二季报背后，张坤在自责什么？

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​文 | 财经新知，作者 | 白芨，编辑 | 明非

“一个好的投资人应该有哪些品质？至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。”

这一观点出自传奇基金经理Joel Tillinghast的著作《Big money thinks small》，在一次访谈中，易方达明星基金经理张坤引用了这一观点，用于彰显自己的对抗精神。

张坤回忆，2013年他操盘买入茅台后，面临塑化剂风波下的股价下跌30%，但他坚持逆势加仓。事实证明，这一决策符合市场趋势，白酒作为被低估的“烟蒂”，在短暂调整期后转入全面上行，这也奠定了张坤在投资者心目中“消费天王”的美名。

然而在今年教育股的全线溃退面前，张坤不再有独自对抗整个市场的勇气。

7月20日，张坤发布了其掌管四只基金的二季度报告。其中的最大变化，莫过于在易方达亚洲精选股票中，张坤清仓了此前看好的好未来和新东方，在报告中，张坤这样阐述这一操作：

“二季度，教培企业受政策预期影响股价跌幅较大，对基金净值产生了一定的负面影响，也使我反思长期投资框架中的一些假设，希望能够将其进一步完善。”

这意味着，这位备受投资者追捧的“公募一哥”承认了自己的错误。问题是，张坤反思的“长期投资框架假设”，到底是什么？

高难度动作

答案写在张坤管理基金的二季度报告中。

在报告中，张坤写到：“二季度，虽然偶有疫情，但国内的企业经营活动和居民生活基本恢复正常，同时货币政策保持宽松。全球来看，随着疫苗的接种，各国的企业经营活动也开始缓慢恢复。”

在张坤看来，在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年内的行业竞争将比过去几年更加激烈。对于投资人，判断正确将收获相对平庸的回报率，而一旦错误，将面临30%至50%的投资损失。

后疫情时代，科技、医药、消费、新能源等板块的头部公司均迎来估值的显著提升。这使张坤的投资策略面临两难的抉择，热门行业的热门公司缺乏足够的安全边际，而相对冷门行业又面临更高的不确定性。如何将两类资产进行适当的整合，张坤将此称为“高难度动作”。

从管理各基金的持仓变化看，易方达中小盘混合的股票仓位从一季度末的94.58%降至71.07%，据券商中国报道，由于该基金从今年2月24日暂停申购，降低权益类资产持仓占比或是为了缓解投资者的赎回压力。相较而言，降低股票仓位有助于减少基金净值的波动幅度，使风格趋向稳健。

一些消费股被剔出易方达中小盘混合的持仓名单，如涪陵榨菜、水井坊、天味食品等，作为前一季度的第二大重仓股，五粮液的持仓份额从1080万股降至530万股，贵州茅台从140万股减持至110万股，恒生电子、华兰生物则受到小幅增持。

易方达优质企业三年持有的权益类仓位从94.76%减少至90.66%，张坤降低了计算机等行业的配置，增加了医药、银行等行业的配置。

相比中小盘混合侧重消费板块的风格，易方达优质企业有更多港股互联网公司的持仓，例如腾讯和美团。在反垄断压力下，二季度头部互联网公司出现集体回撤，这对张坤的持仓造成压力。二季度，张坤减持了美团，但增持了腾讯控股。此外，爱尔眼科和平安银行进入前十大重仓股序列，锦欣生殖和华兰生物则从中掉出。

在易方达蓝筹精选中，张坤同样执行了减持美团，增持腾讯的策略，美团的持股数从3,370.43万股降至2800万股，腾讯则从1,610万股增至1810万股。此外，张坤用增持爱尔眼科，替代了美年健康、华兰生物等医疗、医药概念股的份额。

而易方达亚洲精选对教育股的舍弃，则是张坤的一道阴影。在去年年末，新东方曾是易方达亚洲精选的第一大重仓股，占净值比例达到10.73%，持股数为10万股，持仓市值为1.21亿人民币；好未来则是第七大重仓股，占净值比例8.67%，持股21万股，市值为0.97亿元人民币。

今年一季度，张坤显著增加了对教育企业的持仓，其中，好未来增持至75万股，持仓市值增至2.65亿元人民币；新东方美股与港股叠加的总持股数为295万股，合计持仓市值2.67亿元人民币，较上一季度扩大了近三倍。而在二季度中，张坤大幅减持了有关教育行业的股票。

从易方达亚洲精选在今年二季度的走势看，教育股的暴雷大概率拖累了这只基金的业绩。在二季度业绩排名中，相较同类平均5.23%的阶段涨幅，易方达亚洲精选反而回撤9.79%，在同类328只产品中，排名第307位。

除教育股变动外，易方达亚洲精选同时降低了消费股权重，银行、地产行业获得增持，其中，邮储银行、中国海外发展进入前十大重仓股名单。有投资者表示，增持银行和地产是“求稳”的信号，呼应了张坤在报告中后续操作难度高的判断。

张坤在反思什么?

在二季度基金净值滑坡后，易方达亚洲精选被投资者称为“易方达亚洲乱选”，张坤也被斥为“不思变通，硬刚教育股”。投资者开始质疑他的选股能力，有投资者称，张坤的实力仅限于白酒板块。

在易方达亚洲精选2020年三季度报告中，张坤总结了他对疫情的观察：“疫情加速了很多行业本身的发展趋势，将原本可能需要 2-3 年的发展进程缩短到了几个月内，例如电商、本地服务线上化、在线教育等。大部分行业实现了优胜劣汰，集中度进一步提升。移动互联网的时代，信息的传播速度越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的速度是更快的，程度是更强的。”

这或是张坤表述中“长期投资框架中一些假设”的完整表达。当然，背后也不乏其白酒基本盘的风险增加，随着白酒板块估值的持续走高，张坤或许预判到了2021年年初的抱团股回撤，他需要向更多确定性强的板块进军，分摊投资风险。

从2020年四季度开始，张坤出手大幅增持教育行业，新东方持仓从6.2万股增长至10万股，持仓市值从0.63亿元增长至1.21亿元，接近翻倍；好未来则再度进入易方达亚洲精选的前十大重仓股，持股数从一季度时的10.91万股增长至21万股，持仓市值从0.41亿元增长至0.97亿元，增持比例高达136%。

事实证明，张坤对于教育行业集中度提升的判断并没有错，但低估了隐藏在集中度提升背后的政策风险。

今年4月，教育部发布《关于大力推进幼儿园与小学科学衔接的指导意见》。要求校外培训机构不得对学前儿童违规进行培训；严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书等作为招生依据；不得设置学前班；不得布置读写算作业等。这意味着K12市场的全面哑火。

6月，新东方、学而思等15家教育机构又因虚假宣传、价格欺诈等行为遭致总计3650万元的顶格罚款。这意味着，教育机构赖以获客的1元试听课被全面封禁。

从今年年初的市值高点至7月20日，好未来股价累计下跌79.01%；新东方股价累计下跌70.33%。加上今年雷霆般的互联网反垄断浪潮，易方达亚洲精选持有的美团、腾讯、阿里巴巴、京东均遭遇了较大幅度的回撤。共同构成了这场属于张坤的败绩。

背后原因，或与张坤的风险偏好有关。

在2020年年度报告中，张坤曾经提及，自己偏爱两类行业，一个是变化最快的行业，另一个是不变的行业。

前者以互联网行业为代表，只要技术有优势，就能迅速碾压对手，抢占到对手的市场份额，形成垄断优势；后者以白酒行业为代表，品牌优势极强，新竞争者难分蛋糕。手握有优势的头部品牌，就有“一招鲜吃遍天”的优势。

回顾张坤的投资历史可以发现，白酒板块的起伏周期与张坤的风格变换息息相关。在2013年白酒全线败退的节点，张坤几乎是“满仓杀入”，结果取得了“捡烟蒂”的极大成功。在去年年末至今年年初，白酒面临估值回撤风险时，张坤果断选择降低白酒持仓，转向风头正盛的教育行业。

这也为张坤带来了“只会白酒”的抨击，对这位坐拥无数粉丝的投资人来说，如何完善自身的长期投资框架，将是下一阶段更重要的事。

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