投资人选择赛道的逻辑是什么？

图片来源@视觉中国

钛媒体注：本文为钛资本创始人、管理合伙人周鹤鸣在ExIBMer创业社群的分享整理。 

两进两出IBM

数年后说起在IBM的十年，说起两进两出IBM，周鹤鸣依然历历在目。最初，他加入的是IBM的Comm Sector，六年后感到没法有进一步的突破，转身加入微软。回忆起在微软的一年多时间，他说，这是事业的深渊，但也是清醒剂。

2012年初，周鹤鸣重返IBM，在Global Financing从事金融服务业务。两次进入IBM，从面对大的行业客户，到面对民营上市企业以及创投圈，从背靠IBM做事，到需要凸显个人的影响力，全新的业务形态带给他很多的挑战，也带来了很多的思考和个人的变化。

周鹤鸣第二次进入IBM时，恰逢传统IT架构开始向云时代升级。在IBM的创投服务平台SmartCamp，周鹤鸣义务协助一些创始人完成了融资，2013年，他曾为某即将登陆科创板的某云计算独角兽（当时企业处于A轮阶段）提供债权融资支持，金额不大，但作为一次云计算行业债权和股权相结合的尝试，他觉得很有意义。

那段时间，他每周都会跟创业团队碰面，去感知创业团队到底在追求什么，面对的挑战是什么。他感受到，创业者就是一群打了鸡血的人，穿上盔甲出门要改变世界，回到公司卸下盔甲也常见软弱，非常多的问题等着他解决。有创业者把自己的苦闷、挑战跟他分享，使他真切感觉到有些事情做起来真的很难，有些事情做起来真的很慢，但又觉得可以一起做些什么，一起改变些什么。

2015年，正好赶上新一波的技术革新开始蓬勃涌现，周鹤鸣认为10到15年的时间内一定会走出一批成功的to B企业。因着这样的信念，2015年初，他第二次离开IBM，创立了钛资本。钛资本的主要业务就是创业服务，通过股权、债权等多种方式帮助企业融资，并提供相应的投后服务。

作为创业服务者，同时也是创业者，周鹤鸣十分清楚在资源有限的情况下，想要把一件事情打穿，必须聚焦。钛资本不仅从业务上选择了只做融资和投后服务，不做直投，并且在领域上只切ToB 科技领域。包括IT基础架构、数据智能、信息安全、半导体、通信等底层技术，以及企业服务、金融科技、营销科技、医疗科技、产业互联网、物联网等上层应用，和IBM大的方向比较一致。

在组织模式方面，钛资本一直在进行共生型组织模式的探索，采用合伙人制度，希望把全世界的专业服务者联合起来，周鹤鸣称之为“专业个体户大联盟”。

目前钛资本合伙人有60人，其中约1/3是IBMer，其余也大多是外企、咨询公司背景。因为背景相似，团队的底层操作系统相对一致，形成了对外“发现价值、交付成果、成就客户”，对内“相互赋能、相信团队、相伴成长”的价值观，这在一定程度上也是IBM“成就客户” 价值观的延续和发展。 

对中美市场的观察 

通过多年对中美创投市场的观察，周鹤鸣认为，钛资本选择聚焦云、大数据、人工智能等技术及围绕技术衍生出来的应用场景，基本都是对标硅谷，技术方向、趋势不会错。但是中美还是有很多差异：

第一，中国市场结构和美国有差异。比如中国是一个典型的“哑铃型”市场，中间市场小且很难定义； 

第二，中国科技的供给侧和应用侧的基础相对薄弱;  

第三，IPO 规则有差异。我们既要看到共性的东西，比如技术趋势，还要考虑差异的地方，比如中国的国情和市场的特点，要综合两个维度看待投资；

第四，经过多轮融资的企业会感受到市场上的派系差异，美元与人民币的派系差异、互联网与传统IT 的派系差异还是蛮大的。  

所以，钛资本也会做一些事情，比如定期组织新一代企业级科技投资人投研社，促进投资人对不同市场的理解，促进不同派系的相互学习、融合，达成更多共识。目前有两个群，共有550多位投资人参与，产生了比较多好的观点。

投资人选择赛道的逻辑

周鹤鸣认为，投资在很大程度上比拼的是眼光。每个投资人的眼光不同，但总体上也有一些逻辑可以遵循。了解了这些逻辑，对创业者跟投资人交流，比较有帮助。

投资人一般会从三方面对一个企业的价值进行判断：

首先是用户（客户）价值，要判断企业提供的产品或服务是否是市场上真正需要的，还要分辨是市场的痛点还是痒点；

第二是经营价值，最终企业是要赚钱的，如果企业给用户（客户） 带来了很多价值，但一收费客户就跑掉，还是没有经营价值。之所以说“潜在”，是考虑到有的企业暂时没有表现出来经营价值，但到了一定阶段就能盈利；

第三是投资价值，就是要看企业能走多远，投资人能拿到的回报能有多大。就算企业有了客户价值和经营价值，也并不能说明就具有投资价值。

比如，钛资本当前的发展阶段，既有客户价值又有经营价值，但并不具备投资价值，因为它是项目型的企业。当然，并不是所有的公司都要有投资价值，但如果企业要融资就必须考虑投资价值。

如果往深了说，就要针对企业个案进行分析判断了，需要分析具体市场环境、竞争格局、可能发生的变化，以及投资机构的属性和诉求。比如，在高度离散市场的项目，经营价值常体现为大、投资价值则更多体现为强。

在高度离散的市场，达到了市场规模的相对领先只能证明其在当期具备的经营价值，追求业务协同的产业方会较为认可，但对于投资机构的评估来说，更看中项目是否具备持续超过同业成长速度的能力。

除了对企业价值进行判断，投资机构一般还有自己的赛道偏好。

总的逻辑，可以由市场维度、技术维度叠加，构成四个象限进行分析：

右上角，当蓝海市场叠加前沿技术，是非常受投资人欢迎的一种情况。这个领域获得投资的项目最多，而且以美元基金为主。因为美元基金跟随上一波互联网浪潮进入中国，当时的互联网不仅是蓝海市场还是新技术，恰好就在这个象限中。

所以，他们把PC互联网一直到移动互联网这条线收割干净后，接下来要进入ToB了，也沿袭着这样的思路，但是思路也在调整；

左下角，当红海市场遇到当代技术，想要获得投资比较困难，但并不妨碍企业有经营价值；

左上角，当红海市场用了前沿技术，就是用了新技术在红海市场做些替代，ToB市场这种情况比较多，特别是To大B。用钛资本内部的说法，就是用开发区的技术挣着老城区的钱；

右下角是用当代技术面对蓝海市场，拼多多就是典型的例子，用现成的技术发现了一个新的市场需求。

看完赛道，再来看看赛道里的选手，也就是标的选择：首先，投资人基本会自上而下先研究方向、趋势和赛道，之后再来挑选手。

趋势之下还有一波一波风口，但周鹤鸣表示钛资本并不那么介意风口，因为toB不像toC那样一个风口可能就持续半年时间，ToB的风口可能在两年之内没有太大问题；

其次要看人和事，看事稍微硬一点，看人相对比较有艺术性，刚开始没有什么东西可以证明自己的能力时只能看背景，所以背景比较雄厚的会占一些优势，但是真跑起来就另当别论了。

投资人的派系差异

周鹤鸣用股票市场来对比说明投资人为什么会有不同选择。股票市场的信息公开度远好于创业投资市场，仍然有人选择买进有人选择卖出。创业投资市场的信息公开度远小于股票市场，每个人获取的信息量不一样，背景不一样，思考方式不一样，所以也会有不同的选择。

大致上，投资人按照背景，可分为互联网派系与传统派系，而不同投资人进入人民币基金或美元基金也会造成差异： 

第一，美元基金互联网派系。站在中国的视角看调性基本上是“由于相信而看见”，但站在美国视角，就有点像投了中国市场再去投印度市场一样。在一些科技领域中国处于跟随状态，美国出现了某类公司，中国可能就会出现一个对标它的公司，所以是“由于相信而看见”；

第二，传统派系的人民币基金。投过上一代的制造业，但错过了互联网这波浪潮，而且几乎都是PE投资之后阶段的，他们的钱像是搭顺风车，本身没有太大的风险偏好，基金的存续周期普遍来说也比较短，所以比较保守，是“由于看见而相信”。就是别说那么多，把财务数据拿出来；

但这两块也在融合，因为市场本身在融合，所以又出现了两个比较纠结的象限，这里的偏差或争执最多：一个是互联网派系的投资人到人民币基金，这时拿人民币投资就非常纠结了。因为做大B太慢了，哪像互联网那么快，技术是领先但过两年才能有产品出来，还要一个个地去磕客户，但基金的存续期只有7年。

投资人虽然能看懂前沿技术，但商业变现可能很大程度上赶不上基金的诉求；另一个比较纠结的是传统派系的投资人到美元基金。因为即使知道技术很前沿，比如美国出现了一家独角兽公司，甚至几十亿或上百亿美金的公司，但在中国不见得长得出来，因为中国的市场基础和客户结构不一样。

简单来说，如果碰上互联网背景又在美元基金的，对着美国的情况讲的逻辑是对方比较认可的。如果看到传统派系的人民币基金，上来就会问营收和利润。碰到两种纠结的，不用着急，可以先等对方把纠结的问题解决掉再说，因为想不清楚是不会投的。

周鹤鸣说，投资人这个职业说白了就是“卖钱的”，他们也是有指标的，指标完不成也会很着急。很多时候创业者能不能拿到投资，也是有运气成分在的。

企业发展与资本 

正常情况下，企业从创立到IPO大概要10—15年时间。ToB企业上市之前低于10年的比较少，当然相信今后可能会缩短。

企业的发展一般会分为三个阶段，分别是初创期、成长期和成熟期，像在美国上市的瑞幸咖啡、蔚来汽车，IPO之后商业模式还没完成验证，那就另当别论了。在传统意义上，还会加一个扩张期，一定程度上也可以被融合到成长期，但是各阶段还是有不同特性的：

首先，初创期定位在B轮前，这时总体还是不稳定的，只想活下来。规模在100人左右，也谈不上管理。主要聚焦硬件的建设，比如技术、研发、产品、市场等等，做些收入出来。这时的资本运作比较简单，以融资为主。这个阶段持续3年左右的时间；

其次，进入成长期，也就是A+轮到C轮，这时的企业追求有一个门牌号，就是初步像个样子了。人员的规模扩大到200人左右，层级关系多了，要通过一个组织或流程把公司盘起来，这时就要通过软的东西把硬的东西串起来，所以是软硬件的建设期。这时的资本运作也比较复杂，不仅仅要融资，可能还要做点小的投资或收购；

再次，就是基础打好了，要进入扩张期了。门牌号换成牌匾，就是说江湖上有这号了。大概从C轮左右到Pre-IPO，人员规模通常是300人左右。这时软件的建设比硬件的建设更重要，创始人对企业文化的感知比以往任何时候都更深切。一般通常情况下会做比较复杂的资本运作，比如拆VIE，展开更大规模的投资或并购。所以这时企业的班子相对来说比较强，各路的高手都要加盟了。

最后是成熟期，就是接近Pre-IPO，像即将面对高考的一个阶段。一旦Pre-IPO就是一个有台阶的官邸了，有台阶代表着在市场上构建了一些竞争壁垒。这时的人员规模也比较大了，有500人以上了，券商等等也会进场，是更规范的一个建设期。

钛资本从2015年开始从A轮陪着走的公司，最快的到了扩张期D轮的阶段。服务的成熟期公司也有，但不是从初创期开始陪着走的。在这个过程中，不同的阶段可能面对不同的挑战。

周鹤鸣建议，创业初期能拿美元基金的钱就拿美元基金的钱，因为美元基金更市场化、更人性化。特别是对于要做深入研发的企业，像一棵树还处于长根阶段，是没有业务收入纯消耗的。人民币基金周期比较短，像人还没读到二年级就得出去打工了，影响终生的发展。当然现在情况也在变。 

此外，不同企业有不同的发展路径，不能千篇一律。比如有些植物是先长根再长叶，也有些是先长叶再长根。不论是走技工贸还是贸工技路线，在市场上都有比较成熟的公司。但生存的抓手在什么地方，产品做的怎么样，才是构建长期竞争壁垒的要素。如果产品做的不好，销售能力再强也很难持续。但借着销售能力强把营收做起来，之后再去补技术、补产品，也是有的。先扎根，好多年上面一直看不到叶子，到了一定阶段突然释放出来，很快枝叶繁茂，也是有的。周鹤鸣说，不必看企业的成长发展路径，没有定式，适合自己的就是最好的。 

虽然企业的发展路径各有不同，但周鹤鸣强调，作为创业企业还是应该先打穿再打开。就像放烟火，一开始在地上就炸了，很危险，影响范围也很小。

为什么“先打穿“呢？因为创业企业的资源一般都很有限，产品线一旦铺开，一般很难收敛，需要持续往里面投入资源。通常情况下建议聚焦，最好一个点先打穿了，在相应的市场建立了一定的立足点后，再慢慢的扩展产品线。

在资本市场，成长比“长肥肉”“出油”更重要。比如在A轮阶段，相比有多少利润，更在意的是有没有盈利能力。这阶段也根本不需要利润，应该更多地投入进去，把钱形成利润放在那个地方那就“出油”了，长肥肉了，这时应该长个。最好的期望是到了一定阶段利润与营收齐飞，如果做不到，营收为先。

现在科创板的导向也不一样了，原来中国不管是中小板还是创业板，都比较强调利润，都在还很矮小的时候就“出油”了，长肥肉了。但公司之后长不高，长不大。现在科创板在纠正这一现象，从这角度来说，跟着政策引导方向走，是没错的。

最后，周鹤鸣说，创业就是个不断淌坑的过程，他自己最近就非常地焦虑，因为又碰到了一些坑，还没有想好怎么爬出来。他感慨，在这个过程中，有同样的愿景和价值观的合伙人真的是无价之宝，很难用钱来定义。

同样很重要的，是创业者要保持初心，想着当初为什么想要做这件事。因为创业的路很苦逼、很长，鸡血能打两三年，甚至四年都可以，但到了七年左右时，经历了太多，鸡血已经不太起作用了，到底是什么在驱动着往前？还是当初要做这件事的初衷。同时，在这个过程中，创业者能够得到很多对于人性的理解和管理。

【钛媒体作者介绍：钛资本是专注于企业级科技的投资银行和管理咨询服务平台。微信公号：tmtcapital】

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