微医赴港上市，其实是个局？

编者按：本文来自微信公众号“子弹财经”（ID:wwwhygc），作者：行者，编辑：蛋总，36氪经授权发布。

号称“中国互联网医疗领先者”的微医，在2021年愚人节这一天，向港交所正式递交了上市申请。

这意味着在阿里健康、京东健康和平安好医生之外，港交所终于凑齐了中国互联网医疗的“四大天王”。

原本这对中国互联网创业者来说，是一个极大的鼓舞。然而，微医IPO招股书公布后，却如同一盆凉水浇灭了大众对这家公司的关注热情。

招股书显示，截至2020年12月31日，微医控股连接了中国超过7800家医院、27万名注册医生，注册用户约2.22亿，并运营了27家互联网医院。2018至2020年，微医控股收入分别为2.55亿、5.06亿和18.32亿，复合年增长率达168%，特别是2020年收入较2019年同比增长262%。

相比其他三家的这些数据，微医虽稍有落后，但看起来整体实力与对手旗鼓相当。

然而，在利润方面却让人看得有些瞠目结舌。数据显示，微医2018至2020年的净亏损分别为40.5亿元，19.4亿元和19.1亿元，三年亏损总计79亿元。而除去可转换优先股公允价值变动和股份为基础的薪酬开支等因素的影响，调整后微医这三年的亏损分别为4.1亿、7.6亿和8.7亿，累计20.4亿元。

关键这三年调整后微医的亏损，也就是业务带来的亏损值，是随着收入的增长而不断增加的，这就意味着微医还处于战略亏损阶段，且亏损额度较高。

此外，除了连续累亏，微医的负债及现金流情况也不理想。数据显示，2018年至2020年，微医的负债总额分别为183.94亿元、203.75亿元和228.92亿元。从数据能看出，微医的负债总额逐年递增，且增长量逐年拉大，2019年较2018年增长了19.81亿元，2020年较2019年增长了25.17亿元。

相比之下，2018年至2020年三年总共25.93亿元的营收总额，在债务总值面前显得“杯水车薪”。

“一般情况下，这样的互联网公司在上市的时候，我们根本是不会参与的。”香港某知名投行分析师张然对「子弹财经」表示，他认为这样的互联网公司或许有“利用资本推高销售收入，以便在资本市场获得更高估值”的意味。

“如果这样的公司上市成功，对于很多严谨的投行分析师来说是一场灾难。说实话，对这家公司的不看好是我们一众分析师的共识。”张然表示，在他看来，微医是一个“带病上市”的例子。而据「子弹财经」了解，分析师们不看好这家公司的原因都集中在微医200多亿的负债和不到30亿的营收上面。

问题是，在这样的财务数据背后，其实是一个野蛮生长的产业经过规范化后，很难挣到钱的“四不像”模式。

1、很难挣钱的模式

虽然和上市的三家互联网医疗企业并称“四大天王”，微医却走了一条与其他三家截然不同的路线。

实际上，微医不是靠卖药为生，而是靠慢病管理和医疗服务赚钱。而出乎意料的是，已上市的其他三家公司的互联网售药业务也很难赚钱，因此，这些公司开始扩展业务，除卖药外还开展体检、医美、口腔和基因检测等项目。

这意味着微医几乎独占一条医疗互联网服务的赛道，前景看起来一片坦途。

然而，阿里健康、京东健康市值都在3000亿港元，京东健康最高点甚至突破4000亿港元，但微医IPO招股书中披露的市值却仅为150亿美元（约1166亿港元）。

这点在资本市场上也能得到理解，因为这4家所处的互联网医疗赛道，曾有过一段“野蛮生长”的时期，但近几年国家对这个领域的监管日益加强，反馈到上市公司的业务层面就必然要有所调整。

“前几年，国家鼓励互联网医疗发展，后来可能是发展太快了，出现了一些问题，比如不经审核乱开处方药等，因此政策又收紧了。尤其在疫情期间，政策也鼓励互联网医疗发展，因为这的确为保障人们健康而起到了重要作用，但是很明显能看到，监管依然很谨慎。所以，即使现在又出台了一些文件鼓励互联网医疗发展，各家也都不敢动作太大。”曾就职于北京市卫健委的李毅（化名）对「子弹财经」表示。

他认为，监管的谨慎态度无可厚非，毕竟医疗产业链上的利益关联方众多，牵一发而动全身，每一个细微的改变都可能引起行业震荡。而且互联网问诊、开药等业务的合规合法性如何保障，目前我们也还未探索到合适的方案。

普遍观点认为，互联网卖药业务的现金流最正常，这个业务模式也引发越来越多的关注，但微医并没有选择这一个赛道作为自己的主业，在微医长达706页的招股书中，“数字医疗服务平台”成为出现频率最高的关键词。

所谓“数字医疗服务平台”，根据微医招股书来说就是两个方面业务。

一个是医疗服务，微医提供在线和线下一体化的咨询及诊疗服务。具体看，包括在线预约、线下首诊、病历获取、在线复诊、电子处方、配药服务以及通过公共医疗保险及商业健康保险结算医疗费用。

另一个是健康维护服务，也就是通过会员式服务模式，微医提供数字慢病管理服务和健康管理服务。

招股书显示，2020年，微医总营收为18.32亿元人民币，其中2020年医疗服务收入7.06亿元，占比38.6％；健康维护服务收入11.25亿元，占比61.4％。

在这个商业故事里，为了撑起估值，微医给自己披了一层“看似非常有道理”的数据外衣。

据招股书显示，截止2020年12月31日，微医旗下有27家互联网医院，平台注册用户量为2.22亿，平均月付费用户量为2540万，累计提供约4000万次数字医疗咨询服务。接入了超7800家医院，覆盖三甲医院数量超过95%，平台有27万名注册医生。

这个数据看起来很亮眼，也被很多媒体解释为其上市的最核心依据，但问题是在这家公司选定的互联网医疗服务方面，其实前景并不乐观。

“很多时候，不是一个行业把数据做上去就一定有前景的。”张然对「子弹财经」表示，在他多年的从业经历中，已经见过无数个为了上市财报数据而突击投资和做市场营销的例子。

毕竟，中国公立医院的就诊是福利性质的，本身不具备盈利属性，若被微医搬到线上后为了盈利而在增加服务的同时提价，就会使得一大批用户最终转回线下医院求助。

当然，由于当前我国的医疗资源分配不均，下沉市场的用户为了获得更好的医疗资源可能会更大比例地转移到线上，但这个群体又对价格更加敏感。

“把医疗服务互联网化没问题，但是这只是一个福利性公益的举动，如果想通过这种方式来挣钱无异于‘痴人说梦’。”李毅（化名）对「子弹财经」表示，他认为除非地方的卫健委出于公共医疗的目的而购买互联网化的服务，否则想完全靠商业化撑起一个互联网医疗巨头，在当前监管的局势之下，没有任何成功的可能性。

因此，分析可能撑起微医未来盈利前景的是专科护理、慢病管理和企业健康管理服务。

“这些其实才是国家允许互联网企业和民营资本探索的领域。不过，专科护理利润高但需求量低，慢病管理需求大但‘细水长流’，企业健康管理也就是集体体检和数据集中管理模式，现在则面临类似于各种体检集团的激烈争抢。从这个角度看，微医目前的确没有找到一个让人满意的盈利模式。”李毅（化名）补充道。

从微医过往的业绩表现上，同样能看出其盈利模式仍在探寻中。虽然收入规模整体增速很高，但是同时扣非后净亏损也在逐年扩大。

不难看出，即便没有走上对手众多的互联网卖药赛道，微医另寻出路要做数字医疗服务平台，但这条路的盈利前景并不明朗。

2、百亿负债的背后

正因为有这样一个看似轰轰烈烈，但实际上盈利模式并不明显的互联网医疗业务作为自己的主业，微医的财务报表显示出一种“诡异的现状”。

一方面，微医这三年“大幅提升”的收入部分，三年总计才完成近26亿元；另一方面，微医在2019年和2020年负债部分的结余都超过200亿元。

微医对此的解释非常简单，就是企业在大量的互联网医疗服务基础设施的搭建上投入了巨资，自称在这个领域已经实现了“高强度的发展和技术壁垒”。

而从相近的一些平台发展，可以看出所谓的“大量投入”就是签约医院相关设备的联通、平台搭建、技术研发以及线下智能挂号设备的投入等等。

在医疗这一特定行业中，一家创业公司拥有这样的发展思路本无可厚非，但问题是医疗服务领域是国家倡导的福利性公益支出领域，综合医疗的医院并没有以营利为目的。

这意味着实际上微医以前投入的大量给签约医院的投资，其实是在做互联网公益服务，而不会给整体的业务带来增量。

在这样的情况下，微医当然会背上沉重的发展包袱，它其实做了很多国家地方医疗主管部门应该投入的信息化设备和研发的工作。

这也是为什么它会保持超过200亿负债的根本原因。

“基于它每年都是超过200亿负债的现实，你可以看到这是一家现金非常不健康的公司，这种经营行为是让人无法想象的——年收入不到20亿，三年总收入才挣了负债的近10%，这个数字其实意味着，这家公司每年还贷的本金和利息支出，全部都来自于新借的负债或者是发行内部可转债的优先股，”张然对「子弹财经」分析道，“想想都让投资人感到害怕。”

此外，在微医号称“下降幅度明显”的亏损方面，在一些宣传稿中一直提及微医的亏损率已由2018年的163％收窄至2020年的47％，其实这里面也暗藏着巨大的玄机。

通过IPO的文件可以看出，2020年微医的亏损应该跟2019年没什么区别，都是19亿元左右。但在最终调整时，其中有一个向优先股股东支付的股息13.13亿元，这部分在最终统计额中被扣除了。

当然，2020年的亏损调整中还有优先股公允价值的变动这一块是负值，这意味着有一部分优先股股东是转移成了当前的普通股，中间是存在着优先股股价到普通股股价下跌的。

所以，从严格意义上来说，所谓调整后的净亏损基本上没有什么参考价值。而且，在2020年亏损这么多金额的背后，微医还向优先股的股东支付了13亿的红利，虽然在财务报表上被扣除了，在实际经营中这也属于应该被算进真正资金损失数额中的部分。

值得一提的是，这部分的报表体现了两个有意思的要点。

一个是2020年总收入都不到19亿的微医，居然支付了13亿多的优先股红利，如果算上这家公司在列表中已经列明的成本支出，这基本上把企业从日常经营中拿到的现金流水消耗殆尽；另一个是优先股的股东向普通股转移的时候，产生了股价上的亏损。

“从我们投行分析师的角度来看，在上市之前一次性要支付这么多的优先股分红，就意味着有很大一部分优先股的股东并不看好这家企业，没有转股。”香港资深投行分析师林曦向「子弹财经」表示，这其实是微医在以前融资的时候留下的隐患。

“在微医之前的融资操作中，很可能多数是战略投资者，对方选择以优先股的方式进入，其实就是在保证自己投资不损失的基础上，想通过这家号称‘中国国内互联网医疗四大天王’公司的发展中分一杯羹。”林曦进一步表示。

事实上，在上市之前股东突击地要求分红保本，就是这些战略投资者并不看好这家公司前景的表现。

“更为关键的是，优先股转化成普通股还产生了股价上的亏损。”林曦认为，在资产负债表里出现这个数值一般是指公司上市前发行可转化优先股进行境外融资，这些可转换优先股可以在公司上市完成后，按照约定的比例转换为普通股，其约定价格往往大幅低于上市后的每股发行价。

“一般情况下这个数值在互联网公司上市的时候显示越大，就能越证明整个资本市场对这家公司的看好程度。”林曦表示，微医招股书披露150亿美元（1100多亿港币）的市值，优先股公允价值的变动不到8亿港币，“结合微医同时支付了13亿的优先股分红，你可以看出很多优先股的股东并没有行权，而是选择拿钱退出。”

“刚刚在港股上市的B站爆出优先股公允价值的变动造成的亏损是1024个亿，而B站港股上市的市值是接近3000亿。”林曦认为，对比这两者的数据后，就能看出战略投资人对微医的态度是什么。

“连一直跟着的战略投资人都不看好，凭什么这家公司的股票上市之后会得到投资人的认可？”

3、前途在何方？

众所周知，医护机构和公立医院是现在少有的竞争壁垒极高但赚钱难的领域，微医切入的恰恰就是这个领域。

“说实话，我个人不太看好这种模式。”曾经作为医疗主管部门官员的李毅（化名）认为，医疗行业的角色包括普通大众、患者、医护人员、公立医院、私立医疗机构、药企、医疗器械和生物制剂等，目前的互联网医疗模式无非是切入其中一个或几个环节。

“但是纵观这几个环节，最好赚钱的应该是最后那几个，其次可能是患者和大众，中间几个环节（医护+公立医院）基本是不太可能赚钱，因为国家不允许这些环节以挣钱为目的，它是福利性加公益性的。”李毅（化名）向「子弹财经」透露。

实际上，各地卫健委出台的一些政策也间接证明了这个观点。相关媒体报道能看出，地方政府正在鼓励基层医院实施“家庭医生”制度，而且大多数基层医疗机构都开始运作了。“家庭医生”模式拥有公立背书和线下优势，更易被病人接受，这在未来也将对微医现有的业务造成竞争压力。

另外，微医最可能赚钱的专业护理、慢病管理等，已经成为其他三家竞争对手重点切入的领域，之后微医的竞争压力将越来越大。

从营销数据能看出，只有专业护理、慢病管理等医疗服务可以投放广告。虽然微医控股的营销费用在增长，但根据TalkingData移动数据统计，2018年和2019年3月，微医App一直排在移动医疗第五位，2020年3月则下滑到第九位，2021年2月下落到第十三位。

不难看出，在这一个微医称“最赚钱的领域”，其遇到的竞争压力与日俱增。

如今，把自身优势全数展现的微医已成功走到了港交所的门口，距离上市仅一步之遥。然而，在港股中，“仙股遍地走”是投资人遇到的常态，若微医依然无法向资本市场证明自己规模化盈利的前景，即便上市也解决不了自身存在的问题。

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