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价值投资者的宿命

来源：晰数塔互联网快讯时间：2021年06月09日 09:38

图片来源@视觉中国

文 | 薛洪言

这几年，以抱团股为代表的核心资产崛起，价值投资策略开始系统性跑赢市场，成为A股投资的显学，拥护者众。

市场充满了大量的随机性和偶然性，决定了任何一种策略都只能短期跑赢市场，价值投资也不例外。拉长历史看，价值投资的确成就了一批杰出的投资者，但更常见的剧本是，当价值投资策略短暂失灵时，投资者开始突破策略边界，进行灵活性转换，结果却因其灵活性而陷入投资困境。

必然性的视角与偶然性的困扰

李泽厚先生曾说，“历史的行程远非直线，而略一弯曲却可以是百十年。”站在上下五千年的大历史视角，历史潮流滚滚向前，不断突破传统、走向开放，进步是一种必然，但聚焦百十年内的视角，受偶然因素主宰，各种情况都可能发生，并没有所谓的必然。

投资也是如此，站在宏观长期视角，大盘指数总能不断突破前高，长期投资能够确定性获利；但站在一两年内的短期视角，偶然性起主导作用，让投资充满了不确定性。

受价值投资的熏陶，很多投资者都相信“股市遛狗理论”，即经济与股市的关系就像狗主人遛狗：

经济发展就像狗主人散步一样，步伐有快有慢，但基本不走回头路（经济负增长），波动较小，可预测性强；而股市表现就像活波爱动的宠物狗，走走停停、一会大步向前，一会掉头向后，波动性大，但或迟或早，总要回到狗主人身边来。

遛狗理论，反映的是一种均值回归理念，是对股市走势所做的必然性描述。这种长期走势的必然性，奠定了各种长期投资策略的基础。但当投资者把这种长期必然性用于实践时，通常会遭遇大量偶然性因素的困扰，致使均值回归迟迟不到，直至大多数投资者认赔出局，应了凯恩斯的那句名言，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。

当视角从指数转向个股时，还会带来偶然性的叠加，复杂度呈指数级上升。

大盘指数与经济表现的关系符合遛狗理论，股市不会破产关门，价值总会回归，给足时间，投资盈利几乎是确定性事件。但个股层面并非如此，每家企业都有发展周期，受各种不确定性因素影响，价值回归并非必然，极端情况下公司破产，均值回归永远也不会出现。

因此，做好个股投资，除了时间和耐心，对投资者的判断力和运气也提出了相当高的要求。如芒格所说，投资并不简单。承认投资的困难，投资者才会重视“安全边际”。

安全边际与短期亏损

安全边际的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影响，即便判断失误，也能大幅减少亏损。但当投资者追求安全边际时，账面亏损常常追随而至。

不少价值投资者追求的安全边际，通常将价格设定在价值的七折左右。即合理价格是100元，投资者只愿意在70元左右买入。问题是，当一只股票出现七折买入的机会时，这只股票通常正遭遇某种困境，否则市场不会折价卖出。这意味着，追求安全边际的投资者，买入的是一只存在短期问题的股票，那么买入后出现账面亏损就变成大概率事件。

企业走出困境并形成市场共识需要时间，可能一周，可能一个月，也可能是一年甚至更久。这就导致投资者既不能选择所谓的最佳买点，买入后也无法预测价值回归所需的时间，继而持续考验投资者的耐心和信心。

在熊市环境下，市场普遍下跌，投资者对账面亏损的忍耐力较强；但在震荡市或牛市环境下，不少板块出现趋势性的投资机会，普遍性的创富效应之下，账面亏损会变成一种煎熬，以至于改变投资者行为。

以当前的A股市场为例，半导体、新能源汽车相继出现趋势性投资机会，契合市场主线逻辑，虽然已有一定涨幅，且市盈率较高，但追高买入仍可享受趋势行情。此时，投资者是否该卖掉安全边际下买入且持续亏损的保险股，变换风格，追高买入科技板块呢？

这个选择见仁见智，但一旦投资者改变既有投资策略，就放弃了对价值投资理念的坚守，开始拥抱灵活性。在充满随机性和偶然性的市场海洋中，一旦投资者失去固守的原则，迟早会被市场的随机性吞噬，灵活的投资者从来是走不远的。

为了在市场中生存，投资者必须坚守其固有的原则，且不得不忍受这个原则带来的账户亏损。此时，支撑投资者坚持下去的，只剩下对投资企业的深刻了解，这就回到能力圈问题。

能力圈与保守投资

能力圈的本质是对确定性的要求，即力图在充满不确定性的市场环境中寻找某种确定性，这种确定性，通常来自企业本身所特有的素质，如深厚的护城河、简单清晰的业务模式、轻资本运营以及优秀的企业文化等等。

但某种意义上，能力圈所追求的这种确定性与创新是不相容的。真正去坚守能力圈，最终的宿命通常是投资风格越来越保守，无法充分享受新兴产业的投资机遇。

创新常常会打破既有市场格局，带来大量不确定性，对头部企业通常是不友好的。在创新驱动的产业中，为保持竞争优势，龙头企业不得不疲于修建护城河，盈利能力堪忧，且一不小心就会从龙头滑落。这就导致投资者很难对单个企业的长期竞争优势获得确定性认知，也就很难构成能力圈。

或者说，要在创新驱动的新兴产业中形成确定性认知，需要投资者付出极大的心力，门槛过高，对一般投资者不适用。相比之下，传统产业模式成熟，变动缓慢，未来三五年的竞争格局更容易把握，结果就是，绝大多数恪守能力圈原则的投资者会把重心放在传统产业。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明确表示：

“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。”

问题是，随着人工智能时代的到来，新技术、新模式、新生态越来越成为经济增长的动力和源泉，若一味固守传统产业，投资者将越来越难以取得超越市场的投资业绩。在这一点上，巴菲特依旧是典型代表，最近十年来，伯克希尔已很难跑赢标准普尔500指数。

说到这里，很多人会说通过持续学习来拓宽能力圈。但如前所述，能力圈的本质是对确定性的把握，而那些变化快的产业本身就是高度不确定性的，在逻辑上就不具备建立能力圈的前提条件。所谓的拓宽能力圈，只能在传统产业中打转；若进入创新性产业，基本上便放弃了能力圈。