元气森林融资故事：万千宠爱，有恃无恐

2021年1月的一天，红杉中国的投资人约唐彬森见了一面。

此时的元气森林还没有正式启动融资。理论上这一轮红杉是有更大胜算的——红杉是元气森林上一轮融资的领投方。但事实证明，局面的复杂程度超越所有人的想象。

作为2020年最受关注的成长期消费公司之一——或许没有之一，当元气森林的融资消息不胫而走，投资行业被瞬间搅动。

韩锐告诉36氪，他持续收到一些微信好友申请，希望沟通元气森林的投资机会。这位高榕资本最年轻的合伙人在2019年投资了元气森林。

另一位元气的投资人对36氪表示，有些没门路的基金只能使出最原始的办法——堵门，以致于今年1月后，元气森林亮马桥办公室的前台一度“人满为患”。

此时是投资人之间最微妙的时刻。“大家都在聊今天谁去见了公司，明天谁去见了公司，”一位参与本轮的投资人向36氪感叹，即便他们对自己有信心，但面对每天传出的各种消息，还是免不了担心。

直到3月底——比原计划的时间推迟了近一个半月后，唐彬森终于确定了本轮融资的参与方：除了红杉继续领投外、老股东龙湖、高榕也会参与，还增加了华平、L Catterton两家新晋领投方以及跟投方淡马锡。

即便如此，投资人的普遍占比也相当之低。目前元气的所有外部投资人中，占比最高的三家机构是红杉中国、龙湖资本和峰尚资本——但基本都在5%上下，而其余机构大多在1%以下。相比之下，经过6轮融资后，唐彬森和他的相关方依然持股超过80%。值得一提的是，在天使轮投入元气的挑战者资本，实际上也是由唐彬森创办。

唐彬森还为元气设置了一种相对少见的“反向对赌策略”。不同于传统“对赌”中更多是对创始团队的约束，他与投资人们约定：如果元气森林完成既定的销售额目标，估值将自动抬高。至少从元气的投后10亿人民币轮融资时，他就已开始施行这一策略。这意味着，即便没有新股东稀释，投资人们的占比也会更低。

在中国一级市场，头部效应早已不是新鲜故事。而元气森林仍是一个典型案例：当一个具有想象力的赛道、一家并不必然需要资本的公司，迎来一位成熟的创业者——而且这位创业者甚至也是一家基金的掌舵人时，投资人们将如何与他相处。

而这样的故事，还将不断上演。

份额争夺战

尽管元气森林始终名声在外，但事实上资本市场对它的争夺是从2020年变得开始越来越激烈的。

2020年第一个给出TS（Termsheet）的是凯辉基金。这一年的5月，凯辉基金董事长蔡明泼飞往北京，与唐彬森见面的两天后，就签下了TS。事实上在元气的上一轮融资中，凯辉基金董事总经理徐真就看过，但当时气泡水刚刚推出，他们对这个品类是否能爆、潜力有多大等存在顾虑而错过了。而这一轮虽然看似估值涨了3倍，但P/S基本没变，凯辉坚定的出手了。

在面对势在必得的创业者时，投资机构们往往会强调自己的投后能力，毕竟钱和钱并无本质之别。凯辉在投资圈的突出烙印是全球产业资源，尤其是中欧资源，在正式投入之前，凯辉就先介绍了他们的LP——一家行业顶级巨头进来，后来双方还在淘宝上出了一款联名款。

此时的元气正处在一个关键分界线。2019年，元气森林完成9亿销售额，其中气泡水占比超过六成，而2018年的这一数据仅为1.8亿。同样在这一轮投入的红杉中国董事总经理郭振炜表示，“饮料行业自古竞争激烈，一个分界线是销售额到10亿台阶，这才是上牌桌的标志。”而元气此时的数据已经很逼近。

但这可能还不是最关键的。一位消费行业投资人对36氪表示，就在元气本轮融资进行时，消费行业出现了两个标杆事件——完美日记以及农夫山泉都传出了IPO消息，前者代表的是资本市场对新消费品牌的认可，而后者则让元气有了可对标的中国上市公司。

正当时的赛道、高配的团队、已被验证的数据——短短数月之间，元气成为了一个没有投资人能回避的公司。

但对唐彬森来说，基金品牌已经不那么奏效，他更需要的是投资人们的业务加持。L Catterton全球机遇副总裁常帅告诉36氪，此时投资人们PK的是：速度、时机，以及“你有没有合适的angle。”

益源资本创始合伙人leo Fang对36氪表示，他们曾在元气产能受限时，帮忙介绍了一个饮料家族给唐彬森认识。也正因此，益源才得以在本轮融资中投入。

在两轮领投元气之前，红杉已经出资成为唐彬森的基金——挑战者资本的LP，相当于是对唐的双重支持。这是元气森林融资中的一个新玩法：据说挑战者资本持有相当比例的元气份额，成为挑战者LP相当于变相成为元气的投资人。比如今日资本徐新，相传她在40亿人民币估值时也看过元气但没投，但她后来成为了挑战者的LP。

不过也有人指出，这也是唐彬森为了解决挑战者的募资之虞，“即使元气再抢手，挑战者要募的是人民币基金，依然不容易。”

2021年初，已经“跟踪了元气森林大半年”的L Catterton团队也得知了融资消息。这家法国奢侈品巨头LVMH旗下的消费品私募股权基金，在全球投资超过32年。“整个中国团队All in、时刻准备、必须拿下。”常帅对36氪表示，其实在公司分享材料之前，他们已经“默默准备”了许久，L Catterton也将元气视为非常高优先级的案子。

多位投资人向36氪提到一个细节：曾有一支基金通过买老股拿到了元气的份额，而后对外声称自己投资了元气。所以在最新一轮融资中，唐彬森要求投资人追加签订一个条款，大意是得保证投入的主体就是自己的基金。

不过对于很多基金来说，元气留给他们的决策窗口期实在太短。一位要求匿名的投资人表示，有些基金不得不越过了“内控流程”，“哪怕只为拿到一点点‘油星’的额度。”

但他们中的大多数人还是被唐彬森拒之门外。

天生“骄傲”

元气森林也不是一出世就是投资人的猎物。

在2020年之前，元气主要的融资有三轮，投后估值分别为：3亿、10亿和40亿人民币。这里需要解释一点，由于唐彬森在很多轮次中都有采取“反向对赌”，所以部分轮次的最终估值实际都高于这一数字。

虽然按照唐彬森的出资实力，他完全可以自己埋单——事实上他也这么做了，在元气的前几轮融资中，他直接或间接持有的基金都有投资。但这三轮试图对外融资时，其实都进行得相当不易。

2018年，当唐彬森喊出3亿人民币估值时，他找到了李开复。智明星通最早就是创新工场孵化的项目，也是为创新工场带来最多回报的游戏公司，李开复甚至曾将唐彬森称为“有可能成为下一个马化腾”的人。

但即便如此，李开复和他的团队看了元气森林后，还是没有投——当然在2018年，这也有其合理性。

有此前情，“老唐和工场的关系从此就有点微妙了，”一位接近唐彬森的投资人表示，创新工场后来甚至一度想追投，但遭到了唐的拒绝。

这是唐彬森的一个特质：爱憎分明。有人认为唐彬森在某些方面像极了马斯克。在36氪的采访中，不时有投资人提到唐彬森“拉黑人”的故事——比如有两位老员工成立了一家与元气高度神似的项目“清泉出山”后，投资它的梅花创投创始合伙人吴世春就被唐彬森微信拉黑了，“他们二人本来还住在同一个小区”。

而当创新工场放弃了这次投资机会时，一家名不见经传的基金——光控众盈入场了。

这是一支由光大控股和江南春合作的基金（类似于Co—GP）。这个故事有些偶然：当时这个案子的负责人与唐彬森的多年搭档谢贤林是大学室友，前者物色消费品牌已经有些时日，“在普遍缺胳膊少腿的初创公司中，元气的团队相当突出，（光控众盈）一个半月就打款了。”一位元气的早期投资人对36氪表示。

不过很遗憾，后来由于光控众盈基金层面的调整，这笔投入的2000万人民币，在获得几倍回报后，便率先退出了。

2018年夏天，唐彬森叫出了10亿人民币的估值。作为一个专注在消费领域的基金，峰尚曾在早年看过拼多多，但因种种原因没投，而唐彬森首先吸引高丰的一点就是：和黄峥相似，唐也是游戏创业出身。冥冥之中，高丰觉得游戏背景对做消费行业来说或许是一个加分项。

不过唐彬森对融资也显得不疾不徐——这几乎是元气每一轮的融资基调。令高丰至今感到不可思议的是，当时甚至“也没有什么竞争的基金”，这让追求稳健的峰尚得以拥有了接近半年的摸排尽调机会。直到2019年3月，当团队走访、调研完当时元气森林上下游包括渠道端、消费者端、动销率等指标后，峰尚才正式投入。

某种程度上，这是元气森林最后的水下阶段。一个大背景是，自2019下半年开始，消费投资逐渐兴起，而元气此时的产品销量也迎来陡峭式上涨——相比2018年的营收上涨了5倍，70%的销售额来自气泡水。

以至于当元气打算以40亿估值融资时，“大部分主流投消费的机构都跟唐彬森接触过。”高榕资本韩锐对36氪表示。

不过，尽管许多投资人认可元气森林，但大多数人还是认为40亿太贵。若是以当年8—9亿的销售额，它的P/S（市销率）大约为5——确实高于大多数同类公司。不过，黑蚁资本管理合伙人张沛元认为，基于元气颠覆式的打法，规模增速和未来空间，“光气泡水就可能做到百亿规模”，这个项目需要用VC的眼光来看待，其实不能简单套用传统成熟公司的估值模型。

“现实是，所有人都在讲价。”一位跟元气打过交道的投资人表示，而这恰恰是唐彬森最反感的一点，即便是在元气尚没有成为一个“被争抢的标的”之前，唐彬森就坚持这一点——每一轮估值由他拍版，“即便没人投，他也说一不二。”

据了解，知名消费基金天图投资的一位合伙人和唐彬森聊过后，对公司表示认可，而后还在内部生成一份“非常厚的研究报告”。但天图认为40亿太贵，希望以30亿估值投入。很显然，唐彬森不接受还价，天图因此否掉了这个项目。

种种偶然，导致了这轮的领投方多少有些令人意外：一家严格来说是CVC（企业投资部门）的龙湖资本。

“龙湖一不还价，同时表现出对唐彬森的全然信任——这是老唐这样的成熟founder特别需要的。”一位接近唐彬森的投资人表示。也正因此，在元气的历任投资人中，龙湖可能是签下“最好条款”的那个，即“可以不被后轮投资人稀释”。

据36氪了解，高榕资本其实也在这一轮投入。韩锐表示，高榕此前跟踪元气已有一年多了，让他们扣下扳机的关键变量之一是“确定了老唐对元气的all in程度”，双方见面后“一拍即合”，当场就做出了投资决策。一个背景是，此前由于智明星通还在对赌期内，唐彬森直到2020年6月才真正离职，所以有些人会迟疑他能将多少精力置于元气森林。

2020年，元气森林显然成为了整个大消费领域最风头正劲的创业公司。此时当有人问唐彬森：“元气森林和喜茶，谁的天花板更高？”时，他已表现得不愿作答，他后来带着笑谈意味地将这个问题转述给一位投资人。

“一个对标可口可乐，一个对标星巴克，生意模式决定了天花板。这个问题还需要问吗？”这位投资人坚定地对36氪表示。

新版创投故事

36氪曾探讨过创业者和投资人的关系问题，结论是：“如果我们将投资人和创业者视为商业生态中最关键的两股力量，那么立于它们二者间的天平已经发生倾斜，话语权正逐步向创业者转移。”而元气的融资故事是一个典型案例。

表面上来看，这是头部公司通常会受到的礼遇——如以2019年10月至今为计，元气森林的估值在18个月里涨了足足10倍。“你说公司基本面发生了很大变化么？确实有，但肯定没有说大到多少多少倍。”一位元气的投资人表示，即便是置于移动互联网时代，这样的飞轮增长也是少见的。

但元气森林还具备两个关键条件：过去一年，整个一级市场迎来大面积的资金超发——头部机构尤其是美元基金完成10亿美元募资甚至不再是偶发现象，而消费偏偏是一个资金需求偏低的行业。这也导致元气在最近的两轮融资中，“公司没有具体时间表，都是投资人追着启动。”

但除此之外，更深层次的原因在于：身为一家初创的创始人，唐彬森不仅有过连续创业，而且还是一位连续成功的创业者。

众所周知，唐彬森此前最漫长的创业经历是智明星通——这家主攻海外市场的游戏公司后来被以26.6亿元总对价、28倍收购溢价收购。在为数不多的网络视频里，大多数时候的唐彬森都是以“创业导师”的形象出现的。

而元气森林原本只是唐彬森的投资项目之一。他之所以决定自己干，一个许多投资人都提到的缘起是：在重新选择创业赛道时，唐彬森查看了福布斯Top 100排行榜，发现其中占比最多的CEO都诞生于消费行业。从年龄来看，出生于1982年的唐彬森和王兴、张一鸣是同一代创业者，但他深知互联网行业格局基本已定，而消费行业的企业家大多是“叔叔级”。在一次关于创业心得的演讲中，唐彬森也总结道：“发大财首先要会选。”

更不同于一般创业者的是，唐彬森还是一位投资人——一个真正意义上的投资人，他创办了挑战者资本在不久前刚完成了10亿人民币的新基金募集。

有投资圈人士表示，“挑战者”三个字即“挑战一切巨头”之意，此前唐彬森通过这家基金投资了上百家公司，其中在消费领域的布局甚至不少于许多专业消费基金，比如观云白酒、拉面说、食族人等。

一位投资了元气的投资人认为，挑战者的身份塑造了唐彬森强烈的“投资人思维”，“比如元气强调的快速迭代、多产品运行等，这些都可以被认为是一种投资人的思维模式。”

几乎每一位受访的投资人都表示，唐非常善于“用投资人的语言来表达”，所以自元气成立以来，从没正式聘请过FA，也没有过BP（商业计划书），“但他将整个节奏控制的非常好”。

某种程度上，在投资人们看来，能够投入唐彬森即是一种与有荣焉。“但这样的S级创业者，是没有投资人舍得拒绝的。”一位元气的投资人对36氪表示，在最顶级的赛道，寻找最顶级的创业者，是历史上大多数伟大投资的最大保证。

在以往的创投故事中，投资人们习惯谈起他们对创业者的种种投后加持。但几乎每一位接受36氪的元气投资人都表现得相当克制，甚至有投资人婉拒采访的理由就是：“对于老唐这样的创业者，大家都很清楚，我们能帮的忙是有限的。”

另一位“占比只有零点几个点”的投资人则对36氪坦承，尽管从绝对收益来看，投资元气未必能带来巨大的现金回报，但投资人期待的是“不管你投进去拿到份额多少，只要能跟他在一起就可以了，未来大家可以一起做更大的事儿。”

关于投资人和创业者，一种最政治正确的关系定位莫过于：彼此平视，相互成就。但在过去十年的中国商业历史中，投资人非但不可或缺，甚至往往是决定公司胜败的最大变量，因而也被赋予了超凡的意义与期待。但这或许只是一个阶段性的局面。归根到底，所有成功的商业故事里，最关键的人，永远都是创业者自己。

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