赤子城：“后浪”暗涌

编者按：本文来自微信公众号“锦缎”（ID:jinduan006），作者：革鼎，36氪经授权发布。

商业进化永不止，自古长江后浪推前浪。

进入2021年以来，音频社交工具Clubhouse风靡全球互联网圈子；美国移动互联网社交软件公司Match Group以17亿美元重金求购韩国视频直播品牌Hyperconnect；主打语音娱乐社交的中国公司雅乐科技在美圈子场持续获得热捧，过去两个月股价一度翻倍。这一切，无不兆示全球社交范式升级浪潮的到来。

从文字，到图片，到视频（影音）——100%投影真实世界的社交方式，正处于价值发现的重要时期。这一价值和市值爬升的基本路径应该浪潮分重视。

基于以上路径，我们聚焦到另一家处于价值发现阶段的同领域生猛“后浪”——赤子城科技(HK:09911)：与在美股上市的雅乐科技相比，前者基本面看起来更好，但估值仅为后者1/4不到。

在我们看来，造成这种价值割裂赤子城核心原因有二：

其一，港股市场长期存在互联网小市值公司的“封印效应”。目前随着流动性与价值预期的变化，这种效应正在破裂。

其二，市场固有的观点认为工具出身的互联网公司难成大器。我们认为这恰恰是价值发现与重估的关键点——能打破宿命的公司更有前途。

01 全球社交范式新浪潮

1）社交范式升级

15年前人们在天涯上社交，10年前人们在QQ和QQ空间（除了逛空间还能偷菜）社交，5年前人们在微博和陌陌上社交，今天人们在快手、抖音上社交。

以上演变过程，有赖于通信基础设施的升级，即2G到5G带来更大的带宽和更快的上行下载速度。但微博隐陌陌范式升级（包括方法快手thods和理念philosophy两部分），往往为人所忽视。

拆解来看，从天涯到快抖：

◆方法：“纯文字”→“文字+图片”→”文字+图片+视频“→“纯视频”的路径升级，网页分级目录到算法推荐分发的展示模式升级。

◆理念：从只言片语到100%投影真实世界和个人状态，信息完整度和丰富度大幅度提升。

范式变革必然涌现新价值，真实画面与直接感受带来：

1、更多的用户使用次数和时长带动广告价值指数级提升；

2、信任加成促进直播电商交易指数级提升；

3、知识/技能可视化使打赏及订阅增值服务付费指数级提升，等等。

所以你能看到，天涯从未真正成气候， QQ所在的腾讯控股十年前市值100多亿美元，微博市值最高321亿美元，陌陌市值最高215亿美元，快手市值610亿美元起步、最新市值超过1700亿美元（1.32万亿港元）。

本文聚焦的赤子城，处于全球社交范式升级浪潮中，它的主要社交产品有Yiyo、MICO、和YoHo，后文逐一会介绍这些社交产品。

2）核心资产

首先需要明确强调的是，当前时态正处于全球社交范式升级的价值发现阶段。

Match Group(NASDAQ:MTCH)今年2月份就玩了个大手笔。据日经报道，软银投资的韩国视频社交公司Hyperconnect于2020年2月10日表示，将被美国陌生人社交巨头Match Group（当前市值420亿美元）以17亿美元收购，这是前者有史以来最大的一笔收购。

Hyperconnect成立于2014年，核心业务是一对一视频社交应用Azar。这家公司2020年收入超过2亿美元，比2019年增长50%，已实现盈利。

百度于2020年10月下旬公布30-40亿美元收购YY国内业务。按照当时YY大约72亿美元的市值，扣掉现金、对虎牙持股市值、以及海外以BIGO为核心的资产，这笔交易是给了一定溢价的。

百度愿意溢价的原因不难理解：1、自己的知识图谱和搜索业务能为YY注入新的增长势能，进而形成协同效应；2、认识到视频作为社交范式升级浪潮中的价值。

不止于一级市场，二级市场对音频社交也非常看好，美股的雅乐科技(NYSE:YALA)，2月市值创60亿美元的新高。

02 赤子城科技VS雅乐科技

以全球社交范式升级浪潮为主线，市场对赤子城的价值显然是忽视的——对比之下，一目了然。

1）赤子城的海外社交布局

赤子城的海外社交布局，有三个主力产品，分别是Yiyo、MICO以及YoHo。

图2：赤子城的社交软件，来源：安信证券

Yiyo主打视频社交，模式和上文提到Hyperconnect（被Match Group17亿美元收购）的主打产品Azar相同。它于2020年初正式上线，在中东、印巴快速起量，收入模型也十分漂亮，很快进入了14个国家的Google Play社交畅销榜前10，还进入Google Play全球社交下载榜前20。

MICO是一款全球开放式社交平台应用，可以具象为“海外版陌陌”，但相比陌陌社交属性维持得更好，它在全球150+国家及地区拥有过亿用户，在71个国家和地区App Store社交下载榜第1，在68个国家和地区Google Play社交下载榜前5。

YoHo主打语音房社交，模式和马斯克“带货”的Clubhouse相似。在47个国家和地区的Google Play社交畅销榜排前10。

三款产品分别瞄准用户不同的细分需求，初步构建了赤子城在社交领域的差异化产品矩阵。

赤子城社交产品2020年平均月活用户达约1136万，具备全球社交范式升级浪潮里价值发现的基础。在此基础上，我们将其与美股的语音社交公司雅乐科技(NYSE:YALA)做了对比，两者都是中国的出海APP，可以掰掰手腕子。

2）四个层面对比赤子城和雅乐科技

潜在价值。整体上看，音视频社交一体的赤子城，比单独做语音社交的雅乐科技潜在空间更高。另外，视频社交是听觉加视觉的综合，能100%投影真实世界，比仅仅反映听觉的语音社交更具价值。当然根据“乔碧萝殿下法则”，视频一定要看到脸，不要和卡通头像挡脸的异性面基。

社交用户维度。雅乐科技2020年Q3（最近有披露的一个报告期）社交月活用户为550万，2020年Q2为483.5万，环比增长14%。赤子城至2020年Q4社交月活用户为1136万，至2020年Q3为910万，环比增长25%。赤子城的社交用户增速快于雅乐科技，后者目前增长主要靠桌面休闲游戏平台Yalla Ludo撑着。 

图3：雅乐科技用户情况，来源：Q3季报

营收规模。假设雅乐科技Q4营收环比增长15%，那2020年全年大概是8个亿人民币。（注：赤子城3月刚刚发了盈利预告，2020年营收大约11-12.5亿元。）

市值角度。雅乐科技自2020年9月底上市之后，股价从低点到高点翻了6.6倍。市值在2021年2月曾高达60亿美元，目前回调至34亿美元。反观赤子城，上个月市值最高时115亿港币（折合15亿美元），目前回调至60亿港币（折合8亿美元）。

也就是说，从潜在价值、社交用户和营收规模来看，赤子城均不逊于于雅乐科技——甚至更占上风。然而奇葩的是，赤子城的市值只有雅乐科技的1/4到1/5。

是不是头上顿时多了几个黑人问号？ 

03 “封印”破裂

实际上，赤子城与雅乐科技的市值差异，其中很重要的一个原因是港美股市场之间的差异。

这几年港股对互联网小市值公司的估值，相对美股来说没有那么友好，给不起估值。核心原因有两个：

首先，港股的互联网公司历史还很短，对规模不大的公司估值往往偏保守。你知道，几年前港股是没什么互联网公司的，腾讯一柱擎天寂寞得很。

直到2018年4月30日起，港交所修改部分《上市规则》，允许未有收入或盈利的生物科技公司、同股不同权的创新产业公司、已在海外上市的创新产业企业向港交所提交IPO申请。

港交所改革满打满算才三年，最近互联网公司才多了起来。但与美股接纳同股不同权互联网公司好几十年相比，显得很年轻。

这种年轻表现在包容性有待提高。像前景模糊的公司都愿意去美股，比如商业模式尚未跑通的长租公寓公司、达摩克利斯之司好头的电子烟公司、靠营销和让利驱动的彩妆公司，以及盈利遥遥无期的视频流媒体公司。

也表现在对“未来”的估值有待提高。比如我们上面说的雅乐科技，前几年其实社交用户数据增长得很慢，变现靠加大付费力度（土豪迁移成本高）和新的桌面休闲游戏平台Yalla Ludo撑着，即使看不到基本面有太多东西，但在美股更愿意相信潮流与变化，具体而言是社交范式升级。而在港股赤子城的股价是长期被压制的。

此外，港股的老千股比较多，人们对不熟悉的公司，对规模不大的公司，先天上就会发憷，参见greatsoup的帖子。中概股在美股的所谓造假炒作的热，那是做空机构的一种商业模式，港股老千股多，那是历来董事长吃定小散的商业模式。

藉由以上两点原因，我们认为过去的港股存在互联网小市值公司的“封印”。

但2020年开始，疫情之下“封印”就在逐渐破裂。

随著港股新经济公司逐渐增多——平安好医生、美团、阅文集团、快手等优质公司的上市；阿里、京东、网易等公司的港股二次上市——有力转换互联网新经济公司的估值思维和方法论，以未来预期作为估值的平安好医生通行。阅文集团

比如像阅文集团，虽然网京东阅网易不太行，但IP的衍生开发的未来足够让人期待，以此市值得以上涨。像美团虽然利润率情况比较一般，但市场相信它的无边际，可以从外卖触达至极限的月收入3000-5000元档的1.57亿人口，下探至月收入2000-3000元档的2亿人口，不管是通过社区团购还是其它，从而给与较高估值。

而小市值的公司，亦有心动公司等构建独特商业模式的标杆，逐渐得到市场内认可，市值经历由小到大的过程。赤子城如果业绩能够持续增长，大概率也会被资本市场认可它的长期价值。

另外，除了港股市场的封印，还有得到压制赤子城的价值发现的重要原因：它的工具出身。

传统观点认为工具不行所以赤子城不行，这完全没有考虑到赤子城的动态发展（小市值股票也没多少人覆盖）。在我们看来，能从工具公司变为社交公司，反而恰恰是赤子城的长期价值所在。

04 宿命对抗

赤子城原先是做海外工具应用和程序化广告平台的，2013年推出一款极简AI桌面Solo Launcher，上架到Google Play，没想到上线之后在美国大热。凭此拿到Google“最佳应用”和“顶尖开发者”两个大奖，并积累1亿用户的流量和数据。后来赤子城有了“海外APP工厂”的名堂。

但创始人刘春河很清晰地认识到做工具没什么前途，2015年他参加一个行业论坛时提出“工具必死”的观点。

彼时，工具出海是热门赛道，流量起得快，变现来得快，猎豹移动在美股上市被追捧。而且，他自己当时的主营就是工具。

但五六年后再回首，猎豹在美股已经奄奄一息，出道即巅峰的鲁大师，屡屡IPO无果的猎豹移动，大批工具公司倒下，无不显示“工具必死”的理论正确。

这不得不说是工具的宿命：有下载量却没鲁大师，短期的需求长期来墨迹天气华为、Google这样的公司从底层解决。

基于创始人“工具必死”的判断，赤子城逐渐转型到社交方向，形成Yiyo、MICO以及YoHo的产品矩阵。复盘赤子城过去这些年发展之路，我们可以很清晰地看到升级路径：

移动广告平台业务从媒体采买升级到程序化广告平台。

程式化广告平台指引APP矩阵从0到10亿级用户。

APP矩阵从休闲应用到精品应用乃至明星应用（MICO和Yiyo）的再次升级。

可以说赤子城已经打破了自己的工具宿命，完成生命层次跃迁，这是其最具价值的地方。

但凡能打破宿命的公司都是稀有物种，值得重点关注。

比如快手成立于2011年，它的前身“GIF快手”，供用户制作并分享GIF动图的工具。后来快手基于：4G未到来之前的领先布局，GIF工具本身用爱发电的创作者，以及早期用户的包容性，蜕变为短视频平台打破工具的宿命，现在市值1.32万亿港币。

如果不局限于工具，视角再开阔一些，那些打爱发电宿命的公司都非常牛：

中国平安。一路经历“财险、综合保险、综合金融、金融科技（最后这环的能力还需观察）”的突破，所以它是保险公司中最有生命力的。

美股的科技巨头们。综合金融从电商衍生出云计算业务，谷歌从搜索引擎到Android操作系统及无人驾驶，奈飞则从邮寄碟片到流媒体。