妖股保龄宝。对李子园这样的新股来说，茅台投资+消费股+盘子小（市值31亿元）+低市盈率（17.75倍），更加具备了炒作空间。

李国平在网上路演推荐时，共讲了672个字，总结下来能用几个字概括——各位投资者，你们准备好了吗？

只是“小伊利”

可以预期的是，李子园能成为“小伊利”。

伊利上市之初，就是靠着“苦咖啡”雪糕所在的事业部撑起了80%的营收，虽然大功臣牛根生参与宫斗失败，被逐出伊利，但不能掩饰大单品战略对于伊利发展，有着不可磨灭的作用。而近期上市的李子园于1995年成立，同样是靠大单品甜牛奶维系生存，该产品所占营收比例高达90%。

2017年-2020年上半年，李子园营收分别为6.02亿元、7.87亿元、9.75亿元、4.3亿元，净利润分别为9017.85万元、1.24亿元、1.82亿元、8233.96万元，其中含乳饮料的销售收入占比分别达96.12%、96.71%、95.53%、95.75%。单一产品依赖程度较高的风险，也被写进了招股书中。

从数据可以看出，李子园的大单品战略除了风险外，其实是成功的，刨除被新冠疫情影响的2020年上半年，其营收保持了20%以上的高增长。这种高增长主要依靠的是经销商模式，从2017年-2020年上半年，李子园的经销商数量与营收一般保持了高增长。

所以，对李子园而言，最大的风险是因价格战从而导致经销商数量减少。

而对于渠道，李子园其实处于弱势地位。2019年，在毛利处于顶峰时，销售额200万以上的大经销商，李子园共有108家。到了2020年上半年，这个数量急剧减少，仅有24家。招股书中对这一现象并未进行文字说明，而是忽略了2020年的实际情况。

数据来源：招股书

实际上，由于谋求全国性的布局，李子园的经销模式毛利率远低于行业均值。2017年-2019年，李子园经销模式毛利率分别为，34.76%、 37.01%、40.43%；行业均值分别为，41.47%、 42.48%、49.05%。这也是在2019年后，李子园的大经销商大幅减少的原因。

这将倒逼李子园发展直销模式。它的直销模式主要集中在电商平台上，先后与淘宝、京东、 天猫、拼多多等实现合作。一方面，通过旗舰店、平台自营网店进行销售；另一方面，由天猫超市、京东超市等平台进行代销。而直销的毛利远远大于经销。

数据来源：招股书

可以预期的是，当直销+经销两条路走通，具备规模优势的李子园或将成为“小伊利”。

作为一家发展20余年的企业，即便所处赛道会被资金青睐，基本面还是其价值最好的体现。与竞争对手相比，不管渠道能力还是赚钱效应，李子园都有十分明显的劣势。但好就好在，这个时代出现了疫情这只黑天鹅，把商业世界的水完全搅浑。

“出圈”运动

李子园手上有两张王牌。

在各大电商平台上，李子园在拼多多的销量远大于其他平台。并且上市所募来的资金，都是用来建厂扩充产能17.40万吨/年，这两家工厂分别位于河南鹤壁、云南曲靖，均远离一二线城市。扩产前，李子园的产能仅14.35万吨/年。

这种赌博式的扩张只有两种，第一是公司对于产品极具信心，营收翻倍肉眼可见；第二则是自杀。2017年-2019年，李子园自有产能利用率分别为173.13%、99.80%、85.15%；委托加工比例均超过30%。所以，前者的可能性较大。

数据来源：招股书

2020年上半年产能利用率出现大幅下降，是因为李子园的生产模式是“以销定产”，所以在新冠疫情的影响下，1-6 月产能利用率相对较低。其销售区域主要为华东、华中、西南地区，占营收95%。发展战略可以看作“两南战役”——占据河南，攻克西南。

数据来源：招股书

要消化产能，势必要在塑造品牌上下功夫。

作为一家销售大于研发的公司，李子园的销售费用一直是研发的十倍。所以，市场上对于其能否研发出“0糖、0卡”概念的产品保持疑问。但作为深耕消费赛道26年的老油条，有一个道理是能明白的：营销大于一切。而在新消费主导的时代，李子园如何出圈？

文章开头讲过，李国平邀请正善牛肉哥来合作，之后再无消息，还是能窥探到李国平的想法。李子园二十年来一直用一句广告，“新新鲜鲜李子园”，各种通稿里对这种坚持极具溢美之词。其代言人用过范冰冰、周迅、林心如。但都未让这家老牌公司出圈。

不管是知乎、微博，各大社交平台上，90后对于李子园的记忆都是味道好。由此可见，李子园营销策略总体上是失败的，比较成功的点在于甜牛奶的口味上。在抖音上，以李子园为话题的播放量超过3000万。微博也有它的超话，有着近200万的阅读量。

所以，有着很好口碑的李子园只差一把火，就能出圈。

牛肉哥所代表的直播带货，正是各大新消费品牌选择出圈的路劲。而李国平的选择是向快手砸出重金，入局直播带货。去年4月，因疫情原因，快手上曾掀起一股甜牛奶风，众多KOL、段子手纷纷录制李子园的开箱测评视频。由于快手流量与低价策略，效果虽不错，但还是没有出圈。

最大的原因还是在于，没有完全读懂年轻人。很多人批评过李子园廉价的包装、设计，以及两极分化的口感。但实际上是“甜牛奶”尴尬的定位，口感既没有饮料丰富，在健康程度上又不及“真正”的牛奶。其余例如“臭臭奶”等产品，更是从名字上就被年轻人淘汰掉。

疫情把这家老牌企业逼得从线下向线上全面转型。这也意味着，李子园离喝着它长大的那波年轻人更近了。所以，点燃李子园的火或许还要落在它的股东茅台身上。茅台可谓是饮料界最出圈的KOL，整个中国，只有喝不起茅台的年轻人，没有不知道它的人。

而茅台旗下的基金茅台建信，则是李子园的第五大股东。

所以，这不管是在市场营销上，还是在股价炒作上，都提供了一个可想象的空间。但实际情况却是，茅台建信仅持股5.68%，不会影响到李子园经营，茅台本质上也与李子园没有半毛钱关系。但作为一个基本面都不讲的时代，有心人真正炒起来哪会管真实情况？

毕竟，李子园和李子柒可就只差了一个字，聪明人和笨蛋都是分不清的。

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