VC/PE硬闯二级市场，超20倍回报与赔哭

编者按：本文来自微信公众号“Tech星球”（ID:tech618），作者：杨晓鹤，36氪经授权发布。

3年前，一位机构投资经理悄悄地在朋友圈说道，“共享充电宝将是最早盈利的共享经济”，试图与当时看衰共享经济的舆论博弈。

伴随着4月份，怪兽等共享充电宝企业上市或者即将IPO，这一预言终于被验证。4年21亿美元市值，从投资成长性角度来看也不错。但是，疯狂的事情不止发生在一级市场，如今二级市场的投资回报率也同样令人兴奋。近期令这位投资人兴奋的投资事件，却是其基金取得1800%的年回报率。 

当然，这仅是个人案例，类似高瓴资本和博裕资本等机构，同时在一二级市场长袖起舞的也并不多。但在“时间机器理论”失效后，全球顶级投资机构软银宣布，启动100亿美金资金投资上市公司。 

无独有偶，硅谷最负盛名的早期投资机构Benchmark Capital，也宣布将新基金的20%的资金，分配到二级市场，这种一二级贯通投资的趋势渐渐明显。 

鲜为人知的是，2019年被Wework、Uber两个知名项目亏哭、负债1.1万亿日元的世界“首负”孙正义，在2020年创造了猛增6.4倍，达到3.551万亿日元（约1870亿元人民币）的净利润。据财报披露，主要是基金投资的收益占到了利益总额的约四分之三。 

美股大放水、IPO上市节点前置、科创板注册制等一系列外部环境变化，正对当下的投资环境产生巨大影响。“创投市场的平台型、结构型机会已经不再，募集的巨大资金如何赚取足够的回报就成为共同课题”，一位国内排名前三的VC机构投资人对Tech星球表示，“学习高瓴资本Total Capital（即全阶段投资策略），一二级市场都投资了蔚来汽车，抓住头部项目的全部成长红利，就成为共同选择。” 

当然，高瓴资本在蔚来股价低位时卖出，错过了蔚来2020年的股票飙升神话，强如张磊（高瓴资本创始人）也会看错，这也表明，要成为中国的黑石集团，一切并没有那么容易。

难再复制“朱啸虎”

过去10年，是《中国风投：挂满“低垂果实”的黄金10年》，经纬中国合伙人万浩基曾形容有很多low-hanging fruits（低垂果实/绝佳的机会）的时代过去了。 

过去10年，天使投资、VC（风险投资）行业出现了真格基金徐小平、金沙江创投朱啸虎和经纬资本张颖等代表性投资人，堪称是移动互联网时代的独角兽捕手，几位大佬投资的滴滴、饿了么、ofo、陌陌等企业，都创造了几十倍上百倍的高回报神话。 

但如今情形略有不同，金沙江创投主管合伙人朱啸虎的风口论似乎不再凑效，近几年朱啸虎传播的“微信互联网下一个10年的风口”，“产业互联网是未来10年长周期”都未曾掀起大的风浪。如今，朱啸虎的预测已经没了“10年”之类的定语，最近的一次分享是“新消费的产品要120分，要令人尖叫。” 

现今，朱啸虎在多种场合宣讲的新消费投资项目可能还不为人知，“野萃山是果汁里面的爱马仕，一小瓶1000元！”产品是否令人尖叫还不得知，售价确实令人尖叫。 

与朱啸虎一直专注打造独角兽不同，广撒网的真格基金在近年中，无论投资数量和投资金额都呈断崖式下跌。“真格的募资能力没问题，但钱投资不出去了”，一位投资人认为，真格最近的明星项目“完美日记”上市，应该创造了50倍左右的回报，但千亿国货美妆市场也就完美日记等项目值得期待，大多数项目不太需要出手。 

真格基金投资数量与投资金额变化图（IT桔子）

“现在好项目太少了，好项目一看就知道，大家都会蜂拥而上”，一位达晨财智的投资人告诉Tech星球，2020年12月30日，德品医疗宣布获得B轮融资，此前至少有16家进入最后洽谈阶段，但最后只有5家获得投资份额，其中4家都是安徽本地资本，外部只有达晨一家机构进入。 

头部机构的优势越来越大，不仅能抢到好项目，更重要的是，有更强大的容错能力。红杉资本能够在字节跳动A轮时“Say no”，B轮时犹豫，仍然能够在C轮和D轮时领投。

而投资知名项目就是投资机构的募资名片，源码资本近期超募达到10亿美元，中小投资机构募资艰难，就是当下创投机构的真实写照。 

“现在超级VC就只有红杉一家，头部机构和精品化机构（只做某个细分行业的龙头机构）募资比较简单，其他的都很难，新成立的机构除非是黑石、凯雷、KKR级别的大中华区总裁这种级别的很好募资。”黑石资本告诉Tech星球，没在过去10年中做出成绩的机构，会面临募资难的问题。 

当然，顶级投资机构也有“钱多烫手”的难题，LP们也会看机构的IRR(内部收益率)。2020年至今，知乎、快手等一大批互联网企业上市后，一篇《穿越废墟：共享单车剧未终》的深度文章，披露了资本圈的尴尬往事：ofo败局中只有朱啸虎赚了钱。 

如今，创投圈关注的领域，基本聚焦在硬科技、新消费、医疗、企服赛道，这些产业赛道普遍发展周期长，投资回报慢。机灵的投资人已经抬头看到二级市场中，无论基金、股票还是其他类型投资产品，都在2020年上演了新的回报神话。 

不是朱啸虎的投资嗅觉不敏锐了，而是风向已经转向操盘能力更强的“张磊”们，一二级投资市场通吃才是王道。

不学巴菲特的20%哲学

“最近跑了一圈上海的机构，他们都在想拓展二级市场。北京的源码资本曹毅，一直在上海见基金经理。”一位行业投资人告诉Tech星球，VC/PE也意识到，一二级市场的界限在模糊，要有投资二级市场的能力。 

之所有这样的共识，主要原因是“IPO前赚的太少了，二级市场成长性太高了”，给国内市场深刻讲述这个道理的企业，国外是特斯拉，国内是蔚来。 

仅在2020年，特斯拉市值上涨7.8倍，蔚来上涨了16.7倍。当特斯拉股价从80美元，涨到500多美元，市值巅峰达到8000多亿美元，这让特斯拉创始人埃隆马斯克一度产生幻觉，甚至在网上回复网友时提到，可能就在几个月内，特斯拉将超越苹果。

从今天看，又跌到6440亿美金的特斯拉，距离2万亿美金的苹果，无疑又远了一步。这也体现了二级市场风险变化周期更短的显著特征。不过，很多投资人还是从中赚到了钱。紫辉创投创始人郑刚就是如此，据其向Tech星球透露，他买特斯拉股票赚了10倍。 

机构也在进场，红杉资本准备了2亿美金打算小试牛刀。相比之下，高瓴资本则在二级市场摸爬滚打已久。在重仓医药股后，高瓴也对造车新势力特别关照，不仅一二级都投资过蔚来，还以100亿买了宁德时代，其股价也从张磊买入价161元涨至400元以上。现在又参与恩捷股份的定增，这家公司所在的领域，正是新兴的万亿碳中和市场。 

代替VC领域的朱啸虎，张磊成了二级市场中的“鼓风机”。而且大家都不Care巴菲特提倡长期主义20%年化收益率，去二级市场赌赛道、赌高回报成为潮流。 

当然，如果投资机构本身在一级市场投资了优质项目，那么长期持有也就顺理成章。B站就是一个典型，其中正心谷资本曾参与B站 D轮数亿元融资，高瓴资本则领投了B站 E轮数千万美元的融资。2018年3月，B站上市后市值仅为31亿美元，高瓴也在2018年买入B站股票，正心谷则是长期持有。 

上市后的B站，也上演了堪比一级市场的成长神话，以今年2月B站曾站上了157.66美元的高点，从市值突破500亿美元的结果看，B站相比上市之初，3年间涨了15倍。 

“一级机构不会过早退出，也要去获得二级的视角和视野，为一级的项目做一个更好的退出选择”，一家一二级市场都有布局的机构告诉Tech星球，看好的项目持续投入，相比此前流行的天使VC隔轮退，投资回报比更加好看。 

如果做一个形象的比喻，就是如果从小发现了一个“姚明”，那就从小学（天使），中学（A轮）、C轮（高中）、D轮（大学）乃至Pre-IPO（CBA）都参与培养（投资），上市后（NBA）也不退出，毕竟姚明发光发热的真正舞台是在NBA，优质企业释放能量也多在上市后。 

很多机构正在对标高瓴这种全链条投资打法，红杉中国目前的全链条投资对象是达达。在独家完成天使轮和A轮投资后，依旧不断加码投资达达。达达在上市后，近期又获得京东8亿美元的战略投资，也是看中其在本地物流配送领域的价值。虽然，达达在上市后，成长性并不如B站，但也算是一家成长不错的企业。 

曾在全链条投资中栽跟头的高瓴 

押注优质项目全链条投资，是对企业最大的信任。但作为早期投资者，在二级市场买入卖出被投公司，无疑对市场风向影响巨大。 

在2019年，蔚来企业出现资金运转难题，股价也跌入谷底。当时，高瓴资本减持过蔚来68.12%的股票，6位创始投资人之一的张磊关键时刻离场，对当时焦急寻找资金的李斌也是打击，很多产业资本和地方政府资本看到这种情况，也不敢轻易下场救蔚来。 

要知道在蔚来上市时，张磊还曾对媒体表示，“对人的投资是不需要退出的，这样有梦想、有格局的团队我们会一直支持。”卖出股票后，外界将张磊的这一举动，理解为对经常一起滑雪兄弟李斌的“背叛”。 

李斌倒是一直对外表示理解，而在投资人看来：“高瓴确实有退出压力，只不过后来拿到合肥政府投资后，蔚来一路大涨，就凸显高瓴退出的不合时宜。” 

尽管不合时宜，高瓴还继续在2020年12月31日前清仓了蔚来、理想和小鹏三家造车新势力的所有股票，而就在清仓的最后一个季度，这三家车企的股票分别上涨了113%、66%和130%。 

盈渊资本创始人林文海认为，这并不是高瓴不看好造车新势力，高瓴减持后的资金去向，又回到智能电动车一级市场，以及比亚迪的定增等项目中。“高瓴是在智能电动车进入下半场时点布局更大的投资机会，二级市场并不像一级市场捆绑的那么紧。”二级市场低买高卖，换挡投资是常态 

不过，高瓴全链条投资蔚来，本能造就一段一二级市场贯通投资的典型案例，却因为高瓴的提早卖出而显得不那么经典。

在一位经纬中国分析师看来，一级市场机构进入二级市场后，很多分析逻辑也正在发生变化。“原来要算DCF（贴现现金流量），做营收模型、盈利模型预测等，但你正常逻辑怎么算出snowflake的120倍PS？现在要用一级市场的打法看二级市场，要看产业赛道的前景，要看商业模式的潜力。”

一级市场的打法具有借鉴意义，二级市场操作规则也需了解。“机构布局二级市场，应该都是私募多投策略，就是有基金可转债，还有国债。包括配置与投资范围比例都需注意，比如说股票不能低于80%的仓位”，一家一二级市场都有布局的机构告诉Tech星球，一级机构进入二级市场也有很多需要摸爬滚打。 

这就需要具备投资机构配备分析团队、券商牌照、资金池等诸多准备工作，很多投资机构很难有实力做此布局。更重要的是，现在布局的投资机构，是否能跟得上这股风潮，“如果以后美债加息，泡沫破了怎么办？” 

错过这波股市大涨风潮，能够长期赚钱的投资机构才最难能可贵。

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