PE生命周期的4个阶段

编者按：本文来自微信公众号“溯元育新”（ID:EnvolveGroup），36氪经授权发布。

投资PE基金是一场漫长的旅程。和共同基金不一样，PE基金的寿命是有限的。大多数PE基金的整体寿命是10年，时间长短由GP自行决定，最多能延期两次，所以基金期限差不多是10-12年。话虽这么说，但是大多数基金从首次交割到最后清算，时间总是会超过12年。

简单来说，PE基金的生命周期可以分成4个阶段：

组建（formation）

投资（investment）

收获（harvesting）

延长（extension）

我们分别来说说每个阶段LP和GP都关注什么。

1.组建

其实直到这一阶段结束，基金才正式成立。在形成阶段，GP制定基金战略，准备基金发行需要的材料，募集资金，协商相关文件，最后进行审核——一支基金就此诞生。

基金的组建阶段充满了风险，如果这支基金是新GP的第一次尝试，风险级别也与之俱增。募资是GP投入大量时间和精力的竞技环节，整场募资进行下来，身经百战的老牌经理人可能需要几个月，初露头角的新经理人可能需要几年。

在此期间，GP也在准备基金发行的材料，和潜在LP及其顾问会面，回答尽调的问题和LP的需求，努力促成LP完成基金的首次交割。这个阶段对GP来说，就像「放养猫」一样难（herding cats，代指非常困难的一项任务。因为猫咪都比较散漫，放养猫就像试图去控制或管理一群处于混乱状态的个体）。

与此同时，有的GP还会开辟一条deal flow，做一些投资。基金募资结束，准备下一步投资的时候，这些投资就会转入基金。这种投资叫仓储投资（warehouse investment），能帮GP向以后的LP展示基金的投资过程。

仓储投资给新GP的优势是什么？如果新GP能向还在犹豫的LP展示一些基金即将开展的实际投资，募资可能会容易很多。但是在募资之前怎么投资呢？要么是GP自己拿钱投资，要么是基金的早期投资人提供资金，以后再从中获得回报，比如分走基金carry的一部分，这种情况更典型。

这么看来，仓储投资是新GP募集第一支基金的一种方式，它能向潜在的LP表明一种态度，就是GP有能力做好这只基金，符合LP的期待。

最后，GP会自掏腰包，支付组建基金需要的差旅费、律师费等等。这些费用一般会在基金周期结束时偿还给GP，但如果基金没能走到终点，GP就得自己承担这些费用。

2.投资

签好基金的法律文件之后，基金就正式诞生了，基金生命周期的倒计时开始滴答作响。像前面提到的那样，大多数基金的时长是10年，GP最多可以两次选择延期一年。

基金寿命的前三至五年被称为投资期，这是基金寿命中最活跃的时期。GP负责寻找和评估潜在投资标的，开展业务和评估尽调，谈判协商term sheet，做好每笔投资。这段时间里，GP照顾好自己的核心portfolio是最重要的。

根据基金的不同策略（buyout、成长型股权或者风险投资），portfolio里的有些公司可能需要额外的钱，这在早期公司里很常见。风投机构投资处于早期阶段的公司，为公司提供足够的钱，帮它们爬上一定的高度。等这些公司达到一些里程碑的节点之后，再来一轮融资。这个过程会循环往复，直到公司IPO或者被收购。

收购一般都是战略型买方出场，不过有时候也会有财务型买方买单。

战略型买方就是strategic buyer，是具有全局视野的购买者，以自己核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式，继续强化自己的主营业务，让每个部分创造的价值加起来大于各自独立价值之和。战略型买方会利用兼并来加强、延展和积聚自己经营的项目，他们希望选择一家能够扩大自己经营范围的企业。

而财务型买方（financial buyer），他们是注重财务状况的买家，通常是一个投资集团，他们并不关心投资项目和他们持有的其他投资的内部联系，主要考虑的是购买的公司能否产生支付购买费用所需的现金流，以及能否带来足够的回报。

基金进行第一笔投资的时候，GP也会为预期的后续融资分配或者储备额外的资金。这个策略很谨慎，因为如果基金进一步投资的钱不够，基金本身的所有权和估值可能会被稀释。一些后续融资回合可能在投资期间发生，但也有可能在收获阶段出现。

从第一笔投资到退出（出售在portfolio里持有的头寸），时间跨度可以从几个月到10-15年以上。对于走并购道路的基金来说，一项投资的持有时间规定是3-5年，不过实际持有时间可能更长。并购型基金的平均持有时间可以在5-6年之间，但是有些公司的业绩可能不如预期，所以这些公司的持有期可能超过10年。

在投资的这个阶段，管理费一般是基金规模的2%。也就是说，如果一只基金有1亿美元的出资额，基金就每年付给GP200万美元（通常在季度初按季度支付）来管理基金。

一般情况下，PE公司会在现有基金完成初始投资后，立即开始募新基金。这可能导致这样一种情况，就是PE公司在从现有基金获得管理费的同时，也从新基金里拿到钱。

3.收获

一旦投资期结束，初始投资尘埃落定，基金就会专注于帮助portfolio成长，以及做好接下来的退出。GP在这个阶段会专注于现有的投资组合，投资期大步向前的步伐会在收获阶段放缓。事实上，基金法律文件一般都规定，投资期届满后就不能进行新的投资了，但是可以对现有portfolio进行额外投资。

在收获阶段，GP的重点是做好加码现有投资和退出。加码投资需要额外注资给现有的portfolio，也就是跟投。

一些portfolio可能会IPO，而另一些则会被收购。从收购策略角度来说，一些portfolio可能会进行股息资本重组，也就是Dividend Recapitalization，指的是portfolio对其债务进行再融资，并借入更多资金的过程，额外资金用于向并购的基金支付股息。

在股息资本重组中，目标公司需要举债来支付特别的股息给买下它的私募公司。就像你让你的朋友申请个人贷款，他就可以用贷款所得一次性给你一大笔现金。股息资本重组和杠杆收购有同样的出发点：提高回报率。

收获阶段的GP可能不像投资阶段那么忙了。相应地，支付给GP的管理费在基金生命的这一阶段也会低于投资阶段。许多基金文件都规定，在收获阶段，管理费将逐步降低。

4.延长

延长期从最初定好的基金期限结束时开始，一般是10年。GP最多延长两个一年期，额外的延期是为了给GP提供一个退出现有portfolio的机会，也是结束和解散基金的窗口。

不过，现在GP想让LP多留在基金里一段时间，这种情况越来越普遍，因为有些早期投资的公司还没实现GP预期的爆炸型的曲线增长。

在延长期内，GP会继续清算手里portfolio的股份。此外，portfolio里的一些公司可能偶尔进行后续融资，所以GP还得处理处理遗留的问题或者盈利，这些都是之前收购portfolio时带来的业务，可能需要一两年才能变现。

延长期可能遇到的困难是GP和LP之间出现的利益错位，管理费就是一个例子。收了10年管理费之后，GP在延期的阶段还应该继续收费吗？实际上，如果GP有权将基金的期限延长两年，那GP可能会在这两年里继续拿管理费，但是延期期间的管理费往往是LPGP之间容易产生摩擦的焦点。

顺便说一句，有些人把基金的延长期叫做「尾端基金」（tail-end funds），有时指的是收获期比较晚（8-9年）的基金，有时用来描述延期的基金。总的来说，尾端基金指的是剩余资产或者投资低于一定价值的基金。

基金的生命周期越来越长了。对那些从早期就进场的风险投资来说，15-20年的基金并不少见。投资战线拉长的趋势越来越明显，这将会是LP值得仔细考虑的问题。

原文：http://www.allenlatta.com/allens-blog/lp-corner-the-four-phases-in-the-life-of-a-private-equity-fund

编译：溯元育新团队

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