狂飙15倍，百润股份微醺还是大醉？

编者按：本文来自微信公众号“巨潮商业评论”（ID:tide-biz），作者：程度，编辑：王方玉，36氪经授权发布。

2018年以来，白酒、啤酒企业的股价持续大涨。但如果比较涨幅的话，百润股份(SZ:002568)要超过茅台、五粮液、泸州老窖和青岛啤酒、重庆啤酒等一众大牌企业。

凭借着预调鸡尾酒品牌RIO（锐澳）的市场表现，百润股份自2018年11月中旬算起，一直到5月中旬，两年半的时间里，股价累计涨幅接近了15倍。

百润股份股价表现（2018年11月至今）

这是一份可以用耸人来形容的成绩单。不仅是白酒龙头企业，即便是过去两年多最具未来市场份额确定性的半导体行业龙头——包括韦尔股份、兆易创新等等，其累计涨幅也被百润股份远远甩在身后。

简言之，百润股份在过去两三年的股价涨幅，远远超过了这个市场上几乎所有的、投资者能叫得上名字的历史级大牛股。

同时，在营销、广告、渠道攻势的推广下，RIO品牌的预调鸡尾酒出现在了更多超市货架上。观察其财务情况，我们也能看到自2019年开始，百润股份的收入、净利润都在快速增长。

但简单依靠业绩增长，根本不足以推动股价取得如此规模的涨幅。百润股份的估值在股价上涨的过程中，在被不断推高。目前动态市盈率长期在百倍以上，不论是白酒、啤酒还是其他消费品，都很少有如此高估值的品种。

从品牌和产品经营的角度看，RIO品牌有成功的。但连续两三年内股价的现象级大涨，仍然让人不免担忧，这到底是一场“微醺”，还是大醉酩酊？

一家独大和“戴维斯双击”

回顾百润股份近几年的发展历程，正如很多行业一样，演绎了一出行业洗牌、“剩者为王”的故事。

只不过由于其所在的预调鸡尾酒仍然处于市场培育期，行业的洗牌也比大部分行业更加激烈和彻底。百润股份作为获胜者，也在市场出清之后充分享受了市场红利。

国内预调鸡尾酒市场最早的开拓者，其实是1997年就进入中国市场的外资巨头百加得公司，旗下的预调酒冰锐（Breezer）曾长期稳居中国预调鸡尾酒第一品牌。百润旗下RIO品牌是主要竞争对手。

但预调酒市场此前表现一直不温不火。直到2012年，国内预调鸡尾酒市场进入快速增长阶段。博思数据的报告显示，在2013年时，预调酒的整个市场规模仅为10亿元，但在2014年底时这一数字已超过30亿元大关。

为抓住市场红利期，百加得和百润借助广告战，加速将预调鸡尾酒推向市场。2014年，RIO品牌超越冰锐，成为预调鸡尾酒的行业老大，市占率超过了40%。

但危机也在市场的高度景气中悄悄孕育。预调鸡尾酒行业的快速增长很快就吸引了一众新玩家入局。洋河、古井贡、五粮液、水井坊、甚至黑牛食品等品牌纷纷涉足预调酒业务，并最终造成了市场饱和、销售困难、库存积压。

行业随后开始出清。2015年，黑牛食品拍卖预调酒业务生产线、总裁离职；2016年，百加得旗下冰锐被爆停产、裁员，泸州老窖、汾酒、古井贡酒等白酒大佬的预调鸡尾酒项目均已暂停或者收缩。

百润股份未破产停业，但也承受着销售下滑和亏损。2015年四季度，百润净利润亏损达2亿多元，而前三季度均为盈利。2016年，百润股份营收同比下滑了60%多，净利润亏损1.47亿元。

在一众玩家，尤其是最大的对手百加得退出市场之后，百润股份作为仅剩的行业龙头，充分享受了行业复苏的红利，且进一步稳固了行业龙头地位。

上海酿酒专业协会的数据显示，按销量计算，RIO在鸡尾酒行业市场占有率逐年提升，2019年RIO在鸡尾酒行业市场占有率提升至84%，已经是一家独大的格局了。

可以看到，从2016年的行业低谷开始，百润股份的净利率开始不断回升，2020年已经上升到23.79%。尤其2019年以来，百润的净利润持续高增长，配合股价的不断上涨，形成了“戴维斯双击”。

行业甚至萎缩了

不过，在净利润大涨、市占率飙升的同时，百润股份未来成长的持续性却仍然存疑。

一方面，预制鸡尾酒的市场空间并不如想象中乐观。实际的行业增长有限且缓慢，甚至出现了萎缩和倒退。

上一轮预调鸡尾酒市场的泡沫时期，预调鸡尾酒被预测为下一个百亿单品。有不少权威机构甚至喊出，到2020年，行业市场规模达到100亿元、200亿元，甚至是300亿元。

例如，2014年，中国酿酒工业协会就预计，2015年预调鸡尾酒市场仍将持续高速增长，2020 年销售金额有望超百亿元。实际上，2014 年中国预调酒市场规模才刚接近40 亿元；

但经过6年多的发展，2019年市占率84%的RIO，收入规模只有17.12亿元。这意味着行业规模只有20亿左右。也就是说，过去几年，预制鸡尾酒的市场空间不仅没有增长，反而还萎缩了一半。

不少机构和投资者对于预制鸡尾酒市场增长看好，是基于目前国内市场渗透率较低。但国家之间饮食文化差异巨大，机械的对标美日未必合适。

根据欧睿国际统计，2019年日本、澳大利亚、美国的预调酒占酒饮料销量比重已达到16.6%、8.1%和4.5%，中国预调酒销量占比仅0.2%左右。如果国内提升到美日水平，鸡尾酒的市场空间会有很大的发展前景。

但相较国外，国内独特的白酒文化，会在相当程度上限制鸡尾酒在整个酒类市场的销量占比。且上一轮预制鸡尾酒泡沫已经证明了，国内预制鸡尾酒的市场渗透速度远比想象中要慢得多。

另一方面，由于仍然处于市场培育期，国内预调酒行业并未经历充分的竞争，百润股份的龙头地位也并不稳固。

由于预调鸡尾酒可以由高酒精度的基酒添加辅料进行调制，因此门槛并不高，但毛利润相当可观。这一点从上一轮酒企、饮料企业、食品企业纷纷入局预调鸡尾酒市场就不难看出。

高毛利和低门槛就造成，整个行业容易被山寨和仿制，造成行业的低价、无序竞争。

目前，在整个行业市场规模萎缩的情况下，由百润股份唱独角戏，其他玩家介入的收益也并不大。但行业如果重新开启高增长，新玩家入局将非常顺畅，百润股份看似很高的市占率将被快速侵占。

百润显然也认识到了鸡尾酒市场的局限，其近年来也在拓展洋烈酒业务，除了满足自身原料需求之外，也期望在以威士忌为主的洋烈酒赛道里能够占据一席之地。

不过这部分业务2020年尚未贡献业绩，仍然需要一段时间投产和开拓市场，评估其未来回报为时尚早。百润在鸡尾酒领域积累的品牌优势能否在烈酒上复用，也存在不确定性。

名不副实的超级成长股

不管用什么角度去审视，一家上市公司将近140倍的动态市盈率都太高了。

这种级别的市盈率水平，一般发生在市场最狂热的时期，比例2015年大众创业、万众创新时，中国创业板、科技互联网股的泡沫期，或者2000年美国互联网泡沫时期。

增速相对平缓、考验供应链、渠道和品牌护城河的消费品领域里，超高估值的品类就更加少见，如百润股份这种情况的少之又少。

笔者认为，超过100倍以上市盈率的企业，除了因为特殊情况导致盈利数据不真实的，大多数时候估值的出发点，是这家上市公司能够同时满足以下几点条件：

1.高成长，每年的净利润增速在50%以上；

2.高壁垒，对手基本上抢不到其手上的市场份额，有强大的护城河壁垒；

3.市场空间庞大无比，例如庞大到2000年左右的全球互联网世界那种级别。

同时满足这三方面要求的企业，才有资格享受到超过百倍的市盈率的估值水平。否则，投资者就随时有可能被潜在的风险击倒。

按照目前百润股份的业绩增长情况，确实出现了连续多个季度的增长，看似成为了一家高成长的消费类企业。不少的公募基金、知名私募机构因此坚定持有。

但如果仔细观察就会发现，百润股份2020年在高达9.22亿元的销售费用投入之下，获得的收入、净利润规模分别为19.75亿元、5.36亿元，相比之下，2015年收入是23.51亿元、净利润是5.00亿元。

这意味着，尽管经历了近两年连续的“高增长”，百润的营收和利润才仅仅恢复到了2015年的规模。近几年百润更像是经历了一场复苏的过程。只是在竞争对手退出后，行业格局有所改善，百润的销售费用支出有所下降。

此外，当前仅仅20多亿的市场规模意味着，预制鸡尾酒仍然是一个典型的利基市场，与100多倍市盈率所暗示的“庞大市场空间、高成长、高壁垒”之间矛盾重重。曾经的“百亿单品”，经过几年的发展市场规模腰斩一半，却留下了一个股价涨了15倍的超级大牛股，也是A股的怪事一桩。

写在最后

打开百润股份的机构股东名单，一系列如雷贯耳的名字赫然在列。易方达、东方红、汇添富、申万菱信、鹏华、南方……

2021年一季度报数据，共有91家基金持股百润股份，占到了流通盘整体的23.83%。再往前翻阅，2020年年报持股的基金超过了300家。

以公募基金为代表的一部分机构投资者，在百润股份这只15倍上涨的大牛股身上获利颇丰。在140倍的市盈率面前，这些机构泰然稳坐，似乎没有谁想在音乐停止之前，离开这座华丽的舞台。

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