刘煜辉：只会印钞没有当下，但不印钞没有未来

编者按：本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID:caituandzd），作者：俞赵杰，编辑：储松竹，36氪经授权发布。

“过去十多年，基金卖得最多的时候也才卖了3万亿，但去年一整年，基金规模就到了6万亿。今年1月份一开闸，4300亿的基金一个月就卖完，很多基金都是一日光，这说明居民对多资产配置的需求是非常旺盛的。”

“我本人也买基金，我会买各种专业性的产品，很少自己直接去操作了，因为中国金融系统已经变得超级复杂，专业人干专业事，你一个人精力有限，不可能很专业地研究每个具体公司，或者把握每个资产特定的风险收益特征。”

“去年33.5万亿的社融和近30点的宏观杠杆率上升，才换得了我们在全球主要经济体中的唯一正增长，这一系列措施实际上是一个反危机、非常态的状态，我们今年肯定要向常态回归，不然就会存在过热的情况。”

“我们也知道印钱不能解决西方今天所面临的问题，但是你要是不印钱，你连万分之一的机会去尝试都没有，所以不印钱是万万不可能的，它一定会走向印钱。”

“中国资本市场的发展最终目的还是推动经济结构的改变，你必须要提升直接融资，你还有那么多公司要上市，一年500家在那里，如果变成一个极端化抱团的情绪，大树底下寸草不生，整个改革的大局就有可能破坏。”

以上，是3月4日刘煜辉在建信信托举办的“灵凤报春，2021大类配置迎新韵”活动中发表的观点集锦。

中国社会科学院经济研究所教授 刘煜辉

本次活动中建信信托资产配置部总经理蔡洪武、建信信托研究部总经理吕致文与中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉展开了对当前居民资产配置的讨论。

如何看待中国经济复苏前景、美联储会对全球金融市场造成哪些影响、居民资产如何配置？在对话中刘煜辉做出了详细的解读，他表示，印钱不能解决西方今天所面临的问题，但是不印钱，你连万分之一的机会都没有，所以不印钱是万万不可能的。

远川投资评论整理了对话的精彩内容：

居民资产配置大时代

蔡洪武：近两年我国人均GDP已破一万美元，随着居民收入不断增长，财富积累也越来越多，我相信大家对于如何管理财富、管理资产有了更多的考虑。

以前我们的资产可能主要配置在房地产上，但在当前“房住不炒”的背景下，房地产的金融属性正在逐步地减弱，对比其他发达经济体，比如美国居民的财富超七成配置在金融资产上，房地产不超过三成，我相信未来我们国家的居民也会有更多的资产会配置到金融资产上。

权益市场今年一些核心资产出现了大幅的波动，再如固定收益类资产，其收益率也存在中枢下行的情况。总的来说，单一资产整体上会有各种各样的问题，所以是否要通过资产配置才能够获取长期稳定、性价比高的收益？

刘煜辉：很荣幸参加建信信托的直播活动，我认为资产配置是时代的要求。中国自2001年入世以来，融入全球化的浪潮，我们迅速地完成了工业化和城镇化的过程，实现了伟大的经济崛起和巨大的财富增长。

我们过去的金融系统和工业化与城镇化的要求相匹配，在快速的资本累积中，以城市土地、房地产为主的不可再生资源，获得了巨大的溢价，所以对于老百姓的家庭财富来讲，配置在房产上是和时代的进程相匹配的。

而到了今天这一阶段，中国工业化、城镇化已经接近尾声，中国有了新时代的要求，叫“百年未有之大变局”，也就是说我们要承接这个时代的要求，承担更多的全球担当，要从高速增长阶段进入高质量增长阶段。

经济要完成转型，就必须要创新，提升效率。这也对中国金融系统的支持提出了一个时代的要求，必然要从过去以商业银行为主体、间接融资体系为核心的债务扩张型模式，转向以资本市场为主体，并大幅提升直接融资的比例。

资本市场要逐渐发挥牵一发动全身的战略地位，起到五大要素市场枢纽的关键性作用，更有效率地完成整个经济系统内的资产创造过程。

直接对应到家庭储蓄和财富配置层面的话，资产结构必然要从过去70%、80%沉淀在房地产的资产形态，逐渐转向多资产、多市场，特别是资本市场。权益资产的比例在未来的10年，15年甚至30年，将是一个持续上升的过程，我经常讲“股权投资的大时代已经开启”。

我们看到了一个繁荣的、有深度、有广度的一个资本市场，特别是股票市场在2019年改革之后，市场发生了脱胎换骨的变化，中国的证券化率从18年的不到40%，到如今已经超过100%，整个权益的价值已经超过了100万亿。

证券化率在两年时间内翻了一番，同时我们也看到权益性基金迅猛发展和老百姓储蓄搬家。过去十多年，基金卖得最多的时候也才卖了3万亿。2015年以后，规模还一度缩水，最后跌到2.5万亿以下。

但去年一整年，基金规模就到了6万亿。今年1月份一开闸，4300亿的基金1个月就卖完，很多基金都是一日光，这说明居民对多资产选择的需求是非常旺盛的。

我也买基金，术业专攻

蔡洪武：刚才提到大家参与权益市场的程度越来越高，但是单一资产总有一定的风险特征，如果要实现多资产的配置，通过什么样的方式更加更合适一些呢？比如说通过FOF或MOM这种方式去做资产配置是不是一个比较好的选择？

刘煜辉：其实我本人也买基金，我会买各种专业性的产品，很少自己直接去操作了。因为中国金融深化、金融改革之后，金融系统已经变成一个超级复杂的系统。专业人干专业事，你一个人精力有限，术业有专攻，你不可能很专业地研究每个具体的公司，或者把握每个资产特定的风险收益的特征。

所以我认为中国的财富管理是中国未来发展最大的赛道之一。这个产业无比的宽广，如果按照美国目前财富管理的规模来看，像中国这样体量的超大规模经济体如果有与它相匹配的财富管理行业，这将存在一个极其恐怖的增长空间。

现在金融系统非常的复杂，个人投资者与这一系统越来越不相适应。我看到公开信息报道，去年股票市场大牛市的行情下，居然有80%、90%的个人投资者是亏钱的。这实际上就反映了刚才我所讲的事实，金融市场经过2019年的改革以后，它确实发生了脱胎换骨的变化。

这个市场越来越适合于机构投资者，不适合于散户。2019年之前市场是一个非常狭小、交易性为主的市场，里面存在着大量因为制度不健全所引发的套利，就是我们常讲的“割韭菜”。

比如说上市公司和机构投资者之间合谋设一个局，通过掌握的信息优势，制造虚假信息，凭借信息释放节奏和资金优势，在市场频繁地割个人投资者的韭菜。这个交易性的市场经过我们改革和相关法律的健全以后，市场环境得到保障，而且适合于长期投资。

我们看到有一批代表着中国产业趋势、国家意志、技术进步前景的核心资产，在2019年到2020年这两年间收获了巨大的改革红利，而且走出了一个涨幅非常大的牛市行情。

而与之对应的就是市场过去的交易惯性，散户的投资理念在现有市场中，逐步被抛弃。这尤其显现出未来市场“专业人干专业事”，要形成专业化财富管理系统的必要性。

回归常态，避免过热

蔡洪武：目前大家对于复苏的一些进度，存在一定的分歧，在判断市场宏观经济的情况时，既能看到一些积极的因素，但也感觉到有一些方面存在一定的压力，您是如何考虑的？

刘煜辉：2020年是不平凡的一年。我们看到中国凭借自己强大的政治治理优势实现了一个奇迹，我们是全球第一个从全球流行的疫情回归正常化的国家。

从经济指标看宏观环境是一个升温的过程，有的机构预测今年一季度GDP同比可能达到20%的增长，但常态化意味着基数效应的消失，中央定位的三期叠加和潜在增长趋势的下移，我认为到第四季度中国经济增长会回到5%~6%的区间。

当然我们实现了经济复苏是实打实的，但是其背后也付出了很大的代价。我们讲任何经济，除了强大的体制优势以外，也是真金白银砸出来的，去年33.5万亿的社融和近30点的宏观杠杆率上升，才换得了我们在全球的主要经济体中的唯一正增长。

这一系列措施实际上是一个反危机、非常态的状态，我们今年肯定是需要向常态去回归，不可能再维持那样一个强度，不然就会存在过热的情况，就像人的身体它会有表征的，这一表征就是看你发不发热。

如果这么多的需求管理，这么大的需求总量通过货币、财政砸下去以后，如果完全转化为经济的增长，那当然是好的。但我们同时看到，现在增长之外的表征已经出现了，也就是通货膨胀。从专业的角度来讲，就是目前总需求已经明显超过了中国经济的潜在增长，中间有一个巨大的产出缺口。

因此我觉得今年中国的宏观政策，考虑的核心就是如何让它回归常态，去对冲前期宏观政策刺激所产生的后遗症。

所以我们看到去年下半年开始中国一系列宏观政策的重心，虽然千头万绪，但是只有一个靶心，指向的就是反通货膨胀，包括对房地产的调控、对互联网金融的整顿、对刚性兑付的债务市场的清理。

我们在进行政策正常化的一个调整，我认为这一调整可能是当下宏观政策的一个主基调。我相信中国在今年晚些时候一定能够圆满地实现自己宏观政策所设定的目标，那就是经济回到一个正常化的轨道。这是我的一个判断。

印钱不能解决所有问题

蔡洪武：除了国内的政策，实际上美联储的货币政策对金融市场也有影响，随着美国经济逐步复苏，通胀预期升温，如何看待海外的政策导向？

刘煜辉：事实上，美国在新冠疫情中，也不完全是输家，包括整个西方，它赢在哪个地方？赢在整个经济管理体系发生了颠覆性的变化。

过去躺在教科书里面、大家一直在讨论的MMT，也就是财政赤字货币化，经过这个特殊事件，一下子变成现实的政治操作，财政和货币合流，中间没产生任何政治摩擦。

如果按照西方民主政治的话，MMT不知道多长时间才能落地。这一回，美国的开国先贤确定的经济系统的基本原则，财政平衡、有限政府、3%赤字率，这些东西一下子被抛到故事堆里面去了。

简单讲，经过资本市场的夸张反应，大家看到了一个以前不敢相信的事实，就是你所有的财富增长，都可以通过中央银行和商业银行印出来，不需要再通过要素市场收入转化的过程，这是对整个经典经济学的颠覆。

这次新冠疫情，西方把财政约束或者枷锁彻底抛到了脑后，放手开始印钱了，但是印钱也不是没有约束的。这个约束条件在哪个地方？在于它必须保持现有美元信用本位的国际体系，不发生颠覆性的变化。

它不能印了钱，最后把自己从王座上面掀去了，这就需要什么？国际政治的博弈过程。简单讲它需要跟中国进行战略博弈，中国也理解，现在对于美国来讲，它今天这个状态无路可走，只能通过印钱的方式来放手一搏。

因为美国以及整个西方资本主义，面临着深层的分裂，我们叫K型系统，经济上的两极分化、社会的分层、整个政治的动荡撕裂，按照原有的常规手段都是解决不了这个问题。

我们也知道印钱不能解决西方今天所面临的问题，但是你要是不印钱，你连万分之一的机会去尝试都没有，所以不印钱是万万不可能的，它一定会走向印钱。

所以为了抑制两极分化的结构，你必须和中国进行商量，我们需要什么、你的核心利益在哪个地方、大家怎么样共存、如何构筑一个相对均衡的秩序？这恐怕是我们面临的一个巨大客观存在。

最近一段时间，曾经的央妈耶伦任财长以后，全球资本都清楚了，财政和货币合流，所以全球大宗商品价格飞涨，我们看到中国制造企业最近两个月原材料成本都在涨，不是个位数，都是百分之二三十，输入型通货膨胀的压力，确实对中国的宏观管理形成了一个巨大的挑战。

重新认知核心资产

蔡洪武：宏观政策的调整，对于资本市场有哪些的影响？

刘煜辉：在大类资产配置里面，有一个美林投资时钟，如果我们把中国当下的情况放到这个时钟里面，肯定是已经进入了通货膨胀的象限，而且是显性的通货膨胀。

你可以看到A股，从去年10月份之后的话，应该说这个市场开始越来越关注，股票估值模型中间分子（盈利）的变化，所以对于分母（估值）负担越来越重。

A股里面比较依赖于分母的，比方说像科技股，确实承受了很大的估值杀跌的压力，而且回撤也非常厉害，亏损也很大，有一些顺周期的股票，在通货膨胀的上升过程中间受益，它的分子受益了。

所谓顺周期语境的核心不在周期，而在顺。准确的讲法应该叫能够涨价驱动业绩的周期股。好多的周期其实是受损于通胀，受损于为抑制通胀的宏观紧缩。

所以我们看到宏观条件的变化确实给市场带来了很大的波动和冲击，过去那些估值相对比较高的，包括有一些核心资产，因为我们认知过于一致，在一个阶段上达到极致以后，把估值推得很高，也就是说它分母的敏感性很强，这些股票最近确实回撤得很厉害。

但我觉得核心资产依然是核心资产，但是他在宏观条件的边际变化的驱动下面，它一定会发生分化，如果它的分子还能保持一个高的成长，比方说百分之四五十的增长，它能够消化高估值，随着时间的推移，很可能又回到上升的趋势中，甚至创出新高。

但是如果核心资产分子增速低，在通货膨胀中间，原材料成本上升，反而可能受损，就会变得平庸化，需要更长的时间去消化过去认知所推高的估值。

金融市场最本质的特征叫均值回复，像去年一批核心资产，如果做成一个指数的话，年化收益率达到百分之七八十，使得这一堆资产的夏普率变得很高，这是不正常的，在人性的角度讲，需要有一个Trigger，来引发均值回复。

Trigger是什么？比方说春节之后，核心资产的调整，因为确实春节之前核心资产的认知情绪不正常了，除了第一名还认为是核心资产，第二名就不是了。

中国资本市场发展的最终目的还是改变中国经济金融结构，你必须要提升直接融资，今年重要任务是融资，你还有那么多公司要上市，一年500家在那里，如果你变成一个极端化抱团的情绪，大树底下寸草不生，整个改革的大局就有可能破坏。

这个事情确实也需要调整，内生也要求调整，刚好这么一个事件，就一下子跌了，大家认知又很拥挤，先跑的那个人一带，大家就连滚带爬地下来了。我觉得跌到这个过程，反而可以冷静一下，沙里淘金，思考到底哪些是真正有价值的、可以消化高估值的，现在安全垫可能出来了。

全文完。感谢您的耐心阅读。

风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。

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