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陈志武：东亚公司股权模式——特色与成因

来源：晰数塔互联网快讯时间：2021年06月08日 06:58

本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本，发表时有所删节。本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），作者：陈志武，题图来自：CFP

前言：金融其实很简单

或许因为英美的股市是自下而上发展起来的，当初在上市公司的股权逐步分散持有之后，大锅饭与搭便车问题变得突出，就促成空头投资者和“野蛮人”出现，调和股权分散带来的问题。当然，这个过程也可能是反过来的，是先有实力强大的空军和“野蛮军”，之后才有股权的逐步扩散。但无论这个演变过程顺序如何，有一点是肯定的，就是美国上市公司股权分散、空头基金打假、野蛮人敌意收购施压、司法体系独立护法、投资者集团诉讼，这些是美式公司治理模式中不可分割的要件。

认清这一点后，孙挺就问：像铁拳野蛮人、敌意并购是跟美国特定文化兼容的，但未必跟强调“以和为贵”、“仁者爱人”的东亚文化兼容，那么，亚洲股市靠什么办法解决大锅饭搭便车问题呢？亚洲上市公司治理模式有哪些特色呢？

一、李嘉诚的长江集团

答案是：东亚公司一般都被大股东家族控制，并且通过一层层的股权金字塔以小博大，包括利用同股不同权的安排强化对众多公司的支配。

道理很简单，既然股东数太多、股权太散后，容易导致大锅饭让公司管理层为所欲为，而东亚社会又没有相应的应对机制，那么，就还不如让每个公司由一个家族作大股东。这样，这个家族就会因公司的痛而痛，角色跟“野蛮人”类似。

就以前华人首富李嘉诚为例。他在1950年就创办他的旗舰公司长江实业的前身——长江塑胶厂，并在1957年改名为长江工业公司，到1972年再改名为长江实业正式在香港联交所上市。到今天，李嘉诚持有长江实业40%的股份，控制该公司。

之后，他就利用长江实业这个平台，分别以尽量少的资本控制23家其他上市公司。其中最大的是和记黄埔，这是当年英国人的洋行。1979年9月，李嘉诚通过长江实业以6.39亿港元，成功收购22.4%的和记黄埔股权，是接手控制英国洋行的第一位华人。当时和记黄埔因扩充过度，出现财务挑战，急需现金，而和记黄埔的大股东之一——汇丰银行也急需现金去收购美国的一家银行，这就给财务状况良好的长江实业提供了天机。

长江实业曾持有和记黄埔49.9%的股份，完全掌握对后者的控制权。这里，你看到李嘉诚投入和记黄埔的实际资本只占19.96%（也就是，40%x49.9%=19.96%），但是，完全掌握对和记黄埔的实际控制。这就是一层层股权金字塔的妙处。

既然这个技巧这么好，为什么不重复应用呢？理论上，当然还可以往下加好多层。回头看，李嘉诚的另一个天机是收购香港电灯，就是今天还给全香港供电的公司。1985年1月，和记黄埔通过它的下属公司长江基建，以29.05亿港币收购置地公司名下34.6%的香港电灯股权。机会到来的原因跟之前差不多，也是当时置地公司负债扩张太多而出现财务危机，1983年出现亏损后，无法承受债务之重。可是，当时和记黄埔的财务状况远比其他同业竞争对手好，比如太古、新世界和怡和都没法跟它比，因此天机也的确需要逢良时。

香港电灯的收购对于长江集团的价值在于三个方面。一是，香港电灯的发电厂旧址地皮很珍贵，后来用于开发大型住宅楼盘，对其房地产业务贡献很大。二是香港电灯的电力业务，是老百姓和写字楼、工厂每时每刻都依赖的公用事业，收入与盈利都旱涝保收，很稳定。最后，就是这个上市公司又给李嘉诚多一个以小博大的平台。

这样，在长江集团的金字塔谱系里，和记黄埔持有上市公司“长江基建”84.6%的股份，而第三层的长江基建再持有“香港电灯”38.9%的股份。由于李嘉诚分别掌握孙子公司——长江基建和曾孙公司——香港电灯的控制权，但为这两个控制权，他分别只在长江基建投资了 16.9%（ 40% x49.9% x84.6%），在香港电灯投了6.6%（40%x49.9%x84.6%x38.9%）。

当然，在李嘉诚的长和系帝国里，还有很多第二、第三、第四和更多层的不同公司，越往下走，李家需要注入的实际资金占比就越低，但控制权却照样有。所以，这个帝国在李嘉诚的控制下，每个成员公司不管有多少其他中小股民，他们都不需要担心是不是有人在监督制约公司管理层的行为，只要有李家在就行。

二、家族控股模式在亚洲

那么，长和系的这种控制与治理结构只是李嘉诚特有的吗？

当然不是，东亚社会都很流行家族控股并且一层层构建股权金字塔，部分原因在于自从儒家开始唱主角以来，这些社会总体上没有让血缘之外的信任体系有发展机会，所以，基于血缘的家族网络成了扩大商业的唯一依赖。正如Claessens，Johnson和Lang三位教授在2000年的研究所报告的，到1996年底，香港所有上市公司中66.7%都是家族控制，三分之二的公司里都有明确的老大，印尼71.5%、马来西亚67.2%、泰国61.6%、新加坡55.4%、韩国和中国台湾都是48.4%的公司由家族控制，真正分散持股的上市公司占比很少。而哈佛大学Shleifer教授他们的研究也发现，法治越可靠的社会里，外部融资越容易，上市公司的股权集中度越低——这可以有两种解释，一是越没法治的社会，外部融资难，越容易造成股权集中；另一个是越没法治的社会，就越需要股权集中，否则外部融资很难。不管是哪种解释，都说明在这样的社会里股权集中有合理性。

东亚公司集团的一个特点是，金字塔最上的两层一般不是上市公司，上市公司在中间或更下层级，而且银行通常放在底层，就像大亨银行在李嘉诚帝国的第四层。相比之下，在美国，往往是反过来：金字塔顶层的公司是上市的，而往下各层基本不上市，比如GE、微软、英特尔都是集团层面上市；或者像我们之前介绍的可口可乐集团，在把下面的饮料瓶装子公司单独上市之后，就把子公司股权分给集团公司的股东，由他们自己持有，而不是留在集团。

东亚其他国家的做法在中国也通用。比如，三一集团由创始人梁稳根控制，业务全面涉及各种工程机械、港口机械、海洋装备制造，集团本身不上市但旗下有三一重工和三一国际两家上市公司，同时还有三一港机、三一海洋重工、三一重能等多家未上市的子公司。三一系跟复星系、联想系等国内商业帝国一样，都是希望发挥“1+1大于2”的效果，一方面是实现产品开发与销售的跨板块协同效应；第二方面是实现集团内各子公司、孙公司之间的资源共享，通过内部金融市场相互调配资源，抱团取暖；第三方面是将旗下的上市公司作为其他子公司的变现机器，可以随时把没上市的子公司卖给上市的子公司，实现高价变现退出。这也是为什么没有上市公司的集团难以实现商业帝国梦。

看到这里，你肯定要问：由家族控制上市公司，真的是解决了公司治理问题，还是把公司监督问题恶化了？如果大股东通过关联交易掏空上市公司、侵占中小股东利益，怎么办呢？

是的，本来是为了解决分散持股所带来的大锅饭和内部人控制问题而希望由家族大股东掌门，但这只是把问题从监督内部管理层转变到监督家族大股东的行为，那谁来监督家族大股东呢？如果李嘉诚乱来或者不作为，有什么机制施压或者把他踢出去呢？在东亚，还没有野蛮人的敌意收购，还没有成功的敌意赶走不作为控股家族的范例。

尤其是这些控制家族的股权一般不会出售，别人也逼不了，这不仅使上市公司的经营容易出现僵局，而且让这些公司的股权缺乏流动性，使股票定价扭曲，造成整个社会的资源配置效率低下。直到前些年，香港15大家族所控制的公司资产规模占GDP的84%，马来西亚15大家族控制的资产为GDP的76%，菲利宾和新加坡的15大家族资产分别是GDP的47%和48%。当这么高比例的资源被长期僵化冻结、不能流动时，东亚社会的长久活力就面对挑战。分散持股并通过野蛮人迫使资源总在运转，这才是通往经济高效之路。

要点：

东亚文化强调“以和为贵”、“仁者爱人”，跟铁拳野蛮人、敌意并购、严刑峻法等资本市场要求未必兼容，所以，在英美行得通的解决大锅饭搭便车问题的手段在东亚难以落地，股权分散难成主流。

东亚上市公司多有家族大股东，由家族作为看门人，监督控制公司管理层的行为，打破大锅饭。可是，没有机制去监督控股家族的行为。而且东亚家族喜欢通过一层层股权金字塔，以最少资本建立庞大的商业帝国。但这带来更多公司治理问题。

股权过多集中控股家族手中，导致股权总体流动性低，不利于提升整个社会的资源配置效率。为了提高经济增长活力，东亚资本市场需要野蛮人和敌意收购。

你到香港，会发现，每个具规模的公司都是老牌的，要么成立于19世纪，要么是20世纪70年代以前创办的，新公司很少。另一方面，很多人会抱怨这个社会僵化了。这些现象是否跟十几个大家族长期控制香港经济有关呢？如果要改变局面、给香港经济活力，应如何从资本市场着手？这些都是今天很多人在琢磨的话题。

本文来自微信公众号：经济观察报观察家（ID：eeoobserver），作者：陈志武