“救市三人组”如何复盘2008年金融危机？

编者按：本文转自微信公众号深响（ID：deep-echo），作者：赵宇，36氪经授权转载。

2008年9月15日凌晨一点四十五分，在华尔街屹立近150年之久的雷曼兄弟正式申请破产。由于当时美联储的政策工具仅限于依靠抵押品发放贷款，因此也无力拯救这家资金缺口高达2000亿美元、资不抵债的投资银行。

美国历史上规模最大的破产案就这样猝然而至。一石激起千层浪，它几乎在顷刻间引发了金融恐慌：市场对投资银行的业务模式失去信心，摩根士丹利的信用违约互换飙升至高于雷曼兄弟倒闭前的水平，而高盛价值600亿美元的流动性资金在短短一周之内蒸发殆尽。投资者的悲观看法也传导至商业银行领域，花旗集团的信用违约互换出现飙升，华盛顿互助银行遭到普通储户挤兑。

美国金融业的掌舵者们已经太久没有这般惊慌，上一次系统性危机是发生在1933年的大萧条，已经过去了四分之三个世纪。雷曼兄弟的轰然垮台让时任总统布什以及美联储主席伯南克等人如坐针毡，他们清楚地知道：这次破产是具有毁灭性的，倘若不能及时阻止其引发的金融地震向实体经济传导，美国或将再度经历如大萧条时期一样惨烈的社会动荡。

这就是新千年以来影响最为深远的全球金融危机的正式开端，此后美国政府史无前例地动用雷霆手段救助金融机构，并渐次开启了三轮量化宽松政策，做实“全球最后贷款人”的角色，终于将危机化解。

回望危机发生的一瞬，金融监管者仍心有余悸：“最终，美国政府的全部力量被证明足以处置这场危机，但只是勉强而已，少一点都是不够的。”虽说没有破产的资本主义就像没有地狱的基督教，但他们深知，如果任由华尔街的金融机构接连破产，美国乃至大半个地球都将沦为“火海”，后果不堪设想。

那么，这场震惊世界的金融危机是如何爆发的？为什么它的影响如此严重？在阻止危机演变成大萧条的艰难历程中，美联储等监管部门表现如何？如果危机再来，美国乃至全球又将作何应对？

危机发生十年后，监管者重新反思其带来的教训

金融危机发生10年后，亲历此事的“救市三人组”——时任美联储主席伯南克、财政部长保尔森和纽约联邦储备银行行长盖特纳再度同框，合著《灭火——美国金融危机及其教训》一书，他们将金融危机比喻成一场蔓延范围广、燃烧得异常凶猛的大火，以此向读者展现彼时的心路历程，并对其继任者、其他国家的财政部长以及中央银行的监管者发出提醒：危机定会再来，而未雨绸缪的最好时候就是现在。

危机何来？

“风险就像爱情一样，总会找到合适的办法。”

2008年3月中旬，美国次贷危机初露端倪，时任美国总统布什在佛罗里达州访问时发表讲话称，“美联储和财政部将在关键时刻迅速采取行动巩固金融市场的稳定。我希望人民能明白，长期而言情况会好起来的。”

总统的这番讲话意在提振民众信心。然而，民众不知道的是，在时任财政部长保尔森的建议下，布什从已经写好的讲话草稿中删去了一句话——“不会有紧急救助”。是的，布什政府原本并不打算向金融机构直接提供资金援助，但危机蔓延之广、发展之迅速，着实超出主政者的预料。

事后来看，这场金融危机是由次级抵押贷款危机引发的。但在当时，美国的次级抵押贷款市场看起来并不能摧毁其金融体系。统计数据显示，次级抵押贷款占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到1/7；引发危机的违约和拖欠贷款行为大多集中在浮动利率次级抵押贷款上，而这些贷款占所有抵押贷款的比例更是少于1/12。

有人据此推算，即使每个次级抵押贷款持有者都违约，所造成的损失也不会太大，而且很容易被大多数主要银行和其他债权人的资本缓冲所吸收。但要命的是，这种计算忽略了几乎所有人都未意识到的一点，那就是抵押贷款有可能成为整个金融体系的恐慌载体。

美国的金融监管者们没能预见到，由于从抵押贷款衍生而来的抵押贷款支持证券具有相当的复杂性和不透明性，一旦房利美和房地美主导的超过5万亿美元的次级抵押贷款市场出现异常，债权人和投资者将会逃离与抵押贷款有关的任何东西和任何人，而不仅仅是次级抵押贷款市场。

小规模的风险事件会引发恐慌，而恐慌则会大面积传染。对于类似情形，经济学界早有研究。

比如，加里·戈顿曾发现“大肠杆菌效应”，意即几起受污染汉堡事件的传言会吓得消费者拒绝所有肉类，而不是试图弄清楚究竟是哪些商店、哪些地区的哪些肉类受到了污染。再比如“龙舌兰酒效应”，20世纪90年代墨西哥的债务问题同样引发了人们对其他拉美新兴经济体发行债券的担忧。

正因于此，2007年美国次级抵押贷款的违约引发了投资者对较为安全的次优抵押贷款，甚至是面向实力最强的借款人的优质抵押贷款的怀疑。当第一块多米诺骨牌被推倒，连锁反应出现，后果开始不受控制。

首先遭到冲击的是拥有85年历史、掌管4000亿美元资产的投资银行贝尔斯登。它当时是美国第17大金融机构，拥有约5000个交易对手方和75万个开放式衍生品合约。2008年3月10日，一场冲着贝尔斯登的挤兑已经开始，其交易对手竞相减少自己对贝尔斯登的风险敞口，同时试图推断还有谁可能对贝尔斯登有风险敞口。仅4天后的2008年3月13日晚上，贝尔斯登的现金储备从180亿美元锐减至20亿美元。幸好美国财政部找到了摩根大通，并说服其同意收购贝尔斯登，否则贝尔斯登将早于雷曼兄弟半年宣布破产。

在贝尔斯登之后受到冲击的，是房利美和房地美，这是能够对整个金融系统产生影响的房地产贷款巨头。它们持有或担保的抵押贷款规模加起来是贝尔斯登的四倍有余，合计超过5万亿美元。在当时，美国每四笔新增住房贷款中的三笔来源于这两家巨头。

2008年7月，美联储和货币监理署的审查人员发现：房利美和房地美在技术上都已经资不抵债，同时薄弱的资本缓冲也主要是通过会计手段虚构的。同年9月5日，美国政府决意将这两家公司国有化，公司的CEO和股东被告知将失去控制权和股权。美国财政部打算向两者分别注资1000亿美元，以避免迫在眉睫的债务违约和它们担保的抵押贷款支持证券违约。

后续受到冲击的，还有上文提到的雷曼兄弟，作为一家知名的投资银行，它有超过10万名债权人和超过90万份未平仓衍生品合约。英国的巴克莱银行曾有意收购雷曼兄弟，但最终遭到英国监管机构否决。由于巨大的资本窟窿无法填补，雷曼兄弟轰然倒下，徒留人们唏嘘不已。

尽管如此，监管者仍无暇叹息，因为仅仅在数天之后，与贝尔斯登、“两房”和雷曼兄弟相似的剧情很快在美国国际集团身上重演。这是一家全球保险公司，它为多达7600万客户提供生命、健康、财产、车辆等方面的保险服务，其中18万企业客户雇佣了美国三分之二以上的劳动力。但这家巨型险企同样存在问题，它持有价值2.7万亿美元的衍生品合约，其中大部分是为陷入困境的金融工具提供信用违约互换保险。

时间来到2008年9月，美国国际集团的违约似乎也已经迫在眉睫，它的股价出现暴跌，其交易对手要求提供大量的额外抵押品，同时评级机构正考虑大幅下调其评级。根据初步测算，美国国际集团至少需要750亿美元才能继续维持运营，而后这个数字又进一步扩大至1850亿美元。

“救市三人组”：时任美联储主席伯南克（左）、纽约联邦储备银行行长盖特纳（中）、财政部长保尔森（右）

伟大导师列宁有言，“有时候几十年里什么都没有发生，有时候几周里发生了几十年的事情。”对于参与处置美国金融危机的各方人士，尤其是监管者来说，观感与此无异。

雷霆救市

“幸运的是，美国的凯恩斯主义武器库在危机前储备相当充足。”

有些出人意料的是，在听闻雷曼兄弟破产后，《纽约时报》《华尔街日报》和其他有影响力的报纸均发表社论表示高兴，因为他们认为“美联储抵制住了用公共资金来救助一家企业的诱惑”。但在伯南克等人看来，怀有类似想法的人是愚蠢的，“如果有可能，我们是会拯救雷曼兄弟的，问题是我们无力回天。”

《纽约时报》等报纸的想法不难理解：动用纳税人的钱救助危机的制造者不是正义之事。事实上，伯南克等人同样认为，不是所有的泡沫，甚至不是所有的崩溃都是以灾难告终的。只要损失是在可承受范围内，让金融危机持续一段时间其实并不是坏事，它可以清除金融体系内的杂草，从而提高金融体系的韧性。

但是，2008年的这场危机的损失并不在“可承受范围内”。在危机的初始阶段，即雷曼兄弟还未宣布破产之时，伯南克等人就心知肚明：这场危机是真正的系统性危机，反应不足会比反应过度危险得多，太晚出手比太早介入造成的问题更多。

仅从房地产领域看，风险积累已颇深。从2001年到2007年，平均每个美国家庭的抵押贷款债务飙升了63%，速度远快于家庭收入的增长。许多贷款机构会批准几乎所有的贷款申请，这些申请几乎接近总房款的全额贷款，而且不考虑借款人信用记录如何、有没有工作、是否可以提供可供核实的收入证明。当时市场上甚至出现了“忍者贷款”，即贷给那些没有收入、没有工作、没有固定资产的借款人；以及“骗子贷款”，即贷给那些夸大年薪或谎报资产的人。

更夸张的是，华尔街的公司为了满足全球对于美元安全资产的强烈需求，将上述抵押贷款打包为设计越发复杂的抵押贷款支持证券，然后出售给寻求更高回报的投资者。全球投资者出于对美元的信任，无所顾忌地购买这些支持证券，全然不考虑其中到底蕴藏着多少风险。

危机完全平息后，监管者总结经验道，“当恐慌袭来时，政策制定者需要尽其所能去平息恐慌，而不是在意政治后果。在金融救助中放任经济萧条只会使事情变得更加糟糕。”

但问题的棘手之处在于：第一，很多过度加杠杆的风险性金融机构在当时不受全面监管，美联储无从准确得知其风险敞口。例如美联储和财政部都没有对贝尔斯登进行监管，它的管理者美国证券交易委员会是一家专注于保护投资者的执法机构，而没有对安全和稳定性进行监管。

第二，在危机开始蔓延时，监管者却缺乏强有力的应对工具。美国是一个以市场经济为主导的国家，大部分公众对政府出手干预经济持反对态度。在没有国会授权的情况下，美联储和财政部均不能直接向金融机构注资，无法为其债务提供担保，无法购买其资产，也不能做到将其有序清盘。

正如经济学家海曼·明斯基所言，“长期的稳定可能导致过度自信从而产生不稳定性”。自二战结束以来，美国经济经历了长时间的景气增长，由此形成的繁荣时期的政治气候反过来使得美国的监管体制没有能力拆除隐藏在金融体系内的炸弹。

仍旧以房地产业为例，其实精英云集的美联储和财政部并非没有意识到凶险暗藏，他们知道应该去推动改革，但整治抵押贷款将会打破美国的政治传统——美国两党已经达成长期共识：拥有住房对“美国梦”至关重要。危机前的抵押贷款热潮将这一梦想扩展到比以往任何时候都多的美国人身上，并因此而广受欢迎，这也顺势将美国的房屋拥有率推高至创纪录的69%。次级贷款尤其受到赞扬，因为它使信贷普及化，让低收入家庭也能够受益，尤其是那些曾被排除在“美国梦”之外的少数群体。

在危机发生前，美国的政治家们对于加强金融监管几乎没有兴趣。1999年通过的《格雷姆-里奇-比利雷》法案推动金融监管全面放松，这不仅使得银行业的资本管理制度存在缺陷，同时让权力分散的监管部门无从得知银行的真实杠杆水平。当时还有人颇为局限地认为，如果加强对银行业的审查，将导致杠杆资金流入“影子银行”等非传统金融机构，而它们尚未被纳入监管范畴。

与监管部门的困境形成对照的是，出于不愿意失去原有市场份额的考量，美国金融行业的绝大部分从业者同样陷入了一场“不能退出的游戏”。花旗集团时任CEO查克·普林斯言之凿凿：“只要舞曲还在继续，你就得起身走到舞池中继续跳下去。”

于是游戏链条就这样形成：宽松监管给了金融机构过多自我裁量空间—没有及时补充资本金却长期平安无事让机构自满—经济利益和道德风险驱使金融机构持续加杠杆，直至有一天链条中最薄弱的环节出错，链条崩断，游戏结束。

金融游戏戛然而止，社会生活仍在继续。为了确保经济不至于陷入全面崩溃，以美联储为首的“最后贷款人”经过艰难的政治博弈，成功说服美国国会，推出多项创新举措。

一方面，美国财政部先是于2008年向“两房”注资2000亿美元，这是自1930年代大萧条以来，美国联邦政府对金融市场实施的最为激进的干预措施，而后又推出不良资产救助计划，直接对9家最具系统重要性的金融机构和近700家小型银行注资，这一举动同样史无前例。

另一方面，美联储除大幅下调短期利率外，还对内推出贷款规模5倍于贴现窗口的定期拍卖工具，让符合条件的银行获得浮动利率贷款，延长贷款期限；推出定期证券借贷工具，1936年以来首次动用《联邦储备法》第13条第3款，向包括五大投行在内的非银行机构提供流动性；对外推出货币互换额度，让其他国家也可以发放美元贷款，以缓解全球市场的资金饥渴。

此外，美国联邦保险公司也为部分存在挤兑风险的银行提供债务担保，美国证券交易委员会极为罕见地对金融公司的股票卖空实施临时禁令。美国还协调各主要经济体的中央银行共同降息，同时引牵头G7集团联合发出强力声明，用以提振市场信心。

至关重要的是，为提振经济表现和市场信心，美国政府连续推出三轮激烈的量化宽松，用以购买抵押贷款证券和美国国债，并试图降低长期利率。以上行动将美联储的资产负债表直接推高至4.5万亿美元，这一数字约是危机前峰值的5倍。

未曾远离的危机

“历史总是押韵，但敌人正在被遗忘。”

纵观全书，作者似乎在庆幸，美国政府并未像上世纪30年代那样，在系统性危机袭来之际收紧银根，而是直接出手干预，并实行宽松的货币和财政政策，从而有效避免了一场全球性大危机的发生。但他们仍心有余悸：即使应对措施相对积极，而且受益于美国强大的金融实力和信用，金融危机也可能是具有毁灭性的。

金融危机为美国留下了多项“遗产”。根据2010年通过的《多德-弗兰克法案》，金融衍生品只能在公开市场交易，从而提高透明性；为排除金融机构“大而不能倒”的可能性，美联储获得拆分银行的权力，可以将单家银行的债务严格限制在整个体系的10%以内；此外，监管部门还每年对大型银行做压力测试，以获知其抵御风险的真实能力。

不过，“救市三人组”亦在书中表示，金融危机爆发已逾十年，不同寻常的救市使得美国凯恩斯主义武器库被严重削弱。行业天性使然，金融业又在努力推动放松监管，现如今金融监管者的行动权限比危机发生前更为有限——不仅美国财政部的不良资产救助法案授权已经过期，联邦存款保险公司的部分担保权力亦被剥夺。再者，为避免可能出现的政府救助，一些政客已经提出议案，限制了美联储的自由裁量权，还限制了行政部门与美联储一起承担信贷风险的权力。

反思2008年的金融危机，伯南克等人不无感慨地认为：如果监管体系没有那么分散，而是更有能力应对商业银行以外的风险，如果危机管理者一直被授权使用压倒性的力量来避免金融崩溃，如果从一开始就有机制确保金融体系为自己的救助买单，大火也不会那么激烈，‘灭火’措施也会显得不那么前后矛盾和不公平。

在书中，作者多次对于防止金融危机的发生表示悲观：“不幸的是，金融危机永远无法避免，因为它是人类情感和认知的产物，也是人类作为监管者和政策制定者不可避免失误的产物。”

既然危机不可避免，那么如何在危机发生时将损失控制在可接受范围内便成为重中之重，关键是扩大美联储等监管部门的行动权限。

可是，作者明确表示，目前对紧急政策武器库的各种限制对美国来说是危险的，考虑到美国金融体系和美元的全球重要性，这对世界来说也是危险的。下一场危机的展开方式不太可能与上一场的完全相同，因此至关重要的是要确保监管机构具有足够的灵活性，以便在新的风险出现时可以及时实施监控。

本书的出版时间为2018年，正值特朗普当政时期。彼时作者感叹道，分裂和瘫痪的政治体系似乎很难未雨绸缪，无法对未来做出艰难的选择。但鉴于加强监管部门权限的利害关系如此之大，“没有比现在更合适开始的时间了”。

两年多时间过去，美国的政治气氛已经有所改变。虽然新冠疫情对美国的经济造成重创，但由于采用了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，其金融市场持续保持在高位运行，目前来看不无隐忧。拜登治下的美国政府将会如何把握金融监管与创新之间的平衡，会否主动采取措施防范金融风险，仍是一个悬而未决的问题。

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