什么是雪球？

编者按：本文来自微信公众号“远川投资评论”（ID:caituandzd），作者：于前，36氪经授权发布。

未必所有人都想知道什么是快乐星球，但当下很多投资者都急于搞清楚什么是雪球。不是那个“吵”股票的论坛，而是时下各路理财经理们热卖的一种“爆款”理财：雪球结构产品。

在理财经理的朋友圈里，雪球结构产品如花似玉、如狼似虎、如愿以偿。在保持15%~20%高回报的同时风险还低，妥妥的吊打各类理财产品。年后大盘一路震荡，怀揣雄图大志的投资者们被市场一顿猛教育，从“赚他一个小目标”的美梦里清醒。

于是基金凉了，雪球火了。销售机构的强烈推荐，加上市场的配合，高净值客户对雪球自然趋之若鹜，争先恐后地抢额度，频频出现了“秒杀”情形，热情不亚于抢新房。

然而，在当下的热潮里，雪球产品或许还存在着投资人不了解产品真实情况，风险错配的问题。营销话术里的“下跌有保底”、“稳赚不赔”、“薅羊毛的好机会”当然吸引人，但投资者应该首先搞清楚三个问题：

1. 雪球产品是什么？

2. 雪球产品风险在哪儿？

3. 雪球产品影响几何？

01 赚波动的钱

雪球产品主要有两种，小雪球保本、收益浮动，通常以收益凭证的方式发行；大雪球则是一种奇异看跌期权（exotic put option，即认为后市下跌风险有限）。而目前市场上热捧的，都是大雪球（下文中的雪球结构默认是大雪球结构）。

股票赚企业发展的钱，基金赚股票上涨的钱，雪球产品本质是在赚市场波动的钱。

机构持有着大量的股票、指数基金等资产，相对应的，这意味着机构同样承受着巨大的资产下跌风险。机构为了分散风险，通常会选择采取一些对冲措施。中国当前的衍生品市场孱弱，机构对冲手段有限。雪球结构产品应运而生，投资者通过与机构分担资产下跌的风险获取收益。

雪球结构产品具体是如何帮助机构分担风险的呢？这里做一个不完全恰当的比喻，方便大家理解。

机构持有某价格为100元的股票，然后发行雪球产品从投资者那儿借了一笔钱，并约定好借钱利率和借钱期限。后来股票从100元一路下跌，先后跌破90元、80元。机构就拿着投资者的钱去补仓，如果股票从80元涨回了100元，再抛出用投资者钱买的股票。等于说，机构借投资者的钱做了一个T。

做T赚钱了当然皆大欢喜，问题在于做T经常会反向操作，跟雪球投资者借的钱也是有限的，一直跌该怎么办呢？机构就往往会跟投资者做约定，如果这个股票跌破70元，那么拿投资者钱买的这部分股票，就直接以股票的形式还给投资者。雪球投资者最终为机构的做T失败买单。

如果这个股票直接向上涨，突破了105元，机构就直接连本带息的把钱还给雪球投资者。而这个股票在借钱的时间范围内，没跌破70元，机构就向投资者支付一开始约定好的利息。

这里需要强调的是，投资者从机构那里拿到的收益，是一开始就约定好的。不管机构拿投资者的钱做T是赚的多、还是赚的少，投资者能拿到的钱都不会有变化。实际上，机构和投资者用雪球产品，做了一个关于股票波动的对赌。股票在区间内波动大，机构做T赚的多，那么机构就赚了投资者的钱，反之则是投资者赚了机构的钱。

机构会去计算标的的波动率，标的波动率越高，做T的成功率也就越高，机构给雪球产品的利率也就越高。这也就是当前最主要的雪球结构都以中证500指数为做T的交易目标的原因，因为相较于其他指数，中证500的波动更大。而且由于中证500的股指期货长期贴水，还能赚到一部分基差的钱。而除了中证500，当前也有很多机构针对蓝筹股做了雪球结构产品，比如贵州茅台、泸州老窖。

所谓雪球产品，本质就是机构向投资者借钱去做T，并承诺给投资者一定的收益。下面用一个具体案例，给大家讲讲雪球结构产品的风险在哪儿？

02 天下不会掉馅饼

机构向投资者借钱是个不完全恰当的比喻，这里用一个经典的雪球结构来帮助大家理解。

借用一个示例，先来看看在经典的雪球产品中常出现的一些概念：

1. 挂钩标的：机构做T的标的，一般为中证500指数，也有用茅台、五粮液等个股或多只股票的组合。

2. 敲出：机构一般在一个范围内做T，这个范围的上限就是敲出价格。敲出观察一般是按月，观察日挂钩标的收盘价如果超过敲出价格，则视为敲出。敲出了，就按照约定的利息支付给投资者。

3. 敲入：做T区间的下限。敲入观察一般是按日，观察日挂钩标的收盘价如果低于敲入价格，则视为敲入，敲入了，则视为投资者出现亏损。

4. 票面收益：机构和投资者约定好的利息，是根据产品标的不同、杠杆不同，会约定不同程度的收益率。不同标的做T的难度不同，机构给的利率自然也就不同，在中证500上做T，利率一般就在20%左右。

5. 期末期初：机构借多久的钱，十八个月比较常见。

投资者购买雪球结构的盈亏，与雪球挂钩标的的涨跌息息相关。总的来说，就是挂钩标的涨上去了，皆大欢喜；挂钩标的跌下去了，投资者就没好果子吃。

在这个示例中，中证500涨到了敲出价格上限(蓝线、绿线)，投资者就可以按照约定的年化收益提前终止合同，拿到收益。而如果中证500持续震荡到合同期末，投资者也可以按约定收益拿钱。

如果在此合同期内，中证500一路暴跌，跌破了敲入价格（红线），投资者就比买了中证500的指数基金还惨，毕竟那个产品费率还很低。中证500在期间跌破过敲入价格，但最终又没有涨过敲出价格（黄线），那投资者相当于按照初始价格持有了一个费率很贵的中证500指数。

各大机构对市面上的雪球产品做过回测，产品的概率确实高（80%以上），但是平均的持有时间却很短（平均110天），这意味着普遍提前敲出了。因此尽管最高年化20%，但实际到手的平均收益仅在4%~6%之间。所以说，雪球产品其实是“收益有上限，而损失无下限”。

一旦出现亏损，则会有极端损失的可能，而这则是销售机构在宣传时会刻意忽略的。总的来说雪球产品适合在震荡市场中配置，牛市中收益相对有限，熊市中亏损比直接买挂钩标的更惨。天上不会掉馅饼，地上到处都是陷阱。

03 小心黑天鹅

市场上现存的雪球产品主要以收益凭证、信托产品、资管产品以及期权产品这几种形式存在，认购金额均为100万元以上。

目前雪球产品的主力军是8家证监会指定的一级场外期权交易商：广发、国泰君安、华泰、招商、中金、中信建投、中信以及申万宏源。因为投入的高门槛，主要投资人还是各类私募公司，他们利用这类产品来建立底仓。

因为雪球产品的走红，越来越多的机构开始入场，层层嵌套结构的产品也逐渐冒出了头。所以在购买产品时，更加需要关注产品本质。

因主要是私募方式发行，监管部门不能很好的针对渠道入口进行管理，因此对于市场规模无法准确判断。据估算，雪球相关产品市场规模已急剧暴增至1600亿。

在金融创新产品蓬勃发展的同时，一个问题慢慢浮出了水面：雪球产品对市场会带来怎样的影响呢？

雪球产品本质是在赚市场波动的钱，而越来越多的雪球产品一定会抑制市场的波动。中证500的波动性在不断地创历史新低，雪球期权们功不可没。这也就意味着，未来挂钩中证500的雪球产品，收益率将会不断降低。

真正的风险在于，当市场出现暴跌时，规模越来越大的雪球产品，会不会成为黑天鹅的肇事者？

虽然机构将雪球产品敲入点设计的较低，普遍在25%~30%左右，但十八个月内股指出现这样的跌幅并非完全不可能。在熊市中，股指越是下跌，雪球产品就越是会被迫买入更多的做多头寸。然而如果一旦跌破了敲入线，股指反而会出现大量的抛盘，对市场形成更大的抛压。

这会不会形成一种多杀多的炮仗式抛售，从而引发连锁反应？更不要说当前许多雪球产品在销售时，宣传普遍存在误导。到时候亏损的投资者们必然会给金融机构们上一课。

当前1600亿的雪球资产规模对A股及其衍生品市场还不足以形成特别大的压力，但如果雪球产品规模继续膨胀下去，那么未来雪球产品其实是在酝酿黑天鹅。

最后提一嘴，雪球产品其实也给量化基金带来了压力，这么多资金挤在中证500上做超额，势必是会有影响的。今年之初一些量化私募的中证500产品超额不如过去，恐怕也有这方面因素。

雪球产品说到底也是新的金融衍生品，不管是机构还是监管，在这方面都基础薄弱，面对野蛮生长的新物种，提前做好研究和准备都是必须的。

04 尾声

银保监会主席郭树清曾告诫投资者：“理财收益率超过6%就要打问号，超过8%很危险，超过10%就要做好损失全部本金的准备！”

雪球产品打着高收益、稳定安全的旗号，被越来越多的投资人所熟知。但绚烂的外表掩盖不了本质，投资人需要认清底层投资的是高风险的金融衍生品而非其他。

当前的市场环境确实让部分雪球产品显得很具有性价比和吸引力。雪球的收益特征之一是收益有上限，损失无下限才。认识到这点，便可更加从容的面对雪球产品。

选择适合自己风险承受能力的产品是投资的金科玉律。做到风险不错配，才能在投资这条路上走的更远。

[1]《期权、期货和其他衍生产品》，JohnC. Hull

[2]《期权波动率与定价：高级交易策略与技巧》，SheldonNatenberg

[3]《期权投资策略》，LawrenceG. McMillan

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