如何看待携程赴港二次上市？

在业绩回升之际，携程赴港二次上市一事也终于尘埃落定。

4月6日港交所披露的文件显示，携程集团已经通过上市聆讯，联席保荐人为J.P.Morgan、中金公司、高盛。4月8日-4月13日招股，公司发行3163.56万股，其中93%为国际发售，7%为公开发售，另有不超过15%超额配股权。每股发行价不超过333港元(单位下同)；每手50股，预期4月19日上市。

受2020年疫情爆发影响，全球旅游行业均损失惨重。携程作为国内OTA行业龙头，其业绩不可避免地遭受冲击，进入至暗时刻。基于此，携程资本市场表现并不乐观，2020年仅收涨0.72%，其赴港二次上市的进程也被按下了暂停键。

但随着国内疫情向好，国内旅游市场加快复苏，携程业绩显著回暖，走出”V“字型，并连续两个季度实现盈利，携程也成功赴港二次上市。这是否意味着携程穿越了“至暗时刻”？

携程的对手

携程业绩呈现恢复性增长，季度营收规模走出'V'"字型。

受疫情影响，携程在2020年一季度和二季度进入业绩低谷，随着国内疫情向好，用户需求也逐渐在释放，其三季度和四季度的营收规模有所扩大，这意味着携程已经走出了疫情低谷。

（数据来源：公司公告）

2020年四季度，携程实现营业收入49.64亿元，环比降低4.98亿元，这主要受四季度淡季影响。旅游业具有明显的周期性，三季度包含“五一”和“十一”等旅游节日，属于“业绩旺季”，其他季度属于“业绩淡季”。因此，携程2020年三季度的营收规模达到54.62亿元，处于“业绩波峰”。

但由于四季度国内疫情略有反复，以及海外疫情日趋严峻，携程出境游等海外业务遭受冲击，其四季度营收同比降低40.44%。

虽然携程业绩至恢复至疫情前水平还需要一段时间，但不可否认的是，携程业绩要好于海外公司Booking和Expedia，这主要是受益于国内疫情的有效控制。据最新财报披露，2020年第四季度，Booking和Expedia的营收分别下降63%和67%。

在并购去哪儿、整合了同程艺龙之后，携程目前只面临阿里飞猪、美团等竞争对手的围剿。但即使有阿里做靠山，飞猪的存在感也并不强。虽然飞猪于2021年1月开启旅游直播“飞猪逛吃团”，与携程形成正面竞争，但两者并不在一个量级上。

而携程目前最大的竞争对手就是美团，但两者定位不同，携程主打中高端市场，而美团在低端市场占优，虽然双方开始向彼此市场渗透，但市场格局并没有改变。

按照酒店间夜量计算市占率，美团早在2018年超过携程。但由于携程的单间夜收入远高于美团，所以，从交易量来说，携程的市占率远高于美团。

据Fastdata极数发布的《2020年中国在线旅游行业报告》显示，在GMV口径下，携程2020年实现GMV3950亿元，以40.7%的市场份额遥遥领先，远高于位列第二位的美团18.9%的市占率。

（数据来源：公司公告）

从长远来看，美团酒旅走中高端市场之路会很艰难。一是美团给消费者的印象是低价实惠，难以对中高端用户完成教育；二是携程深耕中高端市场多年，与酒店的利益深度捆绑，美团很难撬动这些资源。

如何盈利

从历史数据看，携程大多数处于盈利状态。但在2020年一季度和二季度均处于亏损状态，主要是受疫情影响，携程的两大核心业务——酒店预订和交通票务表现惨淡，其营收规模连续大幅缩水，毛利润骤降，难以覆盖2020年一、二季度的成本和费用。

不过，携程的亏损态势并没有持续下去，在三季度和四季度，携程分别归母净盈利15.78亿元和10.04亿元，盈利能力趋强。

数据来源：携程财报

在大环境依然不景气的背景下，携程为何能够连续两个季度实现盈利？

首先，成本端得到良好控制，携程销售毛利率得以显著提升。

一是在疫情期间，携程竭力控制成本支出；

二是随着营收规模扩大，固定成本得到有效均摊。互联网营业成本一般包括宽带、服务器和场地租金等，刚性强，难以压缩，很难随着营收规模变化。因此，携程的毛利率呈现这样的现象：营收规模越大，毛利率越高；营收规模越小，毛利率越低。

在2020年三季度和四季度，携程的营收规模分别扩大至54.62亿元和49.64亿元，毛利率分别提升至81.16%和81.67%，处于历史高位。

数据来源：公司公告

其次，费用端压力缓解，经营费用率得到有效优化。

在疫情爆发的一季度，携程推出特殊退改保障政策缓解”退订潮“，补贴退订用户损失达12亿，从而导致当期的管理费用达到19.42亿元，管理费用率骤升至41.05%。并且由于研发费用具备一定的刚性，即使在营收规模大幅下降的情况下，也很难大幅压缩，所以，携程研发费用率在一、二季度分别高达35.85%和57.01%。

在三季度和四季度，携程的管理费用率和研发费用率有所下降，释放出较大的利润空间。而且随着旅游业的复苏，携程的营收规模逐渐恢复至疫情前水平，其费用率也会回归正常，携程的利润空间可以得到进一步释放。

数据来源：公司公告

但值得注意的是，在2020年四季度，携程的综合费用率达到81.99%，略高于当期的毛利率，也就是说，四季度的毛利润难以覆盖当期的经营费用，出现经营微亏。但之所以实现归母净利润10.04亿元，主要是靠非经常性损益贡献的，其中包括利息收入4.29亿元、权益性投资损益3.18亿元和其他收入7.69亿元。

在业绩复苏之际，携程赴港二次上市的靴子也落地了。

赴港之路

携程成功赴港二次上市，不仅可以缓解现金流压力和分散风险，也可获得估值溢价。

首先，上市的首要目的就是融资。虽然携程在手资金较为充裕，截至2020年末，携程的账面资金（包括现金及现金等价物和短期存款）达429.2亿元，但携程在业务扩张、投资、并购等方面需要高额支出，通过二次上市再次融资可以缓解现金流压力。

其次，分散风险。多地上市也能拓宽融资渠道，减少对美国资本市场的依赖。尤其是瑞幸自爆造假事件触发的信任危机，导致爱奇艺、好未来、跟谁学等中概股连遭做空机构狙击，由此倒逼携程等中概股赴港上市，提高风险抵抗能力。

最后，获得估值溢价。受疫情影响，携程业绩低迷，估值处于低位，目前PB（市净率）仅有1.41倍。携程在香港上市后，香港投资者以及通过陆股通进行交易的国内投资者皆可投资携程，有助于携程进一步扩大投资者基础，且更有机会接近中国投资者，有望获得更高的估值溢价。

随着疫苗的普及，旅游业的全面复苏，携程的基本面将逐渐向好，其估值有望回归理性。携程的未来会怎么样，我们拭目以待。

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