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上海机场跌去四成：龙头依旧，白马难回

来源：晰数塔互联网快讯时间：2021年05月25日 18:55

编者按：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：吴海珊，编辑：康娟，36氪经授权发布。

上海机场的股价可能会重新涨回来，但是作为投资标的来说，降级了。

上海机场(600009.SH)是2021年跌得最惨的“白马股”之一。

它是国内上市机场龙头，曾经是外资最喜欢的股票之一，外资持有比例曾数次触及28%的停止买卖上限，也是国内多家机构钟爱的“抱团”股之一。

但最近其股价出现了近腰斩的大跌，从1月底高点的81.42元，一路下跌，5月10日早盘一度触及43.95的近两年低点。短短三个多月，下跌超过46%。截至5月25日收盘，报收49.33元，比高点仍有近40%的跌幅。

它的大幅下跌始于1月30日上海机场与日上上海签订的免税店租赁《补充协议》。在协议签署后的两个交易日，上海机场接连出现两个跌停板。自此开启一路下跌的趋势。引发上海机场第二波跌势是其董事长在4月23日宣布，浦东机场的免税店红利已经难以为继。

诺大的上海机场，难道就靠免税店租金？

很不幸，相当程度上是这样的。日上上海的免税店租金对上海机场来说极其重要，2019年，日上上海向上海机场支付了52.1亿元的租金，占上海机场营业收入的47.6%，几乎等同于当年上海机场50.3亿元的净利润。

但2020年度上海机场免税店租金收入只有11.56亿元，同比减少了77%。

鉴于免税店租金对于上海机场的重要性，不得不让人怀疑，上市机场的估值逻辑是否已经发生了变化？

《巴伦周刊》中文版认为，上海机场的龙头地位没有发生改变。上海机场占到国内机场国际航班的40%，它的地理位置决定了其所拥有的高质量的客流，是商店最看重的资源，机场对于商店的强势地位也会重新回来。此时投资上海机场需要关注的重要逻辑是，国际航班什么时候恢复，以及免税牌照是否会被更大范围发放。

从大逻辑来讲，随着疫情的控制和疫苗注射的普及，国际旅行终将会恢复，这一因素决定了上海机场股价的触底时间和估值重新上涨节奏。

但免税牌照的问题，则决定了上海机场的投资逻辑是否生变。不可否认的是，当前免税已经不再是机场的垄断经营，过去几年，市内免税店(如王府井)和离岸免税店(如海南)都在逐步发展。当然免税店牌照的获得并不容易，大概率不会大面积发放。但是曾经的垄断经营，带给上海机场经营的确定性正在下降。在新的《补充协议》下，上海机场的免税店租金不再是“下有保底，上无封顶”的模式，而是要根据机场的国际客流量来计算。这就意味着，上海机场的租金收入会随着客流量发生波动，进而影响上海机场的整体业绩。换句话说，当前上海机场的业绩增长不再具有以前那种高度确定性了。

确定性的减弱，导致上海机场作为投资标的的地位降低。基本可以确定，随着国际航班的恢复，上海机场的业绩会恢复，股价也一定会上涨。但是它可能不再是机构，尤其是外资曾经钟爱的“白马股”。

1 谁推倒了上海机场？

2021年1月29日收盘时，上海机场的市值还高达1522亿元。截至5月11日收盘，其总市值为876亿元。2021年迄今，上海机场已经下跌超过40%。

上海机场的大跌始于其跟日上上海签订的《补充协议》。

1月30日，上海机场发布公告，其与日上免税(上海)签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》(即《补充协议》)，自2020年3月1日起实施。

这一协议还确认上海机场2020年度免税店租金收入11.56亿元。同时，2021年-2025年免税店业务收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况。并给出了在不同客流量情况下，上海机场能够收取租金的计算公式。

这一协议最大变动在于，上海机场的强势地位被削弱。按照协议，当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取；当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。按照一位业内人士的话说，上海机场收取的免税店租金，从“下有保底，上不封顶”的模式，转变为“上有封顶，下不保底”的模式。

这种计算租金模式的影响有多大呢？参考一下2020年和2021年第一季度的数字。

2019年上海机场的国际和地区旅客吞吐量为3851万次。2020年为486.4万人次，下滑了87.4%。

2021年一季度的财报中，数字显示上海机场免税店租金收入仅0.92亿元。

免税店租金收入对上海机场而言至关重要，堪称收入支柱。

根据上海机场公布的数据，日上上海2017-2019年向公司支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占公司2017-2019年营业收入比重分别为23.30%、39.53%和47.60%。

因此，免税店租金收入的下滑对上海机场来说非常重要。正因为如此，在新的协议签署之后，上海机场被投资者大量抛售，股价大幅下滑。

但是更重要的是，上海机场的商业模式开始被怀疑。上海机场多年来被外资和机构青睐，最重要的原因便是它的商业模式。

对比A股机场上市公司，上海机场的毛利率高达50%以上，几乎是白云机场、深圳机场的两倍。这么大差距的一个重要原因就是上海机场的免税店，为上海机场提供了行业垄断地位。

如果说投资者还对租金收入的恢复抱有希望，公司高管的声明则打击了投资者对上海机场的信心。

4月，上海机场董事长表态，受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继。

从签署协议开始，投资者在持续卖出上海机场。

对比上海机场2020年末股东持股情况和2021年第一季度的情况，可以看到“香港中央结算有限公司”是卖出最多的单一股东。其持股比例从由13.71%变为9.96%，下滑3.75%。

“香港中央结算有限公司”一般是在香港开户的北上资金，或者说是外资。按照持股比例来看，作为单一股东，即便在减持后，香港中央结算有限公司的持股比例排名第二，仅次于控股股东上海机场（集团）的53.25%。

上海机场曾经是外资最青睐的标的之一，同时也是全A股最早（2015年5月19日）因境外持股比例超过28%，而被港交所暂停买盘的标的。

除此之外，澳门金管局和资本研究与管理公司也是卖出较多的外资。

2021年第一季度有四家机构从上海机场的前十大股东中消失。其中，易方达中小盘混合型的基金经理正是广受关注的张坤。

当然也有机构在买入，在第一季度的前十大股东中，有一名股东在增持，另外有四家机构成为新晋前十大股东。

2 龙头仍在，白马难回

事实上，在疫情最严重的2020年，上海机场的股价并没有出现大的波动，全年徘徊在60-80元左右。这一年，上海机场的经营出现了多年来的首次亏损。

2020年上海机场实现营业收入43.03亿元，同比减少60.68%；归属于上市公司股东的净利润-12.67亿元，同比减少125.18%。

上海机场运营管理着浦东机场，其目前经营业务可以分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务；其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台出租等都属于非航空性业务，其中就包括免税店租金。

2020年，上海机场的两大主营业务均出现较大幅度下滑。航空性收入下滑了57.7%，非航空性收入下滑了62.45%。

就航空性业务来讲，2020年上海机场飞机起降架次同比减少了36.37%，旅客吞吐量同比下滑了-59.98%。尤其是国际旅客下滑幅度特别大。2020年上海场的国际旅客为409.52万人次，同比下滑87.36%，地区旅客吞吐量76.87万，同比下滑87.42%。

不过，浦东机场依然是疫情期间重要入境地，作为内地最大空中口岸，2020年出入境旅客量仍为全国第一。

当然，并不是只有上海机场一家出现下滑。2020年白云机场实现营收52.25亿元，同比下滑36.58%，净利润-2.5亿元，同比下滑123.3%；深圳机场实现营收29.97亿元，同比下滑21.27%，净利润2807.2万，同比下滑95.27%。

根据中国民航主要运输生产指标统计，2020年中国民航业完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别相当于2019年的61.7%、63.3%、89.8%。2020年全国机场共实现飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量，相当于2019年的77.6%、63.4%、94.0%。

由于浦东机场国际及港澳台地区航线占比高，受到的影响更大。

2019年，上海机场的国际和地区飞机起降架次占到总起降架次的47%，旅客吞吐量占到总吞吐量的50.58%；2020年，上海机场的国际和地区飞机起降架次约为总架次33%，旅客人数约为总旅客人数16%。

尽管如此，浦东机场在进境国际航班和入境人数均占全国40%，仍然是中国机场的龙头公司。

相对于航空性收入，上海机场的非航空性业务的收入更为重要。

2020年，航空性收入和非航空性收入分别占上海机场总收入的40.14%和59.86%，2019年这两个数字比为37.32%和62.68%。

非航空性收入中，商业餐饮收入在2020年下滑幅度尤其大。2019年，商业餐饮占上海机场收入的49.91%，其中免税店租金收入占到47.6%。2020年商业餐饮收入同比下滑了76.8%，仅占总收入的29.45%。

对于航空性业务来说，国际旅行终将会恢复。但是根据上海机场和日上上海签订的《补充协议》，免税店租金能否恢复，取决于国际客流的恢复，也取决于国内免税牌照的发放。若大量免税牌照发放，上海机场的垄断性经营优势将进一步被削弱。

上海机场之前的垄断地位或者说竞争优势，并不完全是通过自己的经营得来的，而是在政策的支持下获得的。这样的优势就会因为政策变动而发生改变。

目前国内的免税牌照主要分为入境免税、离岛免税和室内免税。中国中免（601888）无疑是免税行业的最大龙头，中国中免也是日上免税(上海)的控股股东。离岛免税主要在海南。最近数据显示自2011年4月20日国内首家离岛免税店落地三亚以来，十年来（2011年至2021年第一季度），三亚海关共监管离岛免税购物金额达730亿元，

日上上海2019年度营业收入为151.49亿元。

市内免税店方面，2020年6月，王府井获得北京首家室内免税牌照，最近有未经证明的消息称，上海百联股份有望获得上海首家百货业免税牌照。

上海机场的免税店经营不再是独一份儿。

对于非航空性业务，上海机场在一季度的财报中表示，将以改革创新的思维、精细化管理的方式和依托于机场资源优势的多元化方向，积极探索、稳步推进后疫情时代经营管理的转型和升级。

2021年一季度，上海机场营收下滑了47.05%，仍亏损4.2亿元。并预计在未来很长一段时间，受限于境外疫情的严峻形势,仍面临较大经营压力，业绩仍将亏损。

3 还能买入上海机场吗？

上海机场在过去几年为投资者提供了可观的回报。2014年11月“沪港通”启动，当时上海机场的股价不到15元，截至1月29日收盘，上海机场报79元，上涨430%。

但如今，上海机场仍然是一个值得长期投资的标的吗？

《巴伦周刊》中文版认为，未来的上海机场股价的走势将取决于国际旅客人流量、免税店的经营状况以及公司什么时候可以盈利。

好消息是，3月份，上海机场的国内航班出现较大幅度提高，国内飞机起降架次同增长245.29%，旅客吞吐量404.07%增长。

上海机场曾在2020年财报中预测，2021年中国民航总体处于恢复增长期，浦东机场预计将实现飞机起降43.8万架次，旅客吞吐量4,200万人次。

若能够实现，将分别比2020年上涨34%和38%。

但是，上海机场同时也表明，国际航线主要业务量恢复情况将很大程度上取决于境外疫情的进展。

2021年3月国际和地区飞机起降架次分别上涨了24.68%和37.83%，但是游客吞吐量同比下滑76.51%和增长36.26%。

不过，最近美国国务院领事事务局官宣：8月1日起，持F/M签证的学生将不再受“赴美禁令”影响，可直接从中国飞往美国。5月4日，美国驻华使馆重新启动了学生签证。预计自5月中旬起，北京的签证中心将达到满负荷运行，每天能面签2000人。

国际旅行宣布开启。但是什么时候能够真正实现大客流，取决于疫情的发展和疫苗的接种进程。据国际航协预测，到2024年，国际航空运输量才能恢复到疫情以前的水平。

那么现在上海机场的股价见底了吗？

2021年以来，上海机场股价已经下滑近40%。按照2019年的盈利计算，上海机场当前的市盈率只有17倍，从历史上来看，相当便宜，《巴伦周刊》中文版认为，这一问题的答案较大程度上取决于国际航空的恢复。一旦全球疫情得到切实控制，国际旅行可能会面临爆发性增长。上海机场的股价也会止跌回升。但具体时间，无法预测。

同时，上海机场还存在另外一些带来股价上涨的可能性。

上海机场的三期会在不久后投入使用，这将提高上海机场的运力。2020年，上海机场2020年净利润下滑如此多的一个原因就是摊销成本的增加，同比增加47.1%，达到13.08亿元。该公司在财报中表示，主要是浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营，资产折旧摊销费用同比增加所致。

另外一种猜测也可以考虑，虹桥机场会不会并入上海机场。

上海机场的控股股东是上海机场（集团）有限公司。上海机场运营浦东机场，而上海机场（集团）运营着虹桥机场。如果合并成真，上海机场股价将不乏想象空间。

到目前为止，并没有任何相关消息。但是身在同一集团，将未上市并入上市资产也有过先例。