被港交所冷处理3个月，奈雪的茶是资本毒奶吗？

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文丨略大参考

新茶饮品牌奈雪的茶，选择在牛年除夕夜前，向港交所递交了招股书，距离成为奶茶第一股仅一步之遥。

三个月过去了，这一步还未成功跨越，奈雪尚未通过港交所聆讯。

前路的阻碍一方面是高估值，市场传言奈雪的估值区间在350至400亿元，是2021年1月，IPO前最后一轮融资估值的近3倍。奈雪在不足半年的时间，估值暴涨3倍。如果以年均20多亿元的收入来估算，奈雪的IPO估值在17到20倍。对于一家茶饮品牌而言，这样的估值不可谓不高。

另一方面，奈雪的创始人赵林和彭心夫妇，持股超67%，大股东持股比例比较高。香港资本市场对大股东持股过高还是挺谨慎的，去年赴港上市的农夫山泉，因为钟睒睒个人持股超85%，且上市前突击分红95亿元，整个上市的审批进程接近半年，港交所有过数次问询。

而且奈雪的投资人组合，在香港资本市场也缺少有辨识度的投资项目。持股13%的天图资本之前投资的周黑鸭，2016年赴港上市后，5年内市值没有太多的提升。

投资人可以犹疑，奈雪不可以，时间对它很重要。如果不能在5、6月份上市，意味着奈雪需要向港交所补充今年上半年的营运数据，其中，奈雪向资本市场讲述的PRO店型的故事，将会是关键的补充信息。

届时它究竟是奈雪为了上市向资本市场讲述的新故事，还是承载它从茶饮品牌向零售品牌转型的重要一步，或许会有粗浅的答案。

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在北京长楹天街，从东一门进去不到10米，能看到标着“试营业中”和“霸气黑桑葚”字样的两块易拉宝并排而立，它们上方是绿色字体的“奈雪の茶”和“Nayuki PRO”字样的品牌LOGO。

这是新茶饮品牌奈雪的茶（简称：奈雪），在北京开的第一家PRO店，2021年3月20日店铺开始试营业。

所谓PRO的意思是指，这里不仅仅是奈雪传统的“一杯奶茶，一个软欧包”的售卖品类，还增加了咖啡，烘焙产品和小零食等产品。

在不到100平方米的店铺面积里，消费者可以买到在吧台现场制作的鲜果茶、美式咖啡、拿铁咖啡，也可以在进门的冷柜中挑选乳酪蛋糕、芋泥蛋糕等各式甜品，还能买到袋装茶包、香蕉干、芒果干等零食。

这种将市场上热门产品一勺烩的操作方式，很令人怀疑奈雪是不是一家创办于深圳的企业，这种整合操作是深度浸淫大东北的乱炖文化，才能培养出来的风格。

但是，“乱炖风格”是奈雪向资本市场展示的最新故事，从一家新茶饮品牌向零售品牌跃迁的故事。

门口的“试营业中”立牌，或许透露着奈雪对这一尝试的谨慎、试探和摸索，呈现出因尚不娴熟而露出的怯意，毕竟第一家PRO店，是2020年11月份才在深圳开设的新店型。但是，它们已经急不可耐的向资本市场承诺，在2021年和2022年里，要在一线及新一线城市开设650家PRO店。

正如奈雪的鲜果茶都以“霸气”二字作为前缀为产品命名一样，这家新品牌从不缺少为自己吆喝的勇气。

PRO店包含着奈雪对未来美好前景的向往，以及从4000亿茶饮市场向万亿零食市场进攻的野心。这是一个年复合增长率达32.7%的新领域，根据行业报告，高端现制茶饮及烘焙产品等其他产品的零售消费额，将从2020年的152亿元增长到2025年的623亿元。

钱景广阔，有足够的上升空间，总是能够令资本肾上腺素迅速提升的说辞。

PRO店型还包括奈雪对人群圈层破圈的尝试。奈雪不仅仅讲年轻人为主的奶茶故事，还要向商务和社区场景拓展。PRO店设置了方便办公的长桌，可以为笔记本充电的电源插座，以及方便交谈的室外长椅区。

这些布置只为了补充更多的商务和社交元素，奈雪正在向星巴克靠近。这曾经是奈雪所摒弃的，2015年奈雪创始人赵林和彭心夫妇在深圳的卓越世纪中心，开出第一家奈雪线下店的时候，装修风格像星巴克是被否定的设计方案，他们有意令奈雪的店铺形象同星巴克的深棕色调工业风做区分，目的是为了吸引年轻人的目光。

如今它们选择将PRO店型的设计风格向星巴克靠拢，甚至开始售卖咖啡，这也是一种选择，有利于吸引资本目光的选择。

如果只是一家奶茶和烘焙产品的品牌，奈雪的资本故事没多大吸引力。单杯售价接近30元的鲜果乳茶，以及奈雪每笔订单约43.3元的均价，都很难支撑它盈利。高端现制水果茶的成本太高了，原材料成本占比37%，人工成本占比近30%，再加上房租，还有什么赚头？

年轻人第一杯奶茶的资本故事很惨烈，它是以奈雪三年亏损了约1.3亿元为代价的。还需要考虑奈雪高昂的流动负债。招股书显示，奈雪的流动负债净额分别为2018年的-5.65亿元、2019年的-9.31亿元、2020年前三个季度的-10.86亿元。

奈雪的营运资金金额一直处于赤字，并且赤字不断扩大的状态。

就连奈雪对奶茶故事的增长前景都有所怀疑，它不跟资本市场讲高端现制茶饮的年增长率，而是说多品类的故事，讲茶饮、烘焙及其他产品的增长率。

某种程度而言，奈雪略显激进的拓品类尝试，是一种背叛，是奈雪对高端现制水果茶的不自信。它无法确定单杯近30元的鲜果乳茶，是会成长为一代人的生活方式，还是仅是一部分人的尝鲜方式。

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三流的企业卖产品，二流的企业卖品牌，一流的企业卖标准。

这句广为传播的商业哲学，正在影响喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等一众新茶饮品牌，它们希望从制造了爆款奶茶的企业，向零售品牌转变，纷纷卖起了自有品牌的产品，比如冷泡袋装茶，比如气泡水。奈雪是其中表现比较激进的，它的品类丰富到包括冻干酸奶块，代餐奶昔以及粽子。

它们品牌的溢价能力如何呢?以奈雪的天猫旗舰店为例，动辄在个位数，多辄刚刚破千的销量，印证着它尝试的尴尬结果。

看来仅仅是奈雪出品的理由，并不足以促成消费者完成购买。线上销售讲究爆款，拼的是用户的认知，奈雪在很多品类上的销售能力都不太能打，产品也没有太多辨识度。仅仅是挑选出一家代加工厂，然后进行贴牌生产的模式，是难以俘获住用户的。

但是奈雪们不得不进行这样的尝试，它们起家的高端鲜果乳茶不是门赚钱的好生意。

奈雪的鲜果乳茶，原材料中采用了大量的水果。水果是对配送时效及保存时间有很强时限要求的品类，这就决定水果的采购方式是少量多次，不能大量的囤货。在不考虑奈雪在水果品类供应链端的议价能力的情况下， 仅仅是物流配送费用，都是一笔不小的开支。

招股书显示奈雪的物流仓储费用占收入比达到1.6%，比九毛九、海底捞等中餐品类的都高，后者大都维持在不足1%的水平。

水果的另一个问题是它们易腐烂，不易保存，如果门店没能很好预测消费者的需求，或者员工操作不当，水果的损耗会比较高。

奈雪最应该学习星巴克的不是店铺设计而是成本，星巴克的原材料成本占比不足15%，基本维持在10%至15%的范围，比奈雪低一倍都多。

另外奈雪的人工成本占比近30%，员工费用高昂，平均员工月成本是7843元。对于以线下门店为主的经营模式来讲，它的员工费用比以服务著称的海底捞都高，海底捞的员工平均年薪是7.38万元。

奈雪的成本模型甚至都比不上瑞幸，后者以外卖为主的销售方式，简化了门店服务，以此减少门店的人工成本。且咖啡的原材料成本，基本在15%左右。

当然，奈雪也在借鉴瑞幸的模式，它挖来了瑞幸的首席技术官（CTO）何刚，甚至给予了0.35%的股权激励

甚至在品类拓展上，奈雪也在尝试瑞幸的思路。瑞幸主打白领的下午茶，后期售卖坚果、饼干以及轻食，它的商业逻辑是围绕白领的咖啡需求，构建下午茶和轻晚餐场景。

奈雪也在这样做，它诞生之初希望从“一杯奶茶，一个软欧包”的定义中构建出年轻人闲适、悠然的下午茶场景，现在则希望从盒子蛋糕、咖啡、袋泡茶等预包装产品，吸引匆忙的白领和商务人士。

然而，奈雪正在犯瑞幸同样的错误，以消费场景的故事来模糊产品吸引力的概念。

当一个家餐饮企业不说产品，开始说场景消费的时候，是值得注意的现象。星巴克的“气氛组”不完全是星巴克的第三空间理念，还在于它在咖啡品类上做到了第一，在消费者的心中留下了“星巴克=咖啡+商务”的印象，这两者促成了在星巴克敲着笔记本电脑的“气氛组”。

但是奈雪的奶茶+软欧包的组合，并没有令它同喜茶、乐乐茶或者茶颜悦色等奶茶品牌产生本质不同，他们都在争夺同一个群体——爱喝奶茶且有足够消费能力的年轻人。

这块市场在过去几年高速增长。截至2021年2月5日，奈雪门店总数增至507家，其中一线及新一线城市是奈雪布局的主要阵地，占比超70%。而喜茶的门店数也在2020年底达到695家。

新茶饮的增长能力，被几家奶茶品牌跑马圈地的快速开店的能力，已经有过一轮高速增长的放量过程。而且，这波闪电开店的速度，本质是为了争夺还没有尝过的新用户，而不是优化运营成本，寻求规模效应。

本质上这是一种被动的防御策略，这块儿市场我不占，其他品牌就占了。但是，他们通过闪电开店抢到的市场份额，竞争壁垒并不高，需要长期经受用户转换其他品牌的考验。

学习瑞幸闪电开店模式的新茶饮品牌们，需要知道它们甚至都没有瑞幸有规模优势。咖啡豆是标品，可以通过大量采购寻求价格优势，生产加工也可以减少人工的参与，有咖啡机就行。但是水果奶茶是难以大批量采购的原材料，还需要考虑节气对原材料的成本影响。

至少从奈雪的材料成本从2018年的35.3%攀升到2020年前三个季度的38.4%来看，很难相信新茶饮品牌能够通过规模来覆盖扩张成本。

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如果说奈雪和瑞幸有什么不同，瑞幸主打性价比，多品类运营没有太多溢价能力，奈雪做高端鲜果乳茶，而高端总是带有能够以高价卖出的可能。

但是奈雪为“高端”付出的成本可不低。

同样是面包和烘焙产品，奈雪的“前店后厂”模式，意味着奈雪门店生产的软欧包是需要在门店配置后厨的。以奈雪喜欢在购物中心开店的习惯来看，他们生产软欧包的场地费用可不便宜。

即便是现在主推的PRO店型，售卖中央厨房预制的“烘焙产品”，也要考虑大型购物中心的租金。

像是烘焙品牌好利来，它的选址逻辑是挨着大型购物中心，选择周边的次级购物场所开门店，如果要进入购物中心，通常会选择地下一层。

可是，年轻的奈雪不能如此，它需要最热闹的地段，最核心的位置，来提升品牌认知度。

奈雪很在意店铺的空间场景，在创始人彭心看来，空间是奈雪非常重要的第二产品，因为空间设计会给顾客留下第一印象。

他们为了让“奈雪”的形象更有辨识度，更高端，选择在商场的核心位置开设门店，而不是商场的地下楼层选择一家店铺。设计风格上选择立体明亮，时尚温馨的空间，女孩子在这样的空间里拍照，不需要补光。

甚至奈雪的诞生故事都带有场景感，它是在一场相亲局上被初步孵化。女方彭心在金蝶软件负责品牌，男方赵林先后就职于汉堡王和美心食品。

七年前，彭心厌倦了9点前不能下班的“打工人”生活，萌生了开一间饮品店或者烘焙店的想法。她委托熟人找到赵林——一位餐饮行业的前辈，但因为对方很忙，除了相亲之外不参加其他社交活动，她便带着商业计划书跟对方组了一场相亲局。

相亲局上，彭心略过了解和评估的相亲环节，全部用在阐述自己的创业想法和请教开店问题上。赵林也直接答复，商业创意很好，但你没有经验，如果想要项目落地，可以选择跟我谈恋爱，共同创业。

他们二人一个敢问，一个敢答，相亲结束后，二人每天都在一块儿讨论项目。三个月后，他俩结婚领证。彭心找到了有经验的创始合伙人，赵林找到了老婆，还得到一个创业项目。

2014年，他们将项目品牌命名为奈雪的茶，奈雪是彭心的网名，包含了这是彭心创办的品牌的含义。也是一个带有日式形象的名字，甚至“奈雪の茶”的写法，都印证着这种日系风格的形象，一位漂亮的女孩在泡茶，温柔的优雅的女孩在泡茶。

高端和优雅是需要付出代价的，创始人彭心摒弃市场上的奶精、植脂末等调制奶茶的原材料，尝试用水果、牛乳和茶叶的搭配，创作出了鲜果乳茶，它成为网红爆款。

奈雪当年选择走高端路线，是一个审时度势的做法。奶茶已经不是一个新鲜的品类，它在中国市场发展了十几年的时间。但是现制的水果乳茶还是市场空白，奈雪踩中了消费升级的时代脉搏。

当年轻人在深圳卓越广场一层的奈雪的茶门店，排着长队等待奶茶的时候，奈雪也等到了它的A轮投资人——天图资本。天图资本的管理合伙人潘攀，仅用一顿饭的时间，就谈妥了1亿元的A轮融资。

潘攀说在奈雪的身上看到了周黑鸭的影子。这话放在当年听是一句夸奖，那是周黑鸭的产品火爆网络的时候。放在今天看，这句话也预示一些资本结局，周黑鸭的品牌认知高很高， 甚至“周黑鸭”已经成为一种辣的口味。

但是在卤鸭制品领域，周黑鸭没有绝味受资本市场欢迎。从它上市近5年的股价走向来看，周黑鸭显然不算是好的投资标的。它237亿港币的市值跟绝味540亿元的的市值相比，可以说是寒碜。

一种爆款产品想成长为一家行业头部企业，还是有很长的距离需要跨越。

从成立到计划上市，奈雪仅仅是一家成立不足6年的企业，而从它2018年到2020年前三个季度总计57亿元的收入来看，也只占数千亿茶饮市场的寸地尺天。

某种程度上来说，新茶饮品牌有广阔的成长空间，可是高端限制了奈雪的发展，一个品牌无法做到兼顾高端产品和平价优势。

奈雪可以继续走高端路线，可是高端款不挣钱，它招股书上的亏损和负现金流证实了它在过去几年的扩张中失血过多。

选择走平价路线又离开了奈雪擅长的领域，走社区和商务场景，选择多品类发展，也已经有太多的竞争对手，不考虑奶茶品牌的竞争，仅仅是跨界品类，瑞幸、星巴克、好利来、巴黎贝甜……有用户辨识度的品牌太多了。

在存量市场找增长总是很辛苦的，可是奶茶行业内卷的太厉害了，当奈雪发现在高端市场卷不动的时候，除了多品类发展，它给不出资本市场更好的故事。

可是每增加一个品类，就意味着多一份供应链管理，而多品类并不一定意味着能够盈利。

这个道理家电品牌美的在2011年有过深刻的认识，它在营收超千亿的目标一路狂奔之后，发现当年的净利润还不到35亿元。小丑竟是自己。气得创始人何享健怒骂高管：知道你们有多傻吗？加班加点，搞得鸡飞狗跳还没赚钱，你们是为啥？

奈雪在这条路上，恐怕要比美的更艰难——美的一顿折腾好歹赚钱了，奈雪可是连盈利的门都没摸到。

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