腾讯音乐：三天暴跌37%？这真不是我的锅

编者按：本文来自微信公众号“格隆汇研究”（ID:glh_tushuocaijing），作者：二念，来源：勾股大数据，36氪经授权发布。

在过往的三个交易日里，腾讯音乐大幅下跌36.77%，在周五的美股中概惊魂夜里，腾讯音乐一度下跌近20%后回升，放量成交4.67亿，日内振幅达23.63%。

据报道，众多中概股在上周五的暴跌，是由于对冲基金经理Bill Hwang旗下的大型基金Archegos Capital爆仓，部分仓位被强平，而腾讯音乐正是其重仓股之一。

根据3月29日的市场传言，Bill Hwang的账面上还有220-300亿美元需要清算。而作为被狙击而暴跌的目标之一——腾讯音乐，现在处于一个什么样的估值水平呢？

01 大佬爆仓

昨日早间，国际知名大行瑞士信贷发出预警，表示其一季度业绩受到重大打击，其欧股开盘后暴跌10%。同样“遭受重大打击”的还有野村证券，公司也在今日宣布其美国子公司可能会因为一名美国客户的交易而出现重大亏损，野村控股也在开盘后暴跌17%。

市场消息称，野村的这名客户即是Bill Hwang，在其周五爆仓后，高盛、大摩均迅速出货，而像野村这些未出完货的券商，后续损失则要自己承担。

Bill Hwang的经历，可谓是成也杠杆败也杠杆，其高举杠杆重仓了跟谁学、雾芯科技、腾讯音乐、百度等公司。但在高杠杆之下，任何的利空都可能成为蝴蝶效应的开始。

3月23日周二，Bill Hwang的重仓之一Viacom宣布高位增发，消息出来之后，公司股价当日大跌了9%，周三又大跌23%，成为蝴蝶翅膀的第一次拍击。周四，美国SEC出台《外国公司问责法》，基本就是针对中概股。在此之前，特朗普曾经干过拉清单不准买的事儿，噤若寒蝉的美国机构，在利空下抛售中概股跑路。

同时，雾芯科技遭受中国国内政策变化的大利空，而市场同时又传出小道消息说跟谁学等教育股也将遭受政策打压。

风暴正式来临，Bill Hwang爆仓遭到强平，累计抛售接近300亿美元。在市场知道你受伤的时候，没有人会对你伸出援手，投资者们在带血筹码中混战，造就了上周五美股中概惊魂之夜。

02 下跌和基本面有关吗？

作为Bill Hwang的爆仓股之一，腾讯音乐遭遇暴跌。但对投资者来说，这样的下跌是否带来了机会呢？

上周，腾讯音乐刚刚发布业绩。公司Q4营收85.35亿，同比+14%，环比+10%，基本和市场预期一致。经调整归母净利润为13.49亿元，同比+1%，环比持平。毛利率32.4%，同比下降1.8pct，环比持平；净利率16.2%，同比下降2.2pct，环比下降1.6pct。

腾讯音乐的业务可以分为两大类：在线音乐业务和社交娱乐服务及其他。

社交娱乐服务

从营收上来看，腾讯音乐虽然挂着“音乐”的title，但68%的营收都来源于社交娱乐收入。

2020Q4，腾讯音乐社交娱乐MAU到达2.23亿，在总体音乐用户（音乐业务MAU为6.22亿）的渗透率为36%；MPU为1080万，付费率为4.8%；ARRPU为172元，同比增长26.3%，其中的增长主要得益于广告收入的增长。

社交娱乐收入的一大部分来源于直播打赏，大部分的直播用户来源于酷狗音乐及酷我音乐，腾讯音乐通过在app中嵌入直播入口进行了大量的用户导流。

在行业中，腾讯音乐直播业务的营收增速要低于较为强势的抖音快手，是行业第三，但要大幅领先于后面的陌陌、YY、虎牙等公司。

除了直播业务，社交娱乐的另一部分来自于全民K歌。在市场上，目前没有另一款app可以匹敌全民K歌的用户和营收规模。在全民K歌改版后，逐步带动了娱乐社交ARRPU的提升，带动业务营收增速回暖。

不熟悉腾讯音乐的人，或许会以为腾讯音乐就是一个靠卖音乐会员的公司。然而实际上，腾讯音乐的模式更靠近抖音、快手这种短视频平台的商业模式。

在线音乐业务

在社交娱乐业务回暖的同时，腾讯音乐的在线音乐业务实现较大幅度增长。2020Q4，在线音乐业务MAU为6.22亿；MPU为5600万，同比+40%；付费率提升至9%，创下历史新高。

在国内市场中，腾讯音乐（酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐）的用户量占比为74%，网易云音乐占比18%，其他三款产品合计占比8%。随着阿里旗下的虾米音乐已经在2月关闭服务器，国内在线音乐市场格局进一步头部化。

在线音乐业务进一步提高市占率，社交娱乐服务营收继续提升，腾讯音乐的基本面并无问题，爆仓才是本次下跌的主要导火索。

那么我们最后看看，腾讯音乐在这个位置上估值如何？

03 估值与总结

腾讯音乐的两大业务，在线音乐业务和社交娱乐服务，2020年营收分别是人民币94亿和198亿。

在线音乐服务业务的可比对象有Spotify和Sirius XM，当下市值对应21年PS分别为4倍和3倍。目前，券商对腾讯音乐在线服务业务21年预测增速是30%左右，而在中国市场，腾讯音乐已经逐渐成为市场最大玩家，市场给到较高一点的7倍PS，对应估值在370-850亿人民币左右。

社交娱乐服务的可比对象有快手、虎牙、陌陌、YY等。目前快手对应21年PS 11倍左右，虎牙对应2.4倍，取5倍PS。目前券商对腾讯音乐社交娱乐服务的营收增速预测约10%左右，则对应估值为1100亿左右。

两部分相加，腾讯音乐的估值大概在人民币1900亿上下，目前腾讯音乐估值人民币2212亿，相对来说估值差不多，但是这样的估值是一个比较具备安全边际的估值。短期看，如果爆仓事件过去，非常可能有一波短期的反弹。

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