Apollo会是百度的“摆渡人”吗？

图片来源@视觉中国

文 | 老铁

作为分析师和投资者，我会经常为自己的正确判断而喜悦，也会为自己的失误而陷入反思。

百度对我而言就是一个极具挑战性的研究标的，在2020年中我认为彼时百度明显有低估的嫌疑，给出市值要在增长区间这一结论，但在对2020年财报进行整理和分析时，对百度核心205.4亿元的经营性盈利给了30倍的市盈率，合计爱奇艺，我给了百度千亿美元的估值。

随后百度股价出现了较大回调，截至撰稿市值在650亿美元上下，市盈率不足20倍，也就是距离我的判断有30%左右的偏差。

回顾当时的分析，对企业基本面以及利润预期的判断与事实并未有太大偏移：百度核心广告业务收入基本稳定，缩减内容补贴之后盈利性也在改善通道中，我最大的判断失准还是在市盈率上。

百度的市盈率的合理区间究竟是多少呢？这是我最近一直在思考的问题，也是一个困扰我多时的问题，我本文将结合最新发布的2021年Q1财报进行论述。

2021年Q1，百度整体仍然保持着此前的发展惯性：百度核心同比增长34%，其中非广告业务同比增速达到70%，剔除疫情影响，百度核心两年第一季度平均增速仍然超过10%。

此外，2021年Q1百度核心EBITDA（息税折旧前）利润率达到了32%，较上年同期的30%亦有所改善。

从基本面看，百度核心经营是在改善通道中的，但为何市盈率并未同步得到体现呢？

（声明：我们并非为自己的“失误”寻找借口，而是强调从价值投资入手分析。）

我们整理了恒生科技指数成分股中代表企业2020年经营性盈利以及市盈率情况，以判断百度的市盈率究竟是个案还是普遍现象，见下图

在上述企业中，百度市盈率仅比联想略高，而经营性盈利则是位列前茅，值得注意的是网易2020营业利润规模与百度不相上下，但市盈率则是百度的2倍，这是很令我们吃惊的。

也有朋友认为静态看营业利润与市盈率关系仍不够客观，市盈率亦承载着市场对企业动态利润的展望，我们又整理了2020年上述企业的营业利润同比变化情况，见下图

如开篇所言，百度在2020年在成本优化方面很是下了一番功夫，营业利润同比增长在同类企业中仍属于较高水平。

无论从静态的营业利润，还是动态的利润增速我们都很难给百度一个低市盈率，这也是在此前分析时我们给百度以30倍市盈率的基本原因。

在资本市场经常会出现滞后或者不对称现象，这也是市场有限有效论的主要观点，也就是说，市场并不会实时将企业基本面反馈到市值中。

当用数据很难解释现象，我们自然将注意点放在市场有限有效论上，毕竟谷歌在2012年市盈率也曾经跌破15倍，被市场有关人士严重看衰，甚至认为Facebook的崛起将严重冲击谷歌的预期。

如果百度今日市盈率的低迷与市场有限有效论有密切关系，那么谷歌的市值成长极有可能给百度以借鉴，毕竟百度的Apollo也是志在建立智能汽车的操作系统，百度也在年初宣布与吉利合作“造车”，由软件研发延伸到造车的软硬件一体，加之智能汽车在资本市场均被给予极高估值（如特斯拉，蔚来等），若一切正常进行，百度市盈率极有可能像当年的谷歌那般，是有被抑制或者低估可能的。

若果真如此，百度的潜在市盈率究竟是多少？

我们又整理了恒生科技指数代表企业2020年研发支出情况，见下图

虽然“科技”公司所属赛道不同，市场前景也各有不同，市盈率不能简单以研发费用的多寡决定，但研发支出规模是“科技”要素最重要组成部分这是毋庸置疑的。

作为“科技”公司，除众安在线，鸿腾精密少数公司外，大多数企业研发费用支出规模与市盈率都呈正相关性，如小米，2020年宣布当年研发费用目标在百亿元，提高自身“科技”属性，资本市场旋即给以充分认可。

结合上下两张图，市值管理和研发支出偶有倒挂现象，但并非常态，仍然令我们好奇的是，百度核心无论在研发费用占比还是规模上都要领先大部分同类企业（2020年研发费用支出规模为第三，但市盈率却为最低），但市场并未给予市盈率正反馈，这也越加让我们怀疑市场的有效性。

参考恒生科技指数同类公司情况，我们仍然坚持百度市盈率的合理区间应该在30倍上下，市值合理区间仍然在千亿美元左右。

那么这就引起新的话题，百度对研发费用的支出是否具有持久性，无论是Apollo还是造车业务，都是需要研发持续推动的。

在过去一段周期内，百度在成长性上也确实遭遇了一些挑战，其主要原因为手百为代表的新内容分发平台的培育，短期内对利润确实有较大冲击，但百度是否会选择以削减研发费用来优化财务报表呢？

在过去三年时间里，百度一方面在主营业务端进行着高成本的改造，如对内容创作者的补贴市场费用的膨胀，而另一方面，也仍然保持着研发费用的大比例支出，到2021年Q1百度核心研发占收入比已经连续两个季度超过20%大关。

当我们将研发费用与经营利润对比时，又发现连续研发费用曾多次是经营利润的1倍以上，也就是说，研发费用吃掉了百度大部分的利润，而这些利润本可以通过财务报表展示给投资人的。

尤其在2019年期间，百度核心经营利润受到较大冲击，但仍然保持和稳定了研发费用的支出，在我们的观察中，百度核心的研发占比要高于绝大多数企业，甚至大部分高市盈率的科技公司和明星企业。

作为一家上市公司，固然要通过短期的财报表现给投资人以信心，但在战略布局中，能否容忍亏损，甚至牺牲资本市场的短期表现以持续投入新业务，这也关乎对企业基本面长期走向的看法。

此外，我们也注意到资本市场容易对两端企业有较高溢价：一端为通过补贴等市场行为在C端市场打下江山的企业，如快手，美团等；一端为掌握核心赛道核心资源企业，如中芯国际，宁德时代等，目前后者的市场溢价能力大有超过前者的势头，换句话说，资本市场亦在调整对好的投资标的看法。

在前一个周期内，C端企业成为市场追逐的热点，用较高市场费用撬动大市场，以获得资本溢价，但虽然属于“科技公司”，但在研发支出中则畏手畏脚，如美团虽然市值超过2500亿美元，市盈率接近300倍，但2020年研发支出不足百度核心2成，这也是值得反思的。

百度似乎处于由一端向另一端转型的周期内，可能存在“定性”滞后的问题。

那么问题就来了，既然百度保持着如此大规模的研发支出，那么效果究竟如何呢？

在分析师电话会议中，李彦宏表示：未来3年，百度核心非广告收入占比将超过广告收入。

考虑到非广告业务主要以“高科技属性”的云计算，Apollo等业务为主，如果说现有百度市盈率不振主要原因为市场习惯性将百度定义为“互联网广告”企业，那么一旦非广告业务收入占比过半，对扭转百度的市场“定性”将是至关重要的。 

于是我们又整理了近三年多以来百度核心非广告业务的增长情况，其中2019年Q1-2020年Q1为估测值，见下图

从趋势上看，百度核心非广告业务处于快速增长势头基本是确定的，2021年Q1，其业务占比首次突破20%大关，如果我们将前文中研发费用支出与上图合并来看，即在研发费用与非广告业务增长基本呈正相关性：之所以有研发费用的长期稳定支出，才有了非广告业务的持续增长，这也是未来百度市盈率在重新“定性”中上调的基石。 

2021年Q1，百度云计算收入达到28亿元，同比净增长10亿元，根据我们测算，当期百度核心非广告净增长在16亿元左右，也就是说，云计算为百度核心非广告收入贡献绝大部分增长，在我们对招股书进行分析中也发现，云计算对百度核心非广告收入占比一直在70%上下，这也是极为重要的信息。

如果趋势可以持续，就关乎扭转百度“定性”这一核心问题。

最后我们再来看看Apollo，这是百度核心非广告业务中最令市场关注的业务之一，与当下最为热门的智能汽车行业密切相关。

李彦宏在2021年Q1财报后的全员信中公布了Apollo 发展出三种商业模式:

一是为主机厂商提供 Apollo 自动驾驶技术解决方案，助力车企快速搭建自动驾驶能力。2021年下半年，Apollo 智能驾驶将迎来量产高峰，每个月都会有一款新车上市，未来3-5年内预计前装量产搭载量达到100万台;

二是百度造车，端到端地整合百度自动驾驶方面的创新，把最先进的技术第一时间推向市场;

三是共享无人车。

归纳来看Apollo未来所承载的不仅仅对厂商的To B化服务，亦有对用户端的期许如造车和共享无人车，而在这三个赛道中也都充满对手，竞争乃是相当之激烈。

在过去的几个月时间内，我们能想到和想不到的企业都纷纷杀入“造车”运动，有互联网公司，电器公司，网络安全公司等等，百度胜算能有多大呢？

我们认为无论参与者多寡，智能汽车的成败都取决于其竞争力的要素为：

其一，是否有足够的研发投入动力；

此部分前文中早有论述我们不再赘述，在我们对行业的分析中，在所有造车的传统厂商，造车新势力以及新入局企业，百度在研发费用的投入规模都在前列，而随着核心业务的企稳，研发费用仍将在高增长通道。

其二，能否对冲输入性通胀的压力，也就是，产品能否有足够毛利率

2020年疫情之下，全球主要经济体选择宽松货币政策以对冲风险，这就必然导致资产价格的飙升，进入2021年之后，全球资源价格猛涨，已经引起了经济学界的高度重视，尤其在美国新的财政政策刺激后，需求端的猛增又会推动资产价格上涨。

在全球主要经济学家的观点中，由于疫情尚未完全消退，货币政策很难根本性扭转，加之政策的连贯性，全球资产价格1-2年时间内都会在一个高点。

对于汽车产业，就必然面临成本价格飙高中寻求发展的可持续性问题。

那么对车企而言，其毛利的决定因素又是什么呢？

整体上看，研发支出与毛利率成正相关性，但其中已有例外：长城和吉利汽车毛利率乃是最高，小鹏汽车研发支出超过理想，但毛利率最低（部分原因与企业产品定位有关在，不再赘述），而毛利率又是车企得以持续运营的最重要指标。

虽然“造车”已形成潮流，但历史又是惊人相似的，90年代中我们也曾经有过汽车制造厂遍地开花的局面，但最终产能过剩，直接推高原材料价格，经过市场残酷淘汰之后，只有少部分企业能走到下一阶段，我们认为造车亦是如此，不少造车企业将会在原材料价格暴涨，融资成本上涨等不利因素显现之后退出市场。 

最后我们可以对百度的市值做如下总结：

其一，市盈率如此低确实反常，这可能与百度深入人心的搜索定位有关，若要全面彻底扭转定性，除非广告业务要保持快速增长势头之外，扭转市场“预期差”，可获得重估溢价；

其二，根据百度时间表，造车业务量产在2023年，五年也要投入500亿元，在通胀预期之下，百度需要克服成本障碍，保持投入，这都是相当不易的，必须保持核心业务的持续稳定增长。好在广告业务已经复苏，Q1恢复到20%以上的增速。（本文首发钛媒体APP）

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