一场IPO背后的牙科江湖

“金眼银牙铜骨头”，牙科与眼科、骨科一样演化为世俗公认的好生意。口腔和牙齿与人的喜怒哀乐、爱恨情仇紧密相连，无疑也与钱的关系越来越紧密。

当牙齿的健康、美观越来越被渲染成身份象征的时候，一口好牙、一个美丽微笑便被推崇为中产标配。

口腔医疗行业的商人们希望你相信牙齿是人的第二张脸，可以承包一个人70%的颜值、80%的气质。他们却很少提及，这个行业超高的毛利率，普遍在百分之六七十甚至百分之八九十的事实，与茅台不相上下。其中，尤其以种植、正畸是两座金矿。

吊诡的是，国内隐形矫正的生意似乎并不好做。近期决定赴港上市的时代天使创始人李华敏，就在这门生意上遍尝苦辣酸辛。

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曾经，校园中正在做牙齿矫正，戴着合金材料正畸器具的女学生，经常被称为钢牙妹、牙套妹。引申开来，据说就是快变成天鹅的丑小鸭。

上世纪90年代，美国公司阿莱技术（Aligntech）率先开发出用透明牙套取代合金矫正器的技术，舒适、方便、美观。这一技术在美国逐渐占领牙齿矫正市场，阿莱技术（ALGN.O）在2001年成功登陆纳斯达克。

隐形矫正器在美国市场的成功，启发了当时清华大学的机械系教授、后被誉为“中国3D打印第一人”的颜永年，以及时任首都医科大学口腔医学院院长的王邦康。对该项技术应用的憧憬，令当时俱已古稀的二人决定合力研发。

两年后，颜、王两位老专家正研发无托槽隐形矫正技术，并且出现资金不足的消息传到李华敏和她父亲——南宁天使口腔病防治医院创始人、曾参与组建过中国牙防基金会的李世俊耳中。

对隐形矫正市场巨大商业前景的判断，让李世俊、李华敏父女决定一搏，最终以200万元买断了这项技术，同时投入500万元与颜、王共同组建北京时代天使生物科技有限公司。

后者以技术出资并继续承担研发责任，双方各占公司50%股权。

只是，一场隐形矫正技术的宏大商业前景画卷当初并没有如预想中徐徐展开。新技术从实验室到市场，从产品到商品的过程是漫长而煎熬的。

由于隐形矫正技术涉及口腔正畸学、计算机科学、生物力学、现代制造技术3D打印、材料学等多个领域，技术市场化艰难。在2003——2006年最初的3年时间内，隐形矫正技术的实验、研发、临床试验几乎成了时代天使全部的工作内容。

直到2006年夏天，北京时代天使才算是正式拿到了临床入场券——获得《医疗器械注册证》。也在同年，时代天使方正式推出首款隐形矫治器产品。

然而，医生和客户不了解新技术，也没听过时代天使，压根不敢用。

技术研发的高额投入，加上市场推广的受阻让李华敏承受巨大压力。时代天使就像个无底洞，扔进去再多钱也不见起色。创业之初的启动资金用完了，李华敏只能不停地从父亲的口腔医院拿钱来维持公司的运转。

刚开始团队都还有点耐心，时间一长公司还不见起色，就有人熬不住了。股东撤退、员工大规模出走。

李华敏女承父业进入权力中心，颜、王等人相继退出。时代天使原本扩张到70人的团队又锐减到28人。

那段时间，李华敏时常焦虑得整夜睡不着，被“放弃”和“坚持”两个力量反复拉扯。

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“放弃是一句话的事，坚持却要拼尽全力”，在2019年入学湖畔大学时，李华敏曾有感而发。

当年，她选择了坚持。

2008年，走投无路之际，李华敏甚至把房子拿去抵押融资，用来发工资。之后，时代天使将制造研发中心迁至无锡，将运营中心搬至上海。

李华敏将办公室搬到一间不到100平米的商住两用房里，她自己所能拥有的是一个不足2平方米的阳台隔间。

转折点发生在2009年。南下后的时代天使引起了资本的注意，并幸运地在此后3年间获得两轮合计超过2000万美元风投。李华敏带着时代天使撑过危机，也由此结识华平投资的冯岱。

冯岱，哈佛毕业，1997年加入高盛香港，2004年加入华平投资，在医疗大健康投资领域享有盛名，其团队投出过哈药集团、乐普医疗、中信医药、泰邦生物、药明康德、美中宜和、博士伦眼科集团等。

2012年，时代天使获得一轮由华平投资领投的约1700万美元投资。

直到2015年，时代天使还是入不敷出。有投资者坚持不住想退出，连续12年的亏损也令创业团队心灰意冷，李华敏自己也萌生了把公司卖掉的想法。

恰好这个时候，在华平投资做医疗健康投资长达11年之久的冯岱也想出来自立门户，寻找一个可以长期发展的事业。

在冯岱看来，此前的医疗大健康领域，从骨科到儿科、从妇产科到心脏科……各种健康细分领域几乎都被投过一遍，且普遍规律是快进快出，不符合其“长期价投”的投资理念。

那时，乐普医疗董事长蒲忠杰告诉冯岱，在整个健康行业，口腔领域是最难做的。这是一个双轨制行业，既有公立市场又有民营市场，细分市场多而小，很多经营模式没有统一的标准。对企业来说，是一个非常痛苦的行业。

巧的是，冯岱恰好愿意“陪跑”。

据传，冯岱和高瓴资本张磊早年交好，二人在香港的住所也只有十分钟路程。几乎每隔两周，冯岱都会去找张磊一起去海边跑步，顺便交流投资思路……

“跑”了半年多，冯岱与张磊在如何破解口腔产业投资痛点上找到共识。冯岱还拿到了高瓴资本一笔投资，成立了专注口腔产业投资的松柏投资。

2015年，自立门户的冯岱花6394万美元收购了时代天使的全部股权，松柏投资成为新的掌舵人。

作为松柏投资口腔产业布局上的一环，时代天使开启了新时代。冯岱也由此打响了自立门户后的第一枪。

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为了留住和激励时代天使的创始团队和员工，冯岱此后又相继给李华敏和时代天使员工持股平台合计让渡了32.21%的股份。

这一点，在今年1月29日，成立近18年的时代天使正式向港股资本市场发起冲击、递交IPO招股申请书的刹那得以公开。

招股书显示，在时代天使IPO前，松柏投资持有时代天使67.12%股份，为公司控股股东。其中，冯岱为松柏投资集团董事总经理、时代天使集团董事会主席；李华敏则担任公司首席执行官，间接持有公司15.87%的股权。

并购时代天使后，冯岱通过松柏投资在口腔上中下游产业链进行了全面布局，包括上游的种植体、生物再生、口内扫描仪，再到中游的诊所管理软件及分销服务，及下游的口腔医院及诊所，均有所投资。

而时代天使则凭借股东全产业链投资上的优势，快速打入行业下游。

2016年，《北京商报》记者在走访北京多家连锁口腔医院后发现，“来自上海”的时代天使近乎垄断了北京口腔医疗行业的隐形正畸材料市场。

时代天使的招股书中并未透露公司目前合作的主要院方及数量。不过公开报道显示，仅松柏系参与投资的齿科及口腔医院就囊括了锐珂牙科、松佰牙科、摩尔齿科、同步齿科、爱尔创、新骅光口腔、山西恒伦口腔医院、惠州口腔医院等。

李华敏此前在采访中曾透露，时代天使最初的销售渠道是公立医院，在发现民营医院产品的销售情况更好后，公司迅速转变营销思路，一手在全国建立起400、800免费电话咨询系统触达消费者；一手和民营医院和医生组成联盟，建立起公司到医院到消费者的销售闭环。

这样一来，一旦消费者向时代天使咨询完成，就会被介绍到合作的民营医院口腔科进行治疗；反之，当消费者向合作医院或医生咨询矫正产品时，也会被推荐采用时代天使的产品。

靠着这种方式，时代天使迅速在原先被“启蒙老师”阿莱科技垄断的国内隐形矫正市场中，撕出一片国产替代的天地。

据国家药监局医疗器械数据库显示，国内现有的隐形矫治器产品共有近20个，涉及10家企业，竞争也堪称激烈。

只不过，目前行业的市场集中度也非常高——仅行业前两名玩家就合计垄断了82.3%的市场份额。其中，最大的那个就是时代天使。

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据公司招股书，截至2020年前9个月，时代天使已成国内最大的隐形矫正材料供应商，市场占有率为41.3%，略高于阿莱科技0.3个百分点。阿莱科技在国内市场的代表产品即是“隐适美”。

其中，时代天使服务的牙科医生数量有1.73万人。公司完成的正畸案例数由2018年的7.77万例增加至2019年的12.01万例。

借助产业资本、民营医院和牙科医生的力量，时代天使迅速从实验室走出，在真实的商业世界站稳脚跟。

而产品一旦打开了市场，公司就有了源源不断的收入和流水。

时代天使做的是被誉为“行业金矿”的正畸业务。公司产品同时具备高客单价与高毛利双重特点，是典型的高盈利项目。

据时代天使招股书，公司标准版、冠军版、儿童版产品的建议零售价分别为3.2万元、4万元、2.6万元，公司价格最低的产品也达到2.4万元。

作为变美的重要一环，牙齿正畸已经成为一个消费升级的新风向。

数据显示，2019年中国隐形正畸市场已成为世界第二大市场。就零售销售收入而言，市场规模已由2015年的2亿美元增至2019年的14亿美元，复合年增长率高达56%。

时代天使作为这个市场的重度参与者，在2018年~2020年前三季度的营收合计超过17亿元，累计实现净利润超过2.82亿元。

与此同时，公司的毛利率和净利率亦一路走高，在2020年第三季度分别超过了70%和33%。

老虎证券近日消息显示，由于消费者疫情期间改善形象需求的爆发，阿莱技术2020年四季度的营收飙升，已经超过了此前分析师对该公司的最高预期。

受益于此，该公司的股价应声大涨，一度飙升15%，并得以首次突破600美元大关。而在此前的2020年，阿莱技术的股价涨幅累计就已经超过了90%。

国内资本市场上，牙科三雄通策医疗、美亚光电、正海生物的股价亦曾被抱团拉升。

单就国内正畸市场而言，尽管隐形矫正目前10%的渗透率还不高，但对比国外市场已经超过30%的发展程度，行业仍被看做是黄金赛道的起步阶段。目前，资本市场缺乏公认的重磅玩家。

李华敏曾在湖畔大学的入学仪式上表示，自己很喜欢詹姆斯·卡斯的《有限与无限的游戏》。书的作者向外界展示了世界上的两种游戏：有限游戏、无限游戏。有限游戏定输赢；无限游戏讲持续，目的是把更多的人带入到游戏中，使游戏得以延续。

时代天使的游戏是有限还是无限？谁知道呢。

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