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「掘金」玻尿酸 | 钛媒体·封面

来源：晰数塔互联网快讯时间：2021年07月15日 12:03

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钛媒体注：本文系钛媒体·封面 7 月刊最新报道。在钛媒体财经业务全面升级的背景下，本期钛媒体·封面正式推出「科股宝」专刊，带你全面看懂中国科技股。

医美板块的暴涨，持续了3个月，进入7月，这把火燃到最旺。

1日，爱美客股价创新高达到844.44元，5日，华熙生物创股价新高为314.99元，14日，昊海生科刷新股价高位至282元。在这一波医美行情中，玻尿酸上游企业收获颇丰。

占据原料端高地，玻尿酸上游企业正在推动一场浩大的“万物皆可玻尿酸”运动。

“不会真有人买玻尿酸猫粮吧？”在一个500人的铲屎官微信群中，一位资深铲屎官对这种新品类表示怀疑。

玻尿酸猫粮的出现，显然没有击中养猫人群的消费痛点。另一位猫奴直言，“我就期待谁能出一款让猫咪吃完之后，猫毛皮屑不再对人过敏的猫粮。”

近日，华熙生物推出了宠物品牌“海宝诗（HAPAWS）”，并且和功能粮品牌“麻瓜（MU’GGULES)”联合推出两款玻尿酸猫粮，主打滋养皮肤、润滑关节、修复伤口。而这也是华熙生物2021年“四轮驱动”战略向前推进的一小步。

华熙生物董事长赵燕在2020年报沟通会上表示，“原来华熙是三驾马车，原料、药械、功能性护肤品，今年的战略任务是大力发展食品终端业务。”

在玻尿酸猫粮出现在大众视野之前，玻尿酸饮用水、牙膏已经面世。从不为人知到“万物皆可玻尿酸”，无论是提取、生产工艺还是应用领域，这一本就存在于人体的物质，在过去几十年的时间里，已经经历了多重蜕变。

玻尿酸原名“透明质酸钠”，又被称为HA（Hyaluronic Acid），可以携带500倍以上的的水分子，广泛存在于人的结缔组织和真皮组织中，可谓人体蓄水池。自1934年玻尿酸首次从牛眼玻璃中分离出来至今，生产工艺已经从原始的牛眼、鸡冠分离，进化为大规模的生物方法生产，而玻尿酸也因为其强大的“蓄水”能力，成了求美者的心头好。

2021年，玻尿酸又一次站上了舆论的风口。1月7日，国家卫生健康委发布公告，透明质酸钠作为新的食品添加剂成分的审查通过。

可食用玻尿酸被推上风口浪尖，从医美到护肤，再到食用，玻尿酸市场的淘金大战正在进行。

如今，关于口服玻尿酸是不是为智商缴税的争论还未休止，市场上更大的争议在于其高昂的售价。在医美领域，玻尿酸因为价格被打上“暴利”标签，在可食用领域，玻尿酸产品与一般产品数倍的价格差也令人咂舌。

玻尿酸，贵在哪？

目前市场上的玻尿酸猫粮，玻尿酸的添加量为千分之一，320g定价56元，每公斤价格为175元，这不仅高出一般猫粮市售价格的一倍，甚至比肩进口高端粮价。

同样的情况也出现在颇具争议的哈水、水肌泉玻尿酸饮用水上。哈水是国内首批添加了透明质酸钠成分的气泡水产品，每瓶含透明质酸钠68毫克，每瓶定价10.8元；水肌泉每瓶含玻尿酸83毫克，15瓶124.5元，每瓶售价8.3元。

哈水汉口二厂合作华熙生物，汉口二厂是崛起于互联网时代的新式饮品品牌，本身具备“网红”属性，品牌溢价之下，哈水的定价机制其实并不透明，而水肌泉作为华熙生物旗下玻尿酸零食“黑零”品牌中的一个全新的产品，仅因为在饮品中加入玻尿酸，便将市价1.5至3元的纯净水价格抬高了几倍，而这翻升的价格却并非是玻尿酸的高成本所致。

根据华熙生物的科创板招股书数据，食品级玻尿酸平均售价为0.13万元/千克，换句话说，玻尿酸猫粮、哈水、水肌泉中添加的玻尿酸成本分别仅为0.416元、0.0884元、0.1079元。

究其原因，可食用玻尿酸“贵”在两处，一是市场稀缺性，当前仅华熙生物在可食用玻尿酸领域拿到了第一也是唯一证，没有直接的竞争对手，二是高昂的营销费用会被计入其中。

对华熙生物来说，大手笔的销售费用是其不断拓宽业务边界的先行军，从医美应用的价格战到功能性护肤品的新战场，砸钱扩市场都从未缺席。
钛媒体制图，数据来源：Wind

钛媒体制图，数据来源：Wind

在玻尿酸的世界里，饮料、零食、宠物粮等都是新角色，被诟病贵也是近来才有的事，但在医美领域，玻尿酸的贵最有共识，人们更愿意称之为“暴利”，国内的主要玩家就是华熙生物和创造了A股千元股价神话的爱美客，以及“跨界选手”昊海生科。

注射类项目是非手术轻医美的关键组成部分，玻尿酸和肉毒素是这一类目下的佼佼者。在国内，注射类玻尿酸有两大阵营——进口和国产。价格昂贵主要体现在进口玻尿酸产品上，而行业的“暴利”则侧重于谈论本土企业在其中掠取的高毛利。

虽然中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，2019年的销量占比高达 81%，华熙生物又是全球玻尿酸原料行业最大龙头，集团全球市占率接近一半。但国内医美用途的玻尿酸产品供给仍以国外品牌为主，尤其是在中高端市场。

根据Frost&Sullivan数据，从销售金额占比来看，2019年国外企业占据前四，分别为韩国 LG（24.2%）、美国 Allergan（18.6%）、韩国 Humedix（14.3%）和瑞典 Q-Med（10.9%）。对比来看，进口的玻尿酸医美产品价格普遍高于本土产品。
钛媒体制图；数据来源：新氧医美、东方证券研究所（注：乔雅登由美国Allergan公司代理、法国礼德公司生产）

钛媒体App制图；数据来源：新氧医美、东方证券研究所（注：乔雅登由美国Allergan公司代理、法国礼德公司生产）

进口产品一度独占市场鳌头，在注册方面也先行一步。来自瑞典的瑞蓝2号是中国市场的元老级产品，2008年成为首款取得国内医疗器械注册证的玻尿酸产品。

国内医美级玻尿酸产品崭露头角较晚。价位相对较低的逸美（爱美客）和润百颜（华熙生物）分别在2009年、2012年通过CDFA认证。

彼时，玻尿酸填充整形还没有“下沉”，是名副其实的“贵族消费”，加之国外产品在中国以外市场早已大范围应用，国产品牌的低价优势在最初一批求美者中间吸引力不强，这让国外产品迅速蹿升，为法国乔雅登、韩国伊婉等后来产品收割国内市场打下了基础，而被称为玻尿酸中“爱马仕”的乔雅登因为维持时间可以长达一至两年，即使在价格峰顶，仍有大批求美者趋之若鹜。

自称7年打过几十支玻尿酸的小红书博主麦姬姬表示，自己最初尝试玻尿酸注射就选择了价格相对便宜的国产品牌，一次性注射4支后感觉做表情时并不自然，再一次注射就选择了最贵的产品。

一位国外玻尿酸品牌中国市场的高管表示，价格应该由市场决定，就像手机也有高中低端之分，产品能满足用户的需求比一味地看价格更重要，现在有更多的产品进入，用户完全可以根据自身经济条件来选择。

即便国产玻尿酸注射产品的繁荣丰富了该品类的价格梯度，但截至目前，中国的医美级玻尿酸市场依旧不是完全由本土品牌说了算。而大家对医美级玻尿酸产品直观的昂贵印象，很大一部分原因在于，市场份额更高的进口产品定价更高。

图片来源于视觉中国

玻尿酸上游企业的高毛利率从何而来？（图片来源/视觉中国）

上游企业的高毛利率从何而来？

玻尿酸在医美注射领域，要论价格，国外的品牌是名副其实的贵族担当，要论行业利润，至今仍未夺回大市场的本土品牌都已赚得盆满钵满。有意思的是，三大本土品牌有一个共同特点——华熙生物的赵燕、爱美客的简君以及昊海生科的蒋伟、游捷夫妇均是“半路出家”。

1992年，肉毒素在国际市场上正式投入临床使用，标志着全球医美行业步入成熟阶段，彼时，国内的医美市场还处于拓荒阶段，直到1997年第一家民营整形美容外科医院成立，2002年医疗美容行业普适性法律出台，国内医美市场才进入了十年高速发展期。这时候，有两位外行人已经“闯入”了医美领域，着手将玻尿酸推向“神坛”。

地产大亨赵燕在 1992 年创办华熙集团，现在的北京文化、体育新地标五棵松体育馆就出自她手。

2000年，赵燕偶然认识了郭学平等其他山东生物药物研究院的科研人员，听到“一个玻尿酸分子能锁住1000个水分子”，她看到了玻尿酸的市场潜力，随即开始对陷入亏损的福瑞达生化公司（华熙生物前身）步步收购并买断技术，更名后的华熙生物2019年于科创板上市，赵燕身价翻升。

另一位玻尿酸“闯入者”是爱美客的简君。1985年毕业后，简君先是在央企从事外贸工作，后又辞职出国闯荡，2003年，她亲眼目睹了玻尿酸注射改善一位70多岁女士的面部皱纹，简君笃定这个赛道的未来，次年回国创业，2005年创办北京英之煌生物科技有限公司（爱美客前身），2020年爱美客上市，受到资本热捧。

赵燕抢先拿下玻尿酸原料，简君专心钻研医美研发，昊海生科入局较晚，失去先机。2007年，从服装厂跨到化工厂的蒋伟离开本业，与妻子共同创办空壳公司昊海有限公司。蒋伟夫妇看准了玻尿酸行业，并通过一系列的收购迅速膨胀，前期收购四家公司奠定基础，后期聚焦眼科领域豪购主业，拼凑成了现在的昊海生科，主营眼科、骨科、整形美容等产品。2019年昊海生科上市，成为玻尿酸第一股。

至此，三大巨头盘踞行业上游。医美产业链主要包括上、中、下游三个环节，上游为原料及药械供应商，中游是服务机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和民营医疗美容机构，下游是获客平台或渠道，如新氧等线上平台，以及分众传媒、小红书等广告平台等。

整个产业链条中，上游企业获益最大，但不是加价最多的，中下游获益相对少，却是玻尿酸附加值大幅跃升的主要推手。

安信证券此前给出的一组测算数据显示，国内的玻尿酸终端付费约为857元/ml，而原材料成本是30元/ml，上游加价270元，直接推高毛利率到85%-95%，经销商和医疗机构的加价是557元，但其中的85元要作为提成给到医生，另有342元投入到了营销及获客。

对于中下游来说，要从玻尿酸产品上赚钱并不容易。根据国元证券研报数据，经销商和医疗美容机构共享的利润中，经销商享有的毛利率区间在12%-25%，医美机构一般在50%-70%，但是总的医美机构超过了13000家，竞争激烈且营销获客成本居高不下，致使终端机构的利润空间极大压缩，小机构甚至会入不敷出。

因为技术和资质壁垒，上游企业天然处于医美产业链的利润高地。2020年，爱美客溶液类注射产品、凝胶类注射产品的毛利率分别为92.85%、92.27%；华熙生物包含皮肤内产品在内的医疗终端业务板块毛利率为84.55%；昊海生科的整形美容与创面护理业务毛利率是91.02%，其中包含海薇、娇兰产品的玻尿酸细分板块毛利率高达93.26%。高毛利是玻尿酸三巨头的共同特点。

需要指出的是，对于上游企业的高毛利，应该客观看待。在A股市场每年的高毛利个股盘点中，医药生物企业总是傍上有名。根据wind医疗保健行业分类数据，2020年销售毛利率超过80%的医药生物公司有51家，其中有12家整体毛利率超过90%，包括泽璟制药（99.9%）、我武生物（95.5%）、微芯生物（95.0%）、康华生物（93.9%）等等。

一般而言，高毛利率的公司在产品或者服务方面有很强的竞争优势，其替代品较少，或者替代品要付出的代价很高。

在玻尿酸上游企业，一方面是早期的技术积累形成了企业经营的护城河，即使有新来者拿下技术，从产品研发、临床到审批的周期仍然需要3-5年时间，爱美客的突然爆发也是源于其旗下的颈纹改善产品“嗨体”率先获得了医疗器械三级认证，而华熙生物为玻尿酸拿到普食入场券则是花了16年时间；另一方面，国内的玻尿酸企业市场集中度非常高，仅6家具备资质，玩家少、市场大的特点决定了上游企业对议价权有强掌控力。

还有一点不可忽视，高毛利率的背后真正体现公司盈利能力的是净利润率数据。2020年，华熙生物、爱美客、昊海生科三大玻尿酸巨头的净利润率分别为24.5%、61.1%、17.0%。
钛媒体制图，数据来源：Wind

钛媒体制图，数据来源：Wind

受益于产品从推广期进入成熟期，爱美客的销售费用率及管理费用率均有所下降，其净利润率自2018年起开始提升。但华熙生物与昊海生科目前的净利润率谈不上拔尖，甚至还连年下滑。

从宏观来看，这源于中国的玻尿酸市场庞大且处在快速增长阶段，2019 年，韩国、美国、日本这前三大医美大国的医美渗透率分别为 20.5%、16.6%、11.0%，而中国大陆的医美渗透率仅为 3.6%，远低于成熟的国际市场，约有3至5倍的增长空间。少数企业乐于承担起整个行业增长的重任，它们要通过产品的推陈出新、向细分领域的触角延伸来实现潜在用户的转化。

从公司本身来看，华熙生物与昊海生科各自的战略布局和瓶颈突破，也需要更多成本投入。

玻尿酸三巨头的生意经

如果我们按用途和技术要求来分类，玻尿酸可分为医药级、化妆品级和食品级三类。

医药级包含注射液和滴眼液，医美领域的应用主要是注射充当塑型填充剂，眼科手术中玻尿酸被作为粘弹剂，玻尿酸也会被作为润滑剂预防手术黏连，以及治疗骨关节疼痛。玻尿酸用于滴眼液则是减缓药物刺激并延长药效。化妆品级别的玻尿酸主要起到保湿作用，食品级玻尿酸是营养补充。

根据申万宏源研究介绍，医药级的玻尿酸的质量和纯度要求最高，首先需要经过GMP的质量审核和稳定性考察，还需要药品生产许可证、药品批准文号等，整个过程一般需要2-5年。这也是当前玻尿酸上游企业的核心壁垒所在。

同为国内的玻尿酸产业龙头公司，爱美客、昊海生科、华熙生物的经营思路各有不同，爱美客专注于医美领域的玻尿酸注射产品，昊海生科深耕于玻尿酸在骨科和眼科的应用，并发展医美市场，华熙生物则是将精力分散于原料供应、医疗终端、功能性护肤品，其中医疗终端有骨科、眼科和医美三方面，2021年开始拓展可食用玻尿酸领域。
图源自中信建投

图片来源/中信建投

自从去年9月成功落户科创板，医美玻尿酸注射的“爆款制造机”爱美客就吸引了高度关注，目前，爱美客拥有5款玻尿酸系列产品和一款面部埋植线产品，均已获批三类医疗器械。其中，嗨体是目前国药监局唯一批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械，填补了颈部皱纹修复领域的空白，是爱美客的爆款产品。

“爱美客是现象级案例，因为它的颈纹产品具有排他性，本身就有技术壁垒，同类其他产品都没有批号。”美呗医美创始人龚连胜认为，没有技术壁垒的产品，价格也会下降得非常快。

数据显示，2020年爱美客实现营业总收入7.09亿元，同比增长27.18%，而以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂实现营业收入4.47亿元，较上年同期增长82.85％，是拉动爱美客收入增长主要动力。

不断通过差异化竞争推出爆款产品是爱美客的经营之道。去年6月，爱美客推出了主要针对泪沟黑眼圈的“嗨体熊猫针”，这有望成为嗨体之后下一个引爆市场的玻尿酸产品。另一款有爆款迹象的产品“童颜针”正在申报三类医疗器械，抗衰老的童颜针自2009年就陆续进入中国市场，以往不合规产品比比皆是，所以市场对爱美客“持证上岗”的童颜针未来充满期待。

守住注射用玻尿酸的主阵营之外，爱美客也在“跟随”华熙生物，开始对基于嗨体品牌的功能性护肤品品牌的打造。

在功能性护肤品领域，华熙生物是既得利益者。润百颜是华熙生物最早的注射用玻尿酸，但因为市场定位于中低端，在早年的竞争中增长表现平平。变化发生在“故宫口红”走红的2018年，基于润百颜品牌打造的功能性护肤品大获成功，随后顺势推出了夸迪、米蓓尔、BM肌活等多个功能性护肤品牌。2020年，华熙生物的功能性护肤品共实现收入13.46亿元，总收入占比过半。

功能性护肤品之外，华熙生物作为全球最大的玻尿酸原料供应商，其原料供应业务2020年受到疫情影响出现下滑，而在医疗终端领域，华熙生物布局的骨科注射液和眼科粘弹剂，行业增速较低，还伫立着绝对头部昊海生科，未来增长有限。
图源自申万宏源

图片来源/申万宏源

源于行业发展的四平八稳，昊海生科从未离开医美战场，但其定位低端市场的海薇、娇兰没能出圈，去年8月，昊海生科推出了定位高端市场玻尿酸产品“海魅”。

华熙生物在寻找新增长点方面，早早瞄准了市场更大的玻尿酸普食领域。一方面，从2016年开始资格证的申报长跑，另一方面，其于去年收购了主营食用级玻尿酸的企业佛思特。

对于以原料见长的华熙生物拓展普食玻尿酸业务，美呗医美联合创始人张杰表示：“它是想占据玻尿酸这个品类的全品牌。”

面对一个新兴的市场，华熙生物也正在经历“智商税”舆论阵痛。

正如华熙生物的首席科学家副总经理郭学平博士所说，透明质酸用于普通食品获批之后，普食不能直接宣传功效，只能说添加成的分据科学研究证明有何种功效，但不能直接的写在标签上，产业界同样困惑，这是功能性食品普遍存在的问题。

对此，国家食品发酵标准化中心主任助理、中国食品发酵工业研究院教授级高工刘明教授认为，标准的缺失很关键，“新食品原料在制定的过程中，有了产品的标准制定、标准体系的规划设计，才能保证真正批准原料在终端产品的使用，产品的开发里可以达到效果，保障它的安全。”目前，华熙生物正在协同行业协会共同推动制定玻尿酸入食的标准。

虽然相关产品陷入了宣传瓶颈，但参考美国、日本等相对成熟的玻尿酸普食市场，可食用的玻尿酸未来可期。

上世纪 90 年代，日本首先将透明质酸列为既存添加物，可添加至食品中，2000 年后，欧美市场开始大规模使用玻尿酸。艾瑞咨询数据显示，2020年日本市面有161种食品中包含透明质酸成分，包括零食、糖果、饮料、乳制品、酒类等，其中，日本的马拉松指定用水中必须添加透明质酸。
图源自安信证券