什么在制约优秀银行的估值上限？

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文 | 薛洪言

股价=每股收益EPS×估值水平PE，对投资者而言，每股收益是长期持股的价值源泉，估值变动则是决定中短期收益的核心因素。每股收益的变动通常是缓慢的、渐进的，中短期看，投资者最大的伤害或惊喜通常来自估值逻辑变动。

高端白酒属于正面典型，2020年5月之前的十年里，贵州茅台PE水平从未超过40倍，而当下来看，50倍都觉得便宜。基金抱团只是表象，一个重要原因在于市场认可了高端白酒的礼品属性、社交属性甚至投资属性，估值得以超越一般消费品的范畴。

房地产则是反面典型，2018年之前，行业平均PE从未低于10倍，之后受城镇化放缓、人口老龄化、房住不炒等因素制约，估值逻辑发生改变，这两年估值水平长期处于10倍之下，下限变上限。

本文中，我们来谈谈银行业。在未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生大的改变？或者换个说法，优秀银行个股能摆脱银行业估值的地心引力吗？

制约银行业估值水平的三大因素

自2012年以来，银行业的估值在一个相对固定的区间波动，最低为4.48倍，最高为8.84倍。最低点出现在2014年，当时受经济增速下行、贸易融资乱象、不良压力、互联网金融冲击等多重因素影响，市场对银行业极度悲观。但自2015年以来，银行平均估值已很少低于6倍，表明恐慌成为过去。当前，市场将银行业视作中规中矩的周期行业，既谈不上悲观，也谈不上乐观。

那么未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生重大改变呢？先说结论，可能性不大。

银行业最大的估值逻辑就是周期二字。金融服务实体经济，银行首当其冲，在这个过程中，经济周期与银行信贷周期互相影响、互为因果，银行业周而复始经历“信贷扩张-信贷收缩”的波动，表现为贷款增速、净息差、不良率等指标的周期性波动，银行估值水平在特定区间内反复做钟摆运动。

区间波动的下限容易理解，当银行股价显著低于净资产时，股息率提升，防御性增强，此时会有大量资金买入，构成底部；而制约其估值上限的，主要有三点：一是未来盈利增速，二是盈利的确定性，三是外源融资需求。

就未来盈利增速而言，银行业与GDP增速高度同步。当前，实体经济仍处于调整升级的阶段，GDP增速下行趋势未改，银行让利实体仍是长线逻辑，在可预见的未来，银行盈利增速不存在根本性改善的空间。相反，金融体系正从间接融资向直接融资转型，银行业分享实体经济利润的比例会趋势性下降，虽然过程比较久，但终究也是负面因素。

就盈利的确定性而言，主要是不良资产问题。就单个银行来看，不良资产可能危及生存，不过就银行业整体而言，不良率高低呈现周期性波动，并非致命问题。未来三五年，既便不良率趋势性好转，但一则好转幅度有限，二则好转之后还会恶化（周期波动），对估值上限的影响有限。

外源融资需求则是业务模式决定的，作为典型的重资本行业，银行的增长需要持续补充资本，在可预见的未来，靠盈利转增资本只能解决部分问题，大部分缺口仍需要外源融资。外源融资会不断地摊薄每股收益，影响其估值水平。

以上可知，站在行业整体的视角，未来三五年，银行业的估值逻辑不会发生大的调整，仍会在特定区间内波动。

个股能否冲破“地心引力”？

行业大逻辑很难改变，单个银行有没有可能超越银行业估值区间的“地心引力”束缚呢？

从当前上市银行的估值分布来看，低至4.52倍，高至15.57倍，分化很明显，但差距仍在合理范围内。如宁波银行以15.57倍市盈率拔得头筹，在银行业内部是佼佼者，但相比沪深300指数（19倍）、创业板指数（49倍），估值水平处于低位，并没有突破银行业的估值框架。

要想突破银行业的估值框架，仍然要回到“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个层面找答案。

就盈利增速来看，除了国有大行因规模太大与宏观经济高度共振外，股份制银行、地方性银行都还有空间通过精选业务保持快速增长。事实上，市盈率靠前的几家银行，如宁波银行、厦门银行、杭州银行、招商银行等，近三年净利润复合增速普遍处于较高水平。

盈利的确定性，与利润结构有关。一般来说，非利息收入占比越高、利息收入中零售贷款占比越高，受不良波动的影响越小，盈利的确定性越高。招行是这方面的典型代表，一直在推动“轻型化”转型，2020年非利息收入占比36.3%。显然，即便是招行，距离真正的轻型化仍有不小距离。

外源融资需求，与自身盈利能力、业务结构（资本占用）、不良率等有密切的关系。整体上看，盈利增速高、非利息收入占比高、零售贷款占比高的银行，外源融资补充资本的需求更低一些。

基于数据可得性，本文仅统计2010年以来上市银行增发+配股募资金额，从累计募资总金额与当前总市值（20210409）占比来看，不同银行差别很大，高者达到51%，低者不足1%。某种意义上，个别优秀的银行，已经能够逐步摆脱外源融资对原股东权益稀释的影响。

综合“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个角度，优秀银行能保持较高的盈利增速，并逐步降低对外源融资的依赖，但在“盈利的确定性”即轻型银行转型方面还有差距，因而仍难以摆脱银行业估值“地心引力”的束缚。

有希望，但不是现在

如上所述，当前的优秀银行个股要摆脱银行业估值框架，虽有希望，但还有距离。核心瓶颈在于“盈利的确定性”，市场追求的确定性，不仅仅是长期保持低不良，而是最好彻底摆脱不良隐忧，非利息收入占比越高越好，做到真正的“轻资本”经营才有希望。

当前银行个股的高估值，更多地来自“高增速、低不良”等银行传统经营指标的优秀表现，距离“轻型化、弱周期性”特征还有差距。好在，优秀的银行一直在朝着“轻型银行”努力，日积月累，总能到达彼岸，届时，成功转型的银行自然可以摆脱银行估值逻辑，享受类似消费股、科技股的高估值。

作为投资者，不妨心怀期待，继续保持关注。

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